CEO 的金融背景會提高企業全要素生產率嗎？

陳 乾，史燕平，黃 鑫

（對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院，北京 100029）

黨的十九大報告中指出，要著力深化供給側結構性改革，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。在此背景下，如何有效提高企業全要素生產率，推動企業長久有效發展是現代企業面臨的重要問題。生產率是企業價值的最終決定因素，對企業長久發展具有重要作用，如何提高企業生產率一直是企業經營者與理論研究人員的重點關注問題。在已有研究中，學者們根據不同的現實情況提出了各種生產函數（如柯布道格拉斯生產函數、固定替代彈性生產函數等），并試圖通過對生產函數的不同解釋提出更為有效的提高企業生產率、促進經濟增長的方法。在早期的研究中，學者們主要關注了企業面臨的各種外部因素如稅收、環境政策、地理位置對企業生產率的影響，而近期的研究中，更多的學者開始將目光轉向企業內部并研究企業內部各項因素如企業代理問題的嚴重程度、高管薪酬水平、融資約束水平等對企業生產率的影響［1-3］。從而發現不僅外部經濟政策環境對企業生產率有重要影響，進一步地，企業內部各種資源稟賦尤其是人力資源稟賦對企業生產率水平也發揮著不可忽視的作用。

根據柯布道格拉斯生產函數可知，人力資本作為生產函數中的人力資源投入，對企業的生產效率、生產成本都具有重要影響。CEO 作為企業最重要的人力資源之一，其個人特點影響著其對企業做出的各種決策，從而影響企業生產率水平。一方面，企業內部存在著管理者與股東的代理問題，CEO 的個人利益與企業利益并不完全一致，不同類型的CEO 本身個人擁有的社會資源與知識背景不同，在個人利益與企業利益最大化的權衡下會對企業生產經營采用不同的策略，從而表現出不同的企業特征［4］；另一方面，正如“高層梯隊理論”與“烙印理論”所述，CEO 曾經的工作經歷、個人特點會對CEO 產生潛移默化的影響，從而影響CEO 的決策偏好，并表現在企業最終經營效果中［4-5］。

當企業CEO 擁有在金融領域的工作背景時，由于金融領域的工作多屬于高強度、高壓力、高競爭度的工作，強烈刺激的工作環境會對CEO 形成“烙印效應”，并對其今后抗壓能力、抗風險水平產生影響，并表現在企業各項投資決策中。已有研究指出，金融背景的CEO 在加速企業金融化程度、提高企業借貸能力、提高企業風險投資偏好等方面發揮著重要作用［6-7］。但已有的這些研究僅僅關注了金融背景的CEO 在企業投資或經營方面的直接影響，而企業在投資等方面的決策最終目的是提高企業生產率，進而提升企業價值，已有研究還未注意到金融背景的CEO 在對企業投資產生影響后，繼而也會給企業生產率水平帶來一定程度變化。

基于此，本文主要探討了金融背景的CEO 對企業全要素生產率水平產生的影響。本文以2008—2018 年間全部A 股上市公司為研究對象，研究發現，具有金融背景的CEO 能夠顯著提高企業投資效率、增加創新水平從而提高企業的全要素生產率水平。進一步的研究發現，CEO 金融背景在更能發揮個人作用的企業如盈利水平較低或非“北上廣深”的企業中對全要素生產率的促進作用更強烈。本文的研究豐富了CEO 背景領域的文獻同時為今后企業聘任CEO 提供了新的思考。隨著上市公司中金融背景CEO 的增多，CEO 的個人特征不僅幫助企業增加了對金融市場、投資領域的理解，與此同時，金融背景的CEO 通過在投資領域發揮的作用也為企業的生產率水平的提高做出了一定貢獻。雖然金融背景的CEO 冒險、激進的行事風格有可能對企業帶來一定的不確定性，但生產率水平的提高為企業今后聘任金融背景的CEO 提供了一定信心。最后，本文的研究為新時期企業如何提高企業全要素生產率提供了新的思考，不僅企業外在各種因素對企業全要素生產率會產生一定影響，企業內部如高管特征等個人因素也會對企業全要素生產率產生一定影響，進一步為更好地推動供給側結構性改革提供了新的啟示。

