政府監管、環境信息披露質量與股權融資成本

蘇利平 張慧敏

【摘 要】 以2015—2018年我國滬市A股重點排污企業為研究對象，分析政府監管、環境信息披露質量與股權融資成本三者間的關系，并進一步研究了政府監管對環境信息披露質量與股權融資成本二者關系的調節作用。結果表明：政府監管與環境信息披露質量有顯著正相關關系，并且在國有公司中這種相關性會更強;環境信息披露質量與股權融資成本顯著負相關;較為嚴格的政府監管能夠強化環境信息披露質量與股權融資成本間的負相關關系。

【關鍵詞】 環境信息披露質量; 政府監管; 股權融資成本

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0080-08

引 言

近年來，企業環境問題屢見不鮮，頻頻爆發的環境污染問題使得政府越發關注企業存在的環境問題，企業披露的環境信息質量是政府對其進行監督管理的重要渠道之一。為促使企業積極承擔環境管理責任，我國陸續出臺了多項法律法規要求企業增強環境治理、減少污染排放，對重點排污企業則采用強制性環境治理與鼓勵性環境信息披露的方式進行監督管理。2016年8月31日，環保部等部委聯合發布了《綠色金融體系建設指導意見》，該文件對上市公司以及發債企業提出了更高的要求，要求這些公司自愿披露環境信息;2017年11月27日，環保部發布了《重點排污單位名單管理規定（試行）》，指出重點污染物排放單位的篩選標準，并且根據污染物的不同分為五類重點排污單位，分別為水污染、土壤污染、大氣污染、聲音污染以及其他污染，由于排放污染物的不同，同一個單位可以在不同類別下，并且該名單中的單位在披露時應當說明自身所排放的污染物以及所在的類別;2018年4月27日，證監會發布了《公開發行證券的公司信息披露編報規則第19號——財務信息的更正及相關披露》，該文件明確指出，處于重點排污單位名單中的公司，應當按照國家的有關規定披露環境信息;2018年9月30日，證監會發布修訂后的《上市公司治理準則》，對我國上市公司環境信息披露提出更高的要求，上市公司應自覺披露高質量的環境信息。政府監管力度加大，公司所披露的自身環境信息質量能否隨之提高，環境信息披露質量能否影響到企業股權融資成本，政府監管力度的提高是否會對環境信息披露質量與股權融資成本的關系起到一定調節作用，已成為學者們關注的研究熱點。因此，本文運用實證分析方法來探究環境信息披露質量、政府監管和股權融資成本三者的關系，以期通過結論和對策建議，引導公司規范對環境的管理、政府落實對企業的監督。

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Plumlee et al.[ 1 ]選取45個國家的350家私有化公司為研究對象，發現它們的環境信息披露質量總體情況較差;李志青[ 2 ]選取399家滬深A股公司展開研究，這些企業分別屬于14類不同的重污染行業，結果表明樣本企業環境信息披露的綠色透明度較差，而且重點排污單位披露的環境信息質量存在嚴重兩極分化;羅群和張德榮[ 3 ]以湖南省重點排污單位為研究對象，提出環境信息披露的準確性不高，內容不夠充分，并且披露的方式比較單一，缺乏一定的可信度。

Dobler & Lajili[ 4 ]通過研究發現，政府監管能夠有效提高環境信息披露質量，即政府監管與環境信息披露質量呈正相關;潘安娥和郭秋實[ 5 ]選取2010—2015年間紡織、燃氣等七個重污染行業中的企業作為研究對象，結果顯示，政府監管與環境信息披露質量呈正相關;趙家正和趙康睿[ 6 ]選擇2013—2015年間滬市和深市A股的重污染上市企業作為研究對象，研究表明政府監管與環境信息披露質量顯著正相關;姚圣和楊潔[ 7 ]通過對2004—2006年間和2009—2011年間滬深A股制造業上市公司數據的探究，得出以下結論：政府監管力度的加強在一定程度上提高了公司環境信息披露質量，即二者顯著正相關。

