金融投資相對價值評估方法及應用簡析

屠學云

摘 要 企業價值評估簡稱企業估值，每一筆金融行業的投資都離不開有效的價值評估，價值評估的結果將直接影響投資人的出資、占比，也在很大程度上影響投資人的投資收益高低。價值評估的主要目的是為投資人的投資決策提供數據支撐，同時，在企業經營管理、戰略規劃分析、項目投資決策分析等方面，也具有很重要的意義。基于此，本文主要針對金融投資中常用的相對價值評估方法進行分析，并對其應用進行簡要探討。

關鍵詞 金融投資 價值評估 方法 應用

一、前言

準確的投資價值評估是成功投資的起始，但是想要高效、準確地對擬投企業進行估值存在很多技術難點。例如現金流量折現模型雖然在概念上很完善，但是在實際應用時會遇到較多的技術難題;金融期權價值評估中的二叉數期權定價模型、布萊克—斯科爾斯期權定價模型是極為復雜的估值方法，如果沒有深厚的數學功底，應用一般較為困難;相對價值評估方法是一種相對容易的價值評估方法，對該方法的掌握有助于較為快速準確地對擬投標的進行價值評估，從而提高決策時效性，防范投資中的風險。

二、金融投資相對價值評估的主要方法分析

金融投資中較為常見和使用較多的相對價值評估主要包括市盈率、市凈率、市銷率等，以下對這些估值方法進行簡要討論和分析：

（一）市盈率模型

市盈率是標的公司的每股市價與自身的每股稅后凈利潤相除后的結果。其本身也是股票價值評估中的一項重要指標，用于反映標的公司的風險與收益。市盈率模型主要以股票市價為基礎，該模型需要假設每股市價是每股收益的一定倍數。每股收益越大，則每股評估的價值越高。一般同行業同類企業的市盈率比較相近，因此標的公司的每股評估價值可采用每股收益與可比標的公司市盈率的乘積計算。根據基礎模型可以推導出相對價值評估市盈率模型，即市盈率=股利支付率*（1+增長率）/（股權成本-增長率），其中增長率一般用永續增長率。在上述的眾多影響因素中，關鍵是增長率。增長率的不同是市盈率不同的主要驅動因素，即成長潛力較大的企業可能擁有更高的市盈率。為提高數據分析的精確度，在實務操作中，可以用修正市盈率，把增長率潛力有差異的企業納入比較范圍。一般在可比行業中選取可比公司3至5家，計算其市盈率的均值，結合與評估的企業的增長率結果，計算得出修正后的平均市盈率，從而使市盈率更具有可比性。

（二）市凈率模型

市凈率模型是假設股權價值是凈資產的函數，相同或者相近的企業有相似的市凈率，凈資產的相對數越高，則股權投資的價值越大。因此，股權的價值可以表示為凈資產的相應倍數，擬投資企業的每股價值可用每股凈資產和市凈率乘積來計算。簡單市凈率就是指股價與凈資產的比值，應用廣泛、簡單。但當它用于計算大量公司互持股權的企業價值評估時，就會導致每股凈資產和市凈率產生極大的波動，此時的企業價值評估準確性就容易降低。對此，可以通過股利折現模型推導市凈率，即市凈率=股利支付率*基期權益凈利率*（1+增長率）/（股權成本-增長率），在此基礎上，選擇可比行業中可比公司3至5家，計算其市凈率的均值，結合與評估的企業的權益凈利率結果，計算得出修正后的平均市凈率，從而使市凈率的計算結果更加準確。

（三）市銷率模型

市銷率是指目標企業每股市場價值與計算出的每股營業收入的比值。這種方法的運用，是假設營業收入為其關鍵因素，每股市場價值與每股營業收入存在線性關系，每股營業收入越高，則每股價值相應越高。在對標的企業進行價值評估時，可以用可比企業市銷率乘以每股營業收入來估計。簡單市凈率可以根據每股市場價值與每股實現的銷售收入比值來計算，具有計算簡便、應用廣泛的特點。但其本身存在一定的局限性。比如營業收入發生大幅波動時，很難得出可靠的結果，此時，可以根據股利折現模型計算市銷率，即市銷率=股利支付率*基期營業凈利率*（1+增長率）/（股權成本-增長率），并參照市盈率和市凈率修正方法進行修正。