一、文獻綜述與假說提出

（一）文獻綜述

全要素生產率的增長是長期經濟增長的主要驅動力量［8］，是提高國家經濟發展水平的重要因素［9-10］，并對企業可持續發展和提高競爭優勢具有重要作用［11-13］。而在企業層面，企業全要素生產率主要受到企業內外多種因素的影響。早期的研究多從企業外部因素著手，探討政府各種政策、企業所處經濟地理環境如何影響企業全要素生產率。已有研究發現，政府支出與企業全要素生產率具有倒“U”型關系［14］；產業政策如“十大產業振興規劃”通過影響企業資本配置效率降低了企業全要素生產率［15］。企業所處地區環境污染程度與企業全要素生產率產生負向關系［16］，而以環境管控為目的的環境政策通過淘汰高污染企業提高了環境管控地區的全要素生產率［2］，以減低企業排污量為目的的排污費征收與企業全要素生產率呈“U”型關系［17］。進一步地，企業所處的地理環境及企業周邊外部公共交通的建設通過交通便利重新分配資源或影響交易成本的方式，也對企業或地區的全要素生產率產生影響［18-19］。

近年來，逐漸有學者將目光投向企業內部探討企業內部各種因素或企業各種經營策略對企業全要素生產率的影響。如企業的跨境并購能夠顯著提高企業的全要素生產率水平［20］，企業養老保險金繳納與全要素成產率呈倒“U”型關系［21］。而作為企業的重要組成因素，人力資源也對企業全要素生產率產生著重要影響。人力資源作為企業生產要素中最重要的投入之一，一直以來，學者們主要從勞動力數量或質量角度對企業全要素生產率產生的影響進行研究，但是忽略了對企業內部特定人力資源如CEO 的個人特點對企業全要素生產率的影響［22］。

企業家是經濟增長的王國［23-24］。根據“高層梯隊理論”與“烙印理論”，CEO 的各種背景特征對企業創新水平、融資偏好、公司治理等方面均會產生重要影響［4-5］。以往的研究中，學者們從CEO 的各種特征展開了一系列的研究，并發現了大量研究成果，例如，CEO 的任期、年齡影響了企業是否偏好更具風險性的投資，從而影響企業生產率的高低［25］；更高學歷及更高創新水平的CEO 能夠提高企業投資水平與創新能力，從而提高企業全要素生產率［26］。因此，我們可以看出，CEO 的質量、個人能力、年齡、性格等各個方面均對企業全要素生產率產生重要影響［26］。但已有的這些研究中主要關注CEO 當前的狀態對于企業全要素生產率的影響，忽略了CEO 作為一個具有各種經歷的人，其個人之前的經歷與心理狀態塑造了CEO 的個人特點從而影響力CEO 做決策時的不同決策表現，往往忽略了對CEO 個人背景在企業全要素生產率水平中發揮的作用。

CEO 的金融背景特征作為一項獨特的特征，對企業涉及金融領域的表現具有顯著影響。已有學者發現，金融領域工作風險性更高，在金融領域工作后的CEO 對風險承受能力更強，從而對風險性更高的創新活動承受度更高，并能夠改善企業財務柔性、增強企業金融化［6-7］；且僅具備銀行領域背景的高管能更多地為企業融資、投資領域提供相應人脈或專業支持，從而進一步提高企業投資水平［27-28］。已有研究中更多關注金融背景的CEO 對企業金融、融資方面的影響，但CEO 投融資方面的決策的最終目的是提高企業生產率水平，提升企業價值，在這方面還未有學者進行系統研究。