Musa Mangena et al.[ 8 ]選擇125家英國食品上市公司作為研究樣本，研究表明，企業披露的環境信息質量越高，股權融資需要承擔的成本就會隨之降低;Hail & Leuz[ 9 ]以40個國家的257家上市企業作為研究對象，經過探究，得出結論：如果上市企業環境信息披露質量較高，那么該公司股權融資產生的成本就會相應偏低;Francis et al.[ 10 ]以34個國家的上市公司為樣本進行研究，樣本期間為2011—2013年，他們用國際金融分析以及研究中心發布的公司信息披露分數為基礎構建質量指標，研究顯示融資需求高的上市公司其信息披露質量較高，股權融資成本較低;葉陳剛等[ 11 ]以2009—2013年間滬市A股258家重點排污單位為研究樣本，結果顯示，重點排污單位披露的環境信息水平越高，股權融資所需要消耗的成本相應越少;楊璐和范英杰[ 12 ]選擇2014年間滬市和深市A股133家重點排污單位作為研究對象，研究發現，環境信息披露質量在一定程度上會影響企業股權融資所需要承擔的成本;張義[ 13 ]選取2014—2016年間滬市和深市A股133家重點排污單位為研究樣本，結果表明，在重點排污單位中，提高環境信息披露水平能夠有效降低股權融資所產生的成本。

（二）研究假設

1.環境信息披露質量與股權融資成本

關于環境信息披露質量與股權融資成本兩者的研究起源于社會責任信息和股權融資成本之間的探究。目前學者們一致認為，高質量的環境信息披露企業往往具有更好的社會榮譽感，投資者也會對這些公司持樂觀態度，并相信這些公司未來會相對好一些，是一個更好的投資選擇;與此同時它還可以在一定程度上對公司和投資者之間信息不對稱問題起到緩解作用，非常有利于公司在資本市場上獲得融資優勢[ 14 ]。

相反，對于環境信息披露質量比較差的企業來說，投資者將相應提高預期收益率，抵銷公司環境信息披露質量差帶來的風險，融資所需要的成本就會增加。此外，從道德風險方面來說，許多污染嚴重的公司知道他們有比較嚴重的環境風險，但依然選擇隱瞞或傳遞不實的環境信息，誤導甚至欺騙投資者，在形成如此惡劣的環境行為后，如果公司能夠及時糾正，那么就可以最大限度地減少雙方的損失;但是，如果公司不注意已經出現的問題，在企業環境“崩潰”之后，那么任何補救措施都無濟于事，并且將影響到資本市場的正常運作[ 15 ]。據此，提出第一個假設：

H1：環境信息披露質量與股權融資成本顯著負相關。

2.政府監管與環境信息披露質量

近年來，我國政府高度重視公司的環境信息披露情況，發布了許多監管政策，以加強監督管理，提高公司在環境信息披露等方面的積極性。但是在政策發布之后，企業環境信息披露水平是否得到顯著提升并沒有得到證實。現有對于環境信息披露的研究，大部分采用環境信息披露的總量來衡量，該方法雖然能夠反映環境信息披露的整體水平，但是環境信息披露質量是否整體得到改善無法進行有效衡量，政府環境政策的實施對環境信息質量的提高是否能產生顯著作用也并未得到有效驗證。因企業產權性質不同，政府對企業運營的干預及控制程度不同，企業對政策的執行程度會有所偏差[ 16 ]。一般情況下，國有企業迫于政府的壓力會披露更多的環境信息，相反也正是由于政府對國有企業的大力扶持，國有企業在披露環境信息時才沒有了后顧之憂。基于此，本文對政府監管是否能提高環境信息披露質量，以及國有和非國有企業在政府監管下對環境信息披露質量的影響程度進行深入分析，提出第二個假設：

H2：政府監管與環境信息披露質量顯著正相關，并且在國有企業中這種相關性會更強。

3.環境信息披露質量、政府監管和股權融資成本

隨著政府對企業環境監管力度的逐漸加強，企業在經營合法性和社會形象等方面都面臨嚴峻壓力，嚴格按照政府的規定對企業環境信息進行高質量披露是解決該問題最有效的途徑。一方面，當政府監管力度較大時，企業環境信息的披露水平會比較高，企業與投資者之間存在的信息不對稱情況能夠有效緩解，具有比較低的投資風險，融資所消耗的成本也會較低;另一方面，如果政府的監管比較弱，那么公司所受到的環境信息披露壓力就會比較小，所披露的環境信息質量就會較差，可能會導致公司和投資者存在嚴重的信息不對稱問題，此時投資者就會要求比較高的投資回報率來抵償這種風險，股權融資成本增加[ 17 ]。基于上述分析，提出本文第三個假設：

H3：嚴格的政府監管可以在一定程度上加強環境信息披露質量與股權融資成本之間的負相關關系。

二、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選擇2015—2018年間我國滬市A股356家重點排污單位為研究樣本，剔除研究期間被ST、*ST的上市企業以及在財務數據方面披露不完整的上市企業，經過篩選后共得到298家上市公司的1 192個數據。

