基于財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的PPP項(xiàng)目盈利能力評(píng)價(jià)應(yīng)用

政府和社會(huì)資本合作PPP項(xiàng)目，從項(xiàng)目編制兩評(píng)一案、投資可行性研究論證、PPP項(xiàng)目合同等合同體系談判簽約，再到項(xiàng)目投融建、竣工驗(yàn)收審計(jì)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，實(shí)現(xiàn)政府方付費(fèi)回款，整個(gè)過(guò)程對(duì)財(cái)務(wù)盈利能力監(jiān)測(cè)都是核心工作。PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)盈利能力分析指標(biāo)應(yīng)該如何運(yùn)用？影響內(nèi)部收益率指標(biāo)的因素有哪些?在投資過(guò)程中應(yīng)如何監(jiān)控因素變化？這些都是關(guān)系到PPP項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵。

1 PPP項(xiàng)目盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)說(shuō)明

由于PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)周期性、投資規(guī)模大以及資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，需要出資方對(duì)現(xiàn)金流動(dòng)性、資金時(shí)間價(jià)值進(jìn)行考量，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益，常用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)為內(nèi)部收益率。

2 不同現(xiàn)金流視角下的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率

2.1 不同財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率辨析

2.1.1 全投資內(nèi)部收益率

全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為評(píng)估出資人未借助外部融資，而全部以自有資本投資時(shí)的資金回報(bào)情況，用來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目本身的投資可行性及可融資性，是融資前投資決定的主要依據(jù)。全投資內(nèi)部收益率主要用于政府方項(xiàng)目規(guī)劃及編制兩評(píng)一案。

PPP項(xiàng)目本身投資可行性明確后，會(huì)編制融資方案，確定融資需求，在對(duì)不同資金來(lái)源、資本結(jié)構(gòu)、融資成本、還款方式進(jìn)行綜合考量后，分析自有資金的收益情況。

當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率高于融資成本時(shí)，使用外部融資可以賺取資金差價(jià)，提高自有資金內(nèi)部收益率，即利用外部融資可行。使用外部融資越多，賺取價(jià)差越多，自有資金收益率也更高。但為避免出現(xiàn)由杠桿放大形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家對(duì)基建項(xiàng)目分行業(yè)都有資本金最低標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，比如市政道路項(xiàng)目最低資本金為20%，這部分資金以投資人自有資金投入(禁止明股實(shí)債)。

2.1.2 資本金內(nèi)部收益率

資本金內(nèi)部收益率為評(píng)估剔除還本付息資金外，投資人所投自有資金的回報(bào)情況，用來(lái)評(píng)價(jià)在通過(guò)融資進(jìn)行投建，投資期間能否平衡現(xiàn)金流，是否具備償債能力，項(xiàng)目資本金能否獲利，是投資過(guò)程控制的主要依據(jù)。資本金內(nèi)部收益率主要用于社會(huì)資本方投前決策、引入外部投資者以及過(guò)程監(jiān)控。

2.1.3 投資各方內(nèi)部收益率

股東各方內(nèi)部收益率為評(píng)估各股東單位同股不同權(quán)時(shí)的實(shí)際獲利水平，用來(lái)評(píng)價(jià)股東各方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益分配的公平合理性，以促進(jìn)戰(zhàn)略合作共贏。股東投資內(nèi)部收益率主要用來(lái)確定各股東方合作模式、簽訂合作協(xié)議。

通常情況下，股東各方以同股同權(quán)進(jìn)行收益分配及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，各方利益均衡，此時(shí)投資各方內(nèi)部收益率會(huì)與資本金投資收益率相同。因而，在項(xiàng)目投建過(guò)程中更多關(guān)注全投資、資本金現(xiàn)金流量及內(nèi)部收益率情況。

2.2 不同財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的數(shù)量關(guān)系

2.2.1 資本金內(nèi)部收益率和全投資內(nèi)部收益率的數(shù)量關(guān)系

從現(xiàn)金流構(gòu)成角度，項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表使用“項(xiàng)目資本金”和“還本付息”列項(xiàng)，而全投資現(xiàn)金流量表使用“建設(shè)投資”和“流動(dòng)資金”列項(xiàng)。差別在于全投資內(nèi)部收益率未考慮外部融資，因而建設(shè)期不產(chǎn)生資金利息，運(yùn)營(yíng)期不發(fā)生還本付息行為，由此不能稅前列支抵減所得稅，起到融資減稅的作用；但是，為相同口徑比較兩稅前、稅后內(nèi)部收益率指標(biāo)，全投資現(xiàn)金流量表中會(huì)列項(xiàng)“調(diào)整所得稅”，該項(xiàng)通常比資本金現(xiàn)金流量表中的“所得稅”金額更大。