（二）假說提出

金融背景的CEO 通過以下途徑影響企業全要素生產率水平。

金融領域的工作，尤其職位更高的金融領域工作往往壓力較大，對員工的綜合素質要求也較高，由“高層梯隊理論”與“烙印理論”，在該領域工作過的經歷能夠訓練出CEO 更強的抗壓和抗風險能力，并持續反映在今后的企業經營中［15］。偏好風險的企業CEO 往往偏好更具風險性的支出，如企業創新投入、風險性投資［29］。已有研究發現，研發投入具有高風險、收益不確定的特點，對企業現金流、抗風險能力要求較高。金融領域的工作經歷對CEO 產生的抗風險烙印能夠在企業做出是否進行研發投資時左右CEO 的投資偏好。在做出是否進行研發投資時，風險偏好的CEO 容易低估研發投資的風險，增加企業的研發投入，提高創新水平。而技術研發和生產方式變革是提高企業全要素生產率的直接渠道［30］，在當今時代背景下生產方式變革的難度更大，一般企業難以做到完全變更。因此，更多的企業通過提高技術研發水平提高其生產效率。因此，當CEO具備金融背景時，對高風險的創新投資支出更多，創新水平提高，企業全要素生產率水平也會顯著提升。

此外，金融領域各個金融機構聯系密切，在金融領域工作對個人能力要求較高，工作人員需要熟悉各個金融行業的操作規范與法律法規，其參與的各項投資活動也為今后工作提供了經驗。金融領域的工作經歷為企業CEO 積累了大量的金融投資經驗，并能夠識別各種投資項目中的陷阱，降低其投資時信息處理與分析成本；并且金融領域的工作能夠結識眾多金融領域的人脈，這些同樣是金融領域的工作人員能夠在企業進行投資活動時幫助CEO 建立更好的風險控制系統與制定更完善的投資分析報告，有助于企業在投資活動中獲取更大利潤，提高投資效率［15］。同時，金融領域工作尤其是更具專業性的工作往往需要更豐富的專業知識。因此，具備金融領域工作經歷的CEO 往往具備經濟學專業背景知識，理論與實踐相結合，擁有金融背景的CEO 所在企業能夠更好地把握投資機會，提高投資水平，從而提高企業投資效率及資源配置水平，提高企業生產率［15，31］。因此，本文提出以下假說：

金融背景的CEO 能夠提高企業的全要素生產率（H1）。

同時，根據前文金融背景的CEO 如何影響企業全要素生產率的渠道分析，本文對H1 提出兩個子假說：

金融背景的CEO 能夠幫助企業提高創新水平，從而提高企業全要素生產率（H1a）；

金融背景的CEO 能夠提高企業投資效率，從而提高企業全要素生產率（H1b）。

CEO 的個人特點是通過企業這一載體發生的。因此，雖然CEO 的個人特點能夠對企業產生一定程度的影響，但其影響程度與影響方式和企業的內外部特點息息相關［32］。當企業的特點更能夠發揮CEO 的個人影響力時，CEO 的話語權更強，其人特點能夠對企業產生更大影響，而當企業特點不適合CEO 個人影響力發揮時，會降低CEO 的個人影響程度，其作用結果也不明顯。

當從企業內部異質性出發，企業盈利能力更低時，一方面，企業提高盈利能力的愿望更迫切，根據已有研究，CEO 權力大小與企業業績顯著相關［33］，為了更好地提高企業業績，企業會賦予CEO 更大的權力以求其能夠帶領企業走出業績困境。此時，具有金融背景的CEO 為了更好地提高企業業績，會更加專注于提高企業投資效率，增加收益，從而提高了企業的全要素生產率；另一方面，當企業盈利能力更低時，說明原有公司外部治理效果對企業業績作用有限，外部資本監管效果更差。因此企業對內部CEO 的依賴程度更重，進一步推高了CEO 的個人影響力，從而進一步提高了企業的全要素生產率。