本文的數據來源主要有：（1）環境信息披露數據通過查閱樣本企業發布的公開資料，如社會責任報告、公司年度報告、可持續發展報告、環境報告等，進行手工收集;（2）政府環境監管數據摘自公共環境研究中心的IPE網站;（3）相關的企業財務數據來自國泰安和萬得數據庫。數據整理和處理環節使用Excel2016軟件，實證分析運用Stata15。

（二）主要變量選取與計量

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為股權融資成本，用R表示，運用股利折現衍生模型中的PEG模型來計算其融資所需要支付的成本。

其中，P0表示目標年度前一年末股票的收盤價，EPS1表示分析師預測目標年度之后第一年的每股收益，EPS2表示預測目標年度之后第二年的每股收益。

2.解釋變量

本次研究的解釋變量是環境信息披露質量，用EDI進行描述。本文建立環境信息披露水平指標體系時，采用內容分析法，在借鑒Clarkson指標體系的同時，根據我國重污染行業環境信息披露有關規定，進行針對性的改進，使其評價的內容更符合中國企業環境的監管。該指標將環境信息披露質量要求大致分為管理結構及治理結構、可靠性、環境績效指標、環境支出、展望和戰略說明、環境現狀、自發環保能力七個方面。本指標體系采用等權重（0—1）的評分體系，披露得1分，沒有披露得0分。

3.調節變量

本文的調節變量為政府監管，用GR表述。本文應用中國監管污染源信息披露指數（即PITI）作為衡量公司執行政府下發的披露環境信息政策的情況，以及政府對公司在披露環境信息方面監管力度的衡量指標。PITI指數是由公眾與環境研究中心等多家非營利環保組織聯合研發和發布的一項指標，自2009年起用以衡量全國重點環保城市中120個城市的污染源監管信息披露情況[ 18 ]。PITI指數越高，政府監管越強。

4.控制變量

借鑒相關研究，國有控股比例與環境信息披露質量正相關，國有公司需要承擔的社會責任會更多，迫于國家的壓力，公司會傾向于披露水平高的環境信息[ 19 ];大規模的董事會使得董事之間更好地相互監督，提升了財務的透明度[ 20 ];對于上市公司環境行為是否有利于保護投資者及其他利益相關者的權益，獨立董事的人數在一定程度上可以對其進行監督和制約[ 21 ];對于盈利能力高、規模較大且償債能力強的企業，投資者認為該企業的預期經營風險較低，所需的股票回報率也將下降，從而降低其融資所需要的成本[ 22 ]。

本文選擇資產負債率（LEV）、凈資產收益率（ROE）、公司規模（Size）、股權性質（State）、董事會規模（Bsize）、獨立董事比例（Pctind）、兩職合一（Dual）、企業成長性（MB）作為控制變量，各主要變量的定義及說明如表1。

（三）模型構建

為驗證假設1，本文構建了模型（1）。系數？茁1表示環境信息披露質量對股權融資成本的影響。如果EDI的系數？茁1為負且顯著，那么假設1得以驗證。

為驗證假設2，本文構建了模型（2）。系數？茁1表示政府監管對環境信息披露質量的影響。若PITI的系數？茁1為正且顯著，則假設2得以驗證。

為驗證假設3，本文在模型（1）和模型（2）的基礎上構建了模型（3）。系數？茁3表示政府監管對環境信息披露質量與股權融資成本二者關系的影響。如果EDI×PITI的系數？茁3為負且顯著，那么假設3得以驗證。

三、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如表2所示。EDI的最大值是70，最小值是3，均值是17.2536，表明樣本公司之間環境信息披露質量存在比較大的差距，而且目前重點排污單位披露的環境信息質量普遍較低;股權融資成本R的均值是0.1363，最大值是0.7326，最小值是0.0154，樣本企業之間融資所需要支付的成本存在較大差距;政府監管PITI最大值是147.9，最小值是15.2，標準差是12.2175，說明樣本企業由于所處城市的不同，政府監管力度是不同的。在控制變量方面，資產負債率LEV的均值為0.5236，處于0.45～0.65的正常范圍之內，但是其最大值為1.1236，超出正常范圍太多，說明個別公司在財務方面存在較高的風險;凈資產收益率ROE的最大值是1.3316，最小值是-0.8594，平均值只有0.0805，說明樣本企業的收益普遍偏低而且不同企業之間差距較大，個別企業已經出現嚴重虧損的情況;企業規模Size的均值是23.5638，最小值是19.3323，最大值是29.0541，說明所選樣本公司規模差距不大;公司成長性MB的均值是3.0569，最大值是14.6645，最小值是0.4231，說明樣本公司的發展前景差距比較大。