三、相對價值評估方法的應用分析

（一）市盈率估值方法的應用分析

首先，市盈率的計算數據一般容易獲得，并且很容易對其進行計算。其次，市盈率可以把盈利與企業市場價格有機聯系起來，反映出標的企業投入、產出的內在聯系，也可以直接應用于不同收益水平的企業價值評估;修正平均市盈率還受到企業存在的風險、潛在的增長率、股利支付水平等因素的影響，體現了一定的綜合性。雖然市盈率需要對相關變量進行預測，但其涉及的變量預測比貼息貼現模型要簡單得多。

市盈率不是萬能的，還存在幾個方面的缺陷。理論上的缺陷為，市盈率的估值方法有多種，不同方法計算出的結果差異比較大，由于其計算方法的特點，其在選取數據時有一定的隨意性，進而影響結果的準確性。在實際投資中，特別是高科技型初創企業，收益經常小于零，如果采用市盈率分析就失去了意義。因此，市盈率模型比較適用于連續盈利的企業。

對完善市盈率估值方法的建議：由于公司的經營狀況是動態的，時點上的市盈率估計是靜態的，所以可以用不同時期可比數據計算動態市盈率進行分析，以提升準確性。

（二）市凈率估值方法的應用分析

市凈率估值模型在應用中能彌補市盈率的不足，如企業處于利潤小于零的狀態時，則無法使用市盈率指標進行價值評估，而市凈率在多數情況下都為正值，應用范圍很廣。在估值模型的運用中，很容易獲取標的企業的凈資產賬面金額，使用該數值也很容易理解。對于一般企業來說，凈利波動大于凈資產的價值波動，且容易被人為操控，但凈資產被操縱的可能性遠遠小于凈利被操縱的可能性，市凈率被操縱的可能性較小。如果企業采用的會計標準符合準則規定，且企業前后期的會計政策具有一致性，企業價值的變化就可以用市凈率來反映。在行業具有較強的周期性、企業擁有高額固定資產和較少的流動資產時，市凈率的估值方法可適用于企業價值評估。

市凈率雖然能彌補市盈率的部分缺陷，但其本身也存在一定的局限性。首先，確定賬面價值與會計政策選擇密切相關，選擇不同的會計政策和會計標準都將對賬面價值產生較大的影響，很容易導致市凈率不具有可比性。其次，服務業一般只擁有很少的固定資產，企業的市場價值與企業所擁有的凈資產沒有很強的關聯關系。此時，如使用市凈率作為價值評估方法將失去意義。最后，現實中有部分輕資產高新技術企業，其凈資產很可能小于零，但是其擁有大量以成本計量的無形資產，按市價計量其價值很高，此時則無法使用市凈率進行估值。綜合來看，擁有大量穩定固定資產的傳統制造業更適用這種估值方法，而部分新興行業的企業則無法使用。

（三）市銷率估值方法的應用分析

市銷率估值模型有一些優點。首先，市銷率的穩定性較好，相對來說數據比較可靠，受到人為操控的影響不大。其次，市銷率有效解決了市盈率、市凈率中利潤和凈資產為負值的問題，可以用于評估利潤小于零和凈資產小于零的企業價值。最后，可以將企業規劃、銷售策略與該指標關聯起來，用于揭示它們之間的聯系。一般來說，企業市銷率越小，其價值越大。因此，投資人會選擇市銷率較小的企業進行投資，從而獲取較大的成長利潤。總體來看，該指標更適用于成本占比較小的企業。

企業測算現金流量和評估價值受成本的影響很大，該指標很難體現出成本狀況，更無法反映成本變化。在實務中，該指標在成本占比很小的服務行業更加適用。

四、結語

綜合來看，在分析企業價值評估時，選擇的參數作為調整權數應參照不同行業企業的特征、資本運作方式、經營模式、生命周期等來確定，如果公司存在關聯方關系和特別的重大事項，還應當對部分財務數據進行調整。例如初創期企業，大多沒有利潤，此時就不能用市盈率進行分析;衰退期企業，可能利潤仍然較多，市盈率仍處于高值狀態;企業發生重大資產重組，利潤產生異常變動;等等。這些情況都會導致數據的調整和部分方法的不適用。綜合分析以上3種相對估值方法，并結合擬投企業實際狀況選擇合適的估值方法，才能為投資決策提供更可靠的依據。

（作者單位為淮安市淮上英才創業投資有限公司）

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