從外部融資角度，項(xiàng)目建設(shè)中合理使用杠桿，會(huì)使出資人自有資金投資收益率提高，且高于外部融資成本，當(dāng)融資成本小于全投資內(nèi)部收益率時(shí)，在杠桿作用下，全投資內(nèi)部收益率會(huì)低于資本金內(nèi)部收益率；反之，當(dāng)外部融資成本高于全投資內(nèi)部收益率時(shí)，全投資內(nèi)部收益率會(huì)高于資本金內(nèi)部收益率。因此，全投資內(nèi)部收益率會(huì)與外部融資成本做比較分析，從而有利于融資決策。

2.2.2 資本金內(nèi)部收益率和投資各方內(nèi)部收益率的數(shù)量關(guān)系

從現(xiàn)金流構(gòu)成角度，各股東方現(xiàn)金流量表使用“實(shí)分利潤(rùn)”“資產(chǎn)處置收益”以及“實(shí)繳資本”列項(xiàng)，其中實(shí)分利潤(rùn)包括建設(shè)期施工利潤(rùn)以及運(yùn)營(yíng)期利潤(rùn)分配，資產(chǎn)處置收益包括項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)結(jié)束待移交時(shí)未收回流動(dòng)資金及資產(chǎn)殘值。

其一，全投資內(nèi)部收益率用于政府方進(jìn)行項(xiàng)目規(guī)劃及兩評(píng)一案，資本金內(nèi)部回收率用于社會(huì)資本方投前決策或引入外部投資者。股東各方收益率用于在同股不同權(quán)情形下確定合作模式及簽訂合作協(xié)議。

其二，全投資內(nèi)部收益率和資本金內(nèi)部收益率須與融資成本相比較。當(dāng)全投資內(nèi)部收益率大于融資成本時(shí)，資本金內(nèi)部收益率因杠桿作用會(huì)大于全投資內(nèi)部收益率；當(dāng)全投資內(nèi)部收益率小于融資成本時(shí)，資本金內(nèi)部收益率會(huì)小于全投資內(nèi)部收益率。

其三，資本金內(nèi)部收益率和股東各方內(nèi)部收益率的不同，主要與各股東合作模式、權(quán)利義務(wù)分配有關(guān)。

綜上所述，社會(huì)資本方在投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)實(shí)際需要選擇使用內(nèi)部收益率。通常股東各方都同股同權(quán)進(jìn)行收益分配及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，各方利益均衡，此時(shí)，投資各方內(nèi)部收益率與資本金投資收益率相同，因而更多關(guān)注全投資、資本金角度的現(xiàn)金流及內(nèi)部收益率情況。

3 適用財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的分析應(yīng)用

3.1 財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率影響因素

項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率取決于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流，主要影響因素包括投資規(guī)模、項(xiàng)目收入、資本結(jié)構(gòu)、資本金合理利潤(rùn)率、融資利率、成本費(fèi)用、稅收、項(xiàng)目資產(chǎn)折舊攤銷、合作期限、還款計(jì)劃等。

3.1.1 項(xiàng)目收入對(duì)內(nèi)部收益率的影響

從社會(huì)資本角度的現(xiàn)金流構(gòu)成來(lái)講，項(xiàng)目收益包括建設(shè)期施工利潤(rùn)、運(yùn)營(yíng)期使用者付費(fèi)以及政府可行性缺口補(bǔ)助。建設(shè)期施工利潤(rùn)不可持續(xù)，通過(guò)工程管理費(fèi)用實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流；運(yùn)營(yíng)期為長(zhǎng)期持續(xù)性收益，通過(guò)運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流、使用者付費(fèi)現(xiàn)金流以及可行性缺口補(bǔ)助現(xiàn)金流，回收包括資本金及外部融資在內(nèi)的投資額及其收益。

3.1.2 不同資金來(lái)源合理利潤(rùn)率對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的影響

項(xiàng)目資金來(lái)源包括自有資本金和融資資金兩部分，其中，各股東方自有資本金部分按照項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)約定的合理利潤(rùn)率獲取收益，融資部分的合理利潤(rùn)率通常為實(shí)際融資成本，因此，從社會(huì)資本角度，應(yīng)綜合考慮對(duì)資本金內(nèi)部收益率的影響。

3.1.3 運(yùn)營(yíng)期成本費(fèi)用對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的影響