此外，企業所在地區的不同構成了企業之間的外部異質性，而企業所處的地理位置也對企業CEO 個人影響力的發揮起著重要作用。當企業辦公地位于經濟發展水平更高的“北上廣深”地區時，面臨區域內企業之間競爭程度更高，不同企業之間面臨著業績競爭、人才競爭、資源爭奪等多方面的壓力。同時，更為發達的外部資本市場增加了對企業的關注度，外部干預分散了CEO 的權力。因此，雖然金融背景的CEO 能夠對該地區企業產生影響，但是被企業其他方面的壓力訴求分散了其在生產率方面的影響力。而在經濟水平欠發達的非“北上廣深”地區，外界競爭壓力更小，市場監管較低，增加了CEO 的內部話語權，從而增加了金融背景的CEO 對企業投資水平和創新水平的影響力度，從而能夠更好地提高企業全要素生產率。因此，本文提出以下假說：

金融背景的CEO 對企業全要素生產率水平的提高在低盈利企業中更顯著（H2a）；

金融背景的CEO 對企業全要素生產率水平的提高在非“北上廣深”地區更顯著（H2b）。

二、研究設計

（一）數據搜集及研究樣本

采用2008—2018 年全部A 股上市公司作為研究樣本。從CSMAR（國泰安）數據庫中下載樣本期間內CEO 簡歷及背景等信息，但由于數據庫中數據較為粗糙，本文對數據進行以下處理：針對同一年份數據庫中披露兩位或多位CEO 的情況，根據企業年度報表中是否離職或任期屆滿等信息核對當年CEO 具體信息，針對簡歷缺失的樣本，本文根據企業年報或各大門戶網站中披露的CEO 簡歷信息核對企業CEO 是否具有金融背景。另本文其他所有財務數據均來自CSMAR 數據庫。

借鑒已有研究，對樣本期間數據進行以下處理：①刪除主要數據缺失的樣本；②刪除資不抵債的樣本；③刪除ST 公司樣本；④刪除金融、保險類公司樣本。另外，本文對研究中涉及的所有連續變量在1%與99%水平上進行winsorize 處理。

（二）實證模型

參照已有研究，本文構建如下實證模型：

其中：TFP表示企業全要素生產率；TFP_op、TFP_lp分別表示采用OP、LP 方法計算所得企業全要素生產率；Finback表示企業CEO 是否具有金融背景，本文將CEO 具有金融監管部門、政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司、交易所、其他金融類公司工作經歷的定義為具有金融背景；Controls表示模型所包含的控制變量；β0表示斜率；β1表示金融背景的CEO 對全要素生產率的邊際影響；i表示企業；t表示時間；此外，還控制了年度（φt-2）與個體的固定效應（μi），為降低各變量當期內生性產生的影響，對自變量及所有控制變量取滯后二期的數據。各變量名稱與含義見表1。

（三）描述性統計

為初步對所研究的問題進行分析，本文對主要變量作描述性分析，結果見表2。由表2 可以看出，在所研究的樣本中，Finback的均值為0.064，說明具有金融背景的CEO 占比為6.4%，對于TFP 的計算，采用不同方法計算的結果不同，這與測算方法及研究對象為上市公司有關，且計算結果與已有研究結果相近［1，15］，其他變量的統計結果與已有研究相近，不再贅述。

表1 各變量名稱與含義

表2 各變量描述性分析

三、實證結果

（一）金融背景的CEO 與企業全要素生產率：主回歸結果

為驗證企業金融背景的CEO 對企業全要素生產率的影響，采用模型（1）對全部樣本進行回歸，結果見表3。

由表3 可知，當企業CEO 具有金融背景時，企業能夠顯著提高其全要素生產率，并且采用不同方法計算所得的TFP 對結果并未有明顯差別，從而驗證了H1。金融領域的工作對CEO 產生“烙印效應”，影響企業投資與風險偏好，使得企業改善投資效率，提升創新水平，企業全要素生產率水平明顯提高。