（二）單變量檢驗

為了更加直觀地考察政府監管和環境信息披露質量的關系，本文按照公司的股權性質——國有和非國有進行分組，比較兩組公司政府監管對其環境信息披露質量的影響程度。表3報告了單變量分析的結果。

通過表3可以看出，國有公司環境信息披露指標均值是18.8456，要高于非國有公司的均值14.1135，對二者進行T檢驗，結果在10%的水平顯著。以上結果表明，國有公司在政府的監管下對環境信息披露質量的影響會更大，初步驗證了假設2。

（三）相關性分析

對本文所選取的變量做Pearson相關性分析，結果見表4。可以看出各個變量之間的相關性系數都小于0.5，說明變量的選擇比較合理，不存在明顯的多重共線。政府監管與環境信息披露質量之間的相關性系數是0.144，且在5%的水平顯著，說明二者是顯著正相關的關系，初步驗證了假設2;環境信息披露質量和股權融資成本之間的相關性系數是-0.156，且在10%的水平顯著，說明二者是顯著負相關的關系，初步驗證了假設1。在控制變量方面，環境信息披露質量EDI與資產負債率LEV、公司規模Size、股權性質State、董事會規模Bsize之間顯著正相關;股權融資成本R和公司規模Size、股權性質State、凈資產收益率ROE之間顯著負相關;股權融資成本R和資產負債率LEV、兩職合一Dual顯著正相關。

（四）固定效應分析

該部分采用省際面板數據進行實證分析，面板數據同時考慮了橫截面與時間兩個維度，樣本容量較大，因此本文首先確定面板數據的模型形式，該方法可以有效解決遺漏變量和多重共線性的問題，顯著提高估計的精確度和估算效率。將全部控制變量引入后進行面板固定效應回歸，其對應的F統計量為72.36，p值為0.0000，所以可以在1%的顯著水平強烈拒絕所有個體效應不存在的原假設，即認為固定效應模型優于混合估計模型。在此基礎上進行隨機效應和固定效應的選擇。由于Hausman檢驗的x2統計量為63.45，對應的p值為0.0002，因此強烈拒絕原假設，即認為固定效應比隨機效應更加有效合理。綜上，本文采用面板固定效應進行回歸估計。為了更好地觀察各個控制變量對回歸結果的影響以及提高估計結果的準確性和可靠性，本文采用逐步添加控制變量的方法。

1.環境信息披露質量和股權融資成本之間的固定效應分析

采用模型（1）對環境信息披露質量與股權融資成本進行固定效應分析，見表5第2列。結果顯示，Adj.R2是0.302，大于0.1，說明所搜集的樣本數據和構建的模型（2）之間有比較好的擬合度，模型（1）構建合理。環境信息披露質量和股權融資成本之間回歸系數是-0.0542，且顯著水平是10%，即披露的環境信息質量越高，其融資所需要的成本就會越低，進一步驗證了假設1。從控制變量的角度來看，公司的資產負債率LEV、獨立董事比例Pctind、兩職合一Dual、企業成長性MB和股權融資成本R均顯著正相關，企業的凈資產收益率ROE和股權融資成本R顯著負相關。

2.政府監管與環境信息披露質量之間的固定效應分析

采用模型（2）對政府監管與環境信息披露質量進行固定效應分析，見表5第3列。結果顯示，Adj.R2是0.296，大于0.1，說明樣本數據和模型（2）有較好的擬合度，模型（2）構建合理。政府監管與環境信息披露質量之間的回歸系數是0.0597，且在5%的水平顯著正相關，驗證了本文假設2中前半部分假設是正確的。從控制變量來看，公司的資產負債率LEV與環境信息披露質量在10%水平顯著負相關，公司的凈資產收益率ROE、股權性質State與環境信息披露質量在10%水平顯著正相關。

（五）拓展性分析——基于產權性質的固定效應分析

由于中國獨特的制度背景，國有企業在我國上市公司市場中所占比重較大，本文在研究政府監管對環境信息披露質量的影響中，將樣本企業按照產權性質分組進行回歸分析，見表6。

國有企業樣本的固定效應分析結果和上述全部樣本的回歸結果大體是相同的，進一步驗證了假設2的正確性。然而，非國有公司樣本的回歸結果PITI指數未通過顯著性檢驗。其原因大多體現在以下兩個方面：一是政府對國有公司的干預相對來說比較多，并督促其披露高質量的環境信息;二是政府對國有企業的扶持和保護較多，因此在進行環境信息披露時，國有企業不必過多擔心經濟損失等負面影響，從而更有動力去履行環境責任。