運(yùn)營(yíng)期成本費(fèi)用包含日常運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、更新改造、人力等維護(hù)成本，其綜合單價(jià)及設(shè)施數(shù)量均取自于地方政府的文件及兩評(píng)一案規(guī)定，并保持在一定年限后按比例逐漸調(diào)增。整體上，成本費(fèi)用相對(duì)比較穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)部收益率影響不太明顯。

3.1.4 稅收對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的影響

對(duì)于社會(huì)資本，在項(xiàng)目投建中合理使用杠桿，在降低資本金投入，提高自有資金投資收益的同時(shí)，建設(shè)期利息以及運(yùn)營(yíng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用均可稅前列支遞減所得稅，起到融資減稅的作用。

因PPP項(xiàng)目在稅收處置方面未有明確的政策依據(jù)，諸如建設(shè)期增值稅及附加稅待抵扣額如何處置、可行性缺口補(bǔ)助是否征收增值稅、適用增值稅稅率、所得稅稅率以及其他優(yōu)惠政策等內(nèi)容，企業(yè)自主選擇、與政府方磋商認(rèn)定的空間較大，會(huì)對(duì)內(nèi)部收益率有影響。

3.1.5 不同資產(chǎn)確認(rèn)類型及折舊攤銷對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的影響

在PPP項(xiàng)目不同運(yùn)作方式下，資產(chǎn)確認(rèn)類型方面未有明確的政策依據(jù)，當(dāng)被確認(rèn)為固定資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等不同資產(chǎn)時(shí)，運(yùn)營(yíng)期間年度資產(chǎn)攤銷方式及額度是不同的，所得稅列支也會(huì)受到影響，進(jìn)而影響現(xiàn)金流與內(nèi)部收益率。

3.1.6 合作期限對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的影響

PPP的合作期限通常為10～30年，外部融資期限通常會(huì)與項(xiàng)目合作期限相同，而當(dāng)PPP合同雙方另有約定時(shí)，如經(jīng)政府方同意且不增加政府方付費(fèi)，同時(shí)項(xiàng)目公司各股東方同意在清償貸款后進(jìn)行分紅的情況下，貸款期限可短于合作期限。

3.2 案例說(shuō)明：社會(huì)資本方在項(xiàng)目投資控制中對(duì)財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的使用

3.2.1 案例情況

(1)項(xiàng)目概況

本文引用案例為成都天府國(guó)際空港新城某市政道路及綜合管廊工程，可研投資估算為31.15億元，其中工程建安費(fèi)用24.21億元，工程建設(shè)其他費(fèi)用2.26億元，預(yù)備費(fèi)2.58億元，建設(shè)期利息2.10億元。項(xiàng)目合作期限18年，其中建設(shè)期3年，運(yùn)營(yíng)期15年。

(2)資本結(jié)構(gòu)

項(xiàng)目總投資按照20%∶80%的比例，分別由股東資本金、銀行貸款構(gòu)成；政府方出資代表和社會(huì)資本按照5%∶95%比例設(shè)立項(xiàng)目公司。銀行貸款以拼盤模式，加權(quán)平均融資利率為5.1%。建設(shè)期3年為寬限期，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后根據(jù)資金計(jì)劃還本付息。

(3)項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制

合作運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目公司可依法收取管廊入廊費(fèi)及日常維護(hù)費(fèi)；項(xiàng)目回報(bào)方式為使用者付費(fèi)收入以及政府“可行性缺口補(bǔ)助”付費(fèi)收入。本項(xiàng)目使用者付費(fèi)收入占比5%，其他大部分為可行性缺口補(bǔ)助收入。本項(xiàng)目建設(shè)成本及利潤(rùn)分為資本金和融資部分，采用等額本息按合同約定利率進(jìn)行測(cè)算。

3.2.2 單因素相關(guān)性分析

在本項(xiàng)目投資控制過(guò)程中，更加關(guān)注合作期限、總投資額、資本金比例、融資利率、資本金回報(bào)率、年度運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本、項(xiàng)目收入、運(yùn)營(yíng)維護(hù)利潤(rùn)率等核心因素對(duì)資本金內(nèi)部收益率的影響；現(xiàn)以此8個(gè)單因子參數(shù)作為自變量，每個(gè)單因子設(shè)定5個(gè)變量值，以資本金內(nèi)部收益率(稅后)IRR作為因變量，進(jìn)行相關(guān)性分析。

(1)合作期限。合作期限與IRR呈極強(qiáng)正相關(guān)，T檢測(cè)與P值均差異顯著。在運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金凈流量由負(fù)轉(zhuǎn)正后，期限越長(zhǎng)，對(duì)資本金內(nèi)部收益率的正向影響越大，能夠獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)收入，增強(qiáng)項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