表3 金融背景的CEO 與企業全要素生產率：主回歸結果

（二）金融背景的CEO 與企業全要素生產率：內生性檢驗

企業全要素生產率還受到企業類型、市場規律、企業發展規劃等顯性或隱性因素的影響。若其他因素與企業CEO 同時發生變化時，全要素生產率的變化不能完全認定為是企業CEO 帶來的影響。為消除內生性因素的影響，本文采用雙重差分（DID）的方法對其進行進一步回歸。將樣本期間CEO 由非金融背景變更為具有金融背景的企業作為處理組（Treat=1），反之為控制組（Treat=0）。同時變更后的時間虛擬變量Post 取值為1，反之取0。借鑒已有研究，本文保留前后至少有兩年數據的樣本，回歸結果見表4。

表4 金融背景的CEO 與企業全要素生產率：內生性檢驗

表4 中Treat×Post 的系數為主要觀察變量，從表4 可知，在采用不同方式計算企業的全要素生產率時，Treat×Post 的系數均呈現正向顯著的結果。從而表明企業在變更為具有金融背景的CEO 后，全要素生產率水平明顯提高，并且在控制內生性因素后，Treat×Post的系數較基礎回歸中Finback系數有所增長，說明由于內生性問題的存在，前期結果低估了金融背景CEO 對提高全要素生產率的作用。

四、機制檢驗

（一）投資效率

金融背景的高管在其前期工作過程中，經歷了眾多其他關于投融資的案例，并且建立了廣闊的金融領域的人脈，能夠在今后的企業決策中為其提供各種投融資幫助［15］。同時，金融背景的CEO 往往也具備一定專業院校經濟學領域學術背景，學術經歷在理論上幫助CEO 更好地篩選各種優質投資項目。而專業院校的學習經歷建立的校友關系進一步豐富了金融領域的人脈網絡。從而在各種因素綜合作用下提高企業投資對投資機會的敏感性，即企業投資效率提升，從而促進企業資本配置的合理化，提高企業全要素生產率水平。

借鑒已有研究，采用（購建長期資產現金-處置長期資產收回現金）/總資產衡量投資水平（Invest），采用投資-投資機會敏感度衡量投資效率。考察企業在由非金融背景CEO 變更為具有金融背景CEO 后投資效率的變化，并分別采用多元回歸與固定效應模型進行回歸，結果見表5。

由表5 可知，企業在由非金融背景CEO 變更為金融背景CEO 后，其企業投資效率明顯提升，資本配置效率水平更高，并且在采用多元回歸模型后在5%顯著性水平下顯著，從而驗證H1b。

（二）創新水平

金融領域的工作多屬于高風險、高收入的工作，對其領域工作人員的綜合素質要求較高。已有研究表明，金融領域高風險的工作能夠使該CEO 抗風險能力更高，且更偏好高風險的投資活動。創新活動風險高、收益不穩定，對企業抗風險能力要求較高，CEO 的金融背景促使CEO 在企業決策時對風險的容忍度更高，從而提高企業研發支出，企業創新水平也隨之提高。而技術研發是提高企業全要素生產率的直接渠道。因此，本文推測CEO 金融背景通過對企業創新水平的影響進而作用于企業全要素生產率水平。借鑒已有研究，本文采用專利申請（Apply）與授權數（Grant）分別作為創新水平的衡量方式，結果見表6。

由表6 可知，金融背景的CEO 回歸中系數分別在1%和10%顯著性水平下顯著，說明金融背景CEO 能夠顯著提高企業創新水平，進而提高企業生產率，從而驗證H1a。

表5 投資效率的變化

表6 創新水平的變化

五、異質性檢驗

本文結果表明，CEO 金融背景通過提高企業投資效率與創新水平的方式提高企業的全要素生產率。而CEO 個人特點對企業的影響是通過企業的載體發生的。因此本文推斷，當CEO 個人特點對企業的影響在CEO 影響力度更大或更具話語權的企業中更為顯著。因此根據內部和外部異質性，將企業分為高盈利與低盈利企業及辦公地在“北上廣深”和非“北上廣深”企業進一步進行分析。