（六）調節效應分析

為了更加深入地分析政府監管對環境信息披露質量與股權融資成本之間關系的影響，本文將所選樣本按照其產權性質分為國有、非國有，并分別對其進行回歸分析。

1.基于全樣本的調節效應分析

模型（3）中放入環境信息披露質量和政府監管的交叉項，對環境信息披露質量、政府監管、股權融資成本三者進行回歸分析，結果如表7第2列所示。

Adj.R2為0.287，大于0.1，表明研究樣本數據與模型（3）之間擬合度比較好，模型（3）構建合理。交叉項EDI×PITI和股權融資成本R之間的回歸系數是-0.0436，且在10%的水平顯著，由此可以推斷，政府監管力度的加大可以在某種程度上加強環境信息披露質量和股權融資成本的負相關關系。

2.基于國有企業子樣本的調節效應分析

分析結果如表7第3列所示。結果表明，國有企業樣本回歸結果與上述全樣本回歸結果大體相同，交叉項EDI×PITI和股權融資成本R之間的回歸系數是-0.0537，且其顯著水平是10%，由此可以推斷，在國有公司中，政府監管力度的加大可以在某種程度上加強環境信息披露質量和股權融資成本的負相關關系。

3.基于非國有企業子樣本的調節效應分析

分析結果如表7第4列所示。結果顯示，交叉項EDI×PITI和股權融資成本R之間的回歸系數是-0.0526，但并不顯著，說明在非國有上市公司中，政府監管對環境信息披露質量和股權融資成本負相關關系的調節作用并不顯著。

四、結論與建議

（一）結論

本文選擇2015—2018年我國滬市A股重點排污企業作為研究樣本，分析了環境信息披露質量、政府監管、股權融資成本三者之間的關系，并且基于所選樣本股權性質進一步分析了政府監管對環境信息披露質量和股權融資成本關系的調節作用。研究結論如下：

1.隨著政府監管力度的加大，公司披露的環境信息質量會相應提高，即政府監管與環境信息披露質量顯著正相關。通過單變量檢驗及回歸分析發現，在國有企業中這種相關性會更強。隨著政府對企業環境監管力度的逐漸加強，為了避免環保處罰和企業聲譽下降帶來的不利影響，企業會傾向于披露質量比較好的環境信息，其中國有公司更為如此。

2.披露的環境信息質量越好，股權融資所需要支付的成本會越低，即環境信息披露質量與股權融資成本負相關且顯著。環境信息披露質量不高的公司，投資者會認為該公司可能存在比較大的信息不對稱風險，其投資回報率會相應提高，導致融資所需要支付的成本增加;反之，融資成本降低。

3.政府監管力度的加強，在一定程度上強化了環境信息披露質量與股權融資成本的負相關關系。基于企業的股權性質對其進行具體分析發現，在國有公司子樣本中，政府監管力度對環境信息披露質量與股權融資成本的負相關關系具有顯著的調節作用，但是在非國有公司中，此調節作用并不顯著。

（二）建議

1.政府監管部門。首先，政府監管部門應盡快完善企業環境信息披露的相關法律法規，使其披露的內容更加全面、更具有真實性，披露更加及時，披露方式更加規范;其次，要制定相應的獎懲制度，促進公司對環境信息披露的重視，充分發揮其監督作用。

2.企業自身。企業披露高質量的環境信息，一是在履行應盡的社會責任和義務，二是在塑造企業形象方面發揮了積極作用，降低信息不對稱問題可能帶來的投資風險，從而降低股權融資成本。尤其國有公司履行社會責任對其實現非經濟目標具有很大的幫助，從而更有利于公司的發展。因此，企業應提高其披露的積極性和質量，使其披露的信息更加完善、更具有真實性。

3.投資者。近年來，我國上市公司披露的環境信息不管質量還是數量方面均有非常大進步，投資者不僅可以從環境報、社會責任報、年報、可持續發展報告中獲取環境情況，還可以從政府有關機構披露的環境信息以及媒體曝光的環境違規做法來更好地了解企業環境信息披露情況，以此估算企業存在的環境風險。因此，投資者應當及時、全方位地獲取企業環境信息，并對其進行充分認識和恰當利用，從而提高投資質量和效率。

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