(2)項(xiàng)目投資總額。項(xiàng)目投資額與IRR呈負(fù)相關(guān)，P值差異顯著。為了實(shí)現(xiàn)投資目的，在投建過(guò)程中，應(yīng)盡量在項(xiàng)目規(guī)劃方案及邊界條件內(nèi)，做好資金調(diào)度計(jì)劃，減少不必要的資金占用，提高資金使用效率。

(3)資本金比例。項(xiàng)目資本金比例與IRR呈負(fù)相關(guān)，P值差異極顯著。當(dāng)項(xiàng)目具備融資可行性時(shí)，使用外部融資可以賺取資金差價(jià)，融資使用越多，對(duì)資本金內(nèi)部收益率推升越明顯。相應(yīng)的，資本金比例越高，越不利于提高資本金內(nèi)部收益率。

(4)融資利率。融資利率與IRR呈極強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)差異顯著。項(xiàng)目在社會(huì)資本招標(biāo)以及PPP合同簽訂時(shí)，已經(jīng)約定融資利率上限，按照80%比例銀行融資，在投資構(gòu)成比重較大，融資利率直接影響后期運(yùn)營(yíng)收入及現(xiàn)金流回正的效率，因此對(duì)投資收益率影響敏感。

(5)資本金回報(bào)率。資本金回報(bào)率與IRR呈強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)差異顯著。按照政策規(guī)定，PPP項(xiàng)目資本金須為自有資金，在投資構(gòu)成僅占20%，但也會(huì)影響后期運(yùn)營(yíng)收入及現(xiàn)金流回正的效率，因而對(duì)投資收益率影響較為敏感。

(6)年度運(yùn)維成本。運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)成本與IRR呈正相關(guān)，T值檢測(cè)與P值均差異顯著。在項(xiàng)目回報(bào)中，年度運(yùn)維成本政府方會(huì)按一定利潤(rùn)率支付，也會(huì)影響后期運(yùn)營(yíng)收入及現(xiàn)金流情況，雖然金額占比不及投資額部分，但也對(duì)投資收益率有正向影響。

(7)運(yùn)營(yíng)收入。運(yùn)營(yíng)收入與IRR呈極強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)與P值均差異顯著。本項(xiàng)目收入由使用者付費(fèi)及政府可行性缺口補(bǔ)助兩部分組成。在實(shí)際使用者付費(fèi)時(shí)，主要受市場(chǎng)因素影響，由政府方與使用者協(xié)議約定，且在本項(xiàng)目收入占比中較小，約5%，投資收益率對(duì)其不太敏感；而更多部分屬于可行性缺口補(bǔ)助，主要受資本金、銀行融資、融資利率的多重影響，投資規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，在利率下行周期，融資利率大概率持續(xù)走低，在15年運(yùn)營(yíng)期內(nèi)進(jìn)行壓縮，對(duì)項(xiàng)目投資收益率影響較為敏感。

(8)運(yùn)營(yíng)維護(hù)合理利潤(rùn)率。合理利潤(rùn)率與IRR呈正相關(guān)，T值檢測(cè)與P值均差異顯著。在項(xiàng)目回報(bào)中，合理利潤(rùn)率與運(yùn)維成本共同影響運(yùn)營(yíng)收入及現(xiàn)金流回正的效率，但比率變化速度會(huì)快于金額，因而相對(duì)于年度運(yùn)維成本，利潤(rùn)率對(duì)投資收益率影響更為敏感。

4 PPP項(xiàng)目盈利能力評(píng)價(jià)的應(yīng)用建議

(1)PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)周期性、投資規(guī)模大以及資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜靈活性，要求社會(huì)資本方在投資過(guò)程控制中對(duì)現(xiàn)金流動(dòng)性、資金時(shí)間價(jià)值進(jìn)行考量，在項(xiàng)目生命周期不同階段，從全投資、資本金、股東各方等視角，計(jì)算不同的內(nèi)部收益率，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)PPP項(xiàng)目盈利情況與經(jīng)濟(jì)效益。

(2)影響內(nèi)部收益率的主要因素包括投資規(guī)模、項(xiàng)目收入、資本結(jié)構(gòu)、資本金合理利潤(rùn)率、融資利率、成本費(fèi)用、稅收、項(xiàng)目資產(chǎn)折舊攤銷、合作期限、還款計(jì)劃等。

(3)在PPP項(xiàng)目過(guò)程控制中，社會(huì)資本方可通過(guò)建設(shè)期獲取施工利潤(rùn)及利息差價(jià)，運(yùn)營(yíng)期獲取長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)付費(fèi)，增加有效投資占比，提高投資收益水平。

表1 本項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率單因素影響統(tǒng)計(jì)分析表