（一）內部異質性：區分高盈利企業與低盈利企業

根據同年度同行業企業盈利水平是否高于行業平均水平將企業劃分為高盈利組與低盈利組，分別進行回歸，結果見表7。低盈利企業業績提升空間也更大，為了提高企業業績，會賦予CEO 更大的權力；同時由于CEO 低盈利企業整體運行效率水平更低，外部資本監管效果更差，對CEO 的依賴程度更嚴重，進一步推高了CEO 的個人影響力。因此金融背景的CEO 在這類企業中對全要素生產率水平的影響更顯著。由表7 可知，金融背景的CEO 在低盈利組對企業生產率促進作用更為顯著，說明低盈利企業CEO 的個人影響力更大，從而更能夠促進企業全要素生產率的提高。

表7 區分盈利水平高低

（二）外部異質性：區分“北上廣深”與其他地區

由于地理位置及政治因素，“北上廣深”的經濟發展水平較其他地區較高，區域內企業競爭壓力、創新能力也較高，總體企業生產率水平較其他區域也較高。在該區域內，影響企業生產率水平的因素更多樣化。因此，金融背景的CEO 在企業中的影響力更小。而在非“北上廣深”地區企業中，外界競爭壓力小，資本市場發達程度相對較低。因此資本市場的監管力度較弱，增加了企業內部CEO 的話語權，從而對全要素生產率水平的影響程度更高。本文按照企業辦公地址所在地區劃分為“北上廣深”地區與“非北上廣深”地區，并采用基礎回歸模型進行進一步檢驗，結果見表8。由表8 可知，金融背景的CEO 在非“北上廣深”地區對企業全要素生產率的影響更為顯著，進一步說明，在非“北上廣深”地區的企業CEO 個人影響力更大，更能夠提高企業全要素生產率水平。

表8 分區域檢驗

六、結論

CEO 作為企業決策制定者，其個人特點能夠影響企業決策的效率與決策方針導向。本文研究了CEO 金融背景對于企業全要素生產率產生的影響，結果發現CEO 的金融背景能夠幫助企業改善投資效率、提高創新水平，從而推動企業生產率水平。進一步研究發現，CEO 的金融背景在CEO 更能夠發揮作用的低盈利企業與非“北上廣深”的企業中更顯著。本文的研究豐富了“高層梯隊理論”的文獻，進一步驗證了CEO 的個人背景特征對企業經營產生至關重要的影響。以往的研究更多關注于CEO 金融背景對于企業投融資領域或企業金融化的影響，但是忽略了金融背景在對企業投融資產生影響后，會進一步作用于企業生產效率中，本文延伸了金融背景CEO 對企業的影響，并發現這種影響是全方位的，而非僅存在于投融資領域。最后，本文為今后企業是否雇傭具備金融背景的CEO 提供了新的思考，金融背景的CEO 具有更專業的投資經驗，但也具有更大的風險偏好特征，當雇傭具有金融背景的人才做CEO 時，需要考量這種特點的CEO 與企業未來發展方向是否契合，同時當企業希望利用CEO 的金融背景為生產率服務時，必須給予CEO 更大的決策空間和個人影響力。誠然，本文還具有一定缺陷，如影響企業全要素生產率的因素很多，并沒有囊括全部影響結論的因素，CEO 的個人特征也具有多樣性，無法對所有CEO 個人特征進行區分。這也為今后學者的研究提供了新的方向，針對CEO 的個人特征是否存在對企業全要素生產率影響更大的因素，如CEO 的技術背景是否能夠幫助企業更專注于企業技術水平提高，進而提高企業全要素生產率水平。