新型貨幣政策工具的理論功能與實證檢驗

摘? ?要：本文基于供求均衡理論解析了新型貨幣政策工具的市場需求與管理供給調控機理，運用時變參數向量自回歸模型進行實證檢驗，揭示了新型貨幣政策工具的“總量調控”、“價格牽引”及“結構優化”功能。研究結論顯示：（1）新型貨幣政策工具疏通了貨幣政策傳導進而推動了經濟發展，對緩解實體經濟下行壓力有良好效應，發揮了貨幣供給總量調控功能。（2）新型貨幣政策工具對金融市場的資金價格具有影響力，對引導市場利率運行方向有明顯作用，具有金融市場價格的牽引功效。（3）新型貨幣政策工具對貸款投向引導經濟產出和結構有影響，通過金融市場投資結構調整，具有經濟結構優化的功能。

關鍵詞：貨幣政策工具;貨幣政策傳導;時變參數向量自回歸模型

中圖分類號：F831.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（9）-0017-10

一、新型貨幣政策工具調控的理論邏輯

（一）新型貨幣政策工具的金融市場需求

傳統的貨幣政策工具通過總量調節貨幣供給影響商業銀行的信貸規模，進而對金融市場乃至整個經濟領域的流動性產生“巨斧”效應。因而，在以“投資驅動型”為主導的發展模式下，依托商業銀行等金融機構為媒介的傳統貨幣政策工具，對經濟增長具有不可磨滅的貢獻。2008年全球金融危機對我國高速發展的經濟態勢產生了沖擊，經濟增速出現下降。隨之而來的是國內市場結構性暴露出新問題：一方面，外匯占款于2015年開始放緩，促使中央銀行改變購買外匯釋放流動性的投放渠道，金融市場流動性的投放途徑開始改變，傳統貨幣政策工具的施展空間受到限制;另一方面，依靠“后發優勢”的經濟發展動力空間不斷縮小，產業技術在瓶頸突破過程中的“桎梏效應”使得部分產業的投資不能及時擴充，單純依靠資金支撐的“投資驅動型”發展模式難以為繼，造成傳統貨幣政策總量調控的邊際效應開始遞減。

經濟增速下降悲觀預期的市場傳染，加之經濟不確定性產生的風險規避動機驅使，在傳統貨幣政策工具框架內，商業銀行等金融機構更傾向于將信貸投向國有企業。囿于企業規模和資產抵押的限制，在經濟增速放緩軌道中更易暴露風險隱患的中小微企業無法及時獲得必要的信貸資金，催生“融資難、融資貴”加劇了流動性緊縮。由此，金融市場中強化了“國有企業更易獲得信貸資金，中小微（或民營）企業難求貸款”的資金圈，造成信貸資金的偏流，惡化了實體企業流動性緊縮的困局，偏離了貨幣政策調控的初衷。

在經濟增速下行壓力下，貨幣政策固有的“經濟上行階段傳導加速、經濟下行階段傳導減速”的非對稱效應更加凸顯，加劇了商業銀行“門當戶對”的貸款決策，形成較為單一的信貸資金供給渠道，難以滿足多元化多樣化實體經濟的資金需求，導致金融市場資金供給與實體資金需求的錯配。這種錯配現象導致金融資源的分配不均，微觀主體并未公平享受到充裕資金帶來的便利，造成貨幣政策總量供給充裕，金融市場結構性局部萎縮，加劇了生產投資的低迷?？梢姡瑐鹘y貨幣政策的供給難以完全適應金融市場的實際需求，未來更加適應金融市場的需求、疏通流動性渠道的新型貨幣政策工具的供給是大勢所趨。

（二）新型貨幣政策工具的金融管理供給

金融功能理論揭示，長期固化的金融市場主體與政策工具操作模式，以此易形成的穩定狀態，極易導致決策部門與金融機構的“路徑依賴”（Merton & Bodie，2005）。然而，當經濟環境出現變化時，敏銳的金融市場主體及時調整行為，原有政策管理滯后于經濟發展的形勢，難以滿足經濟變化的新需求，將導致市場運行效率出現降低。因此，政策端要求新的政策供給以滿足經濟發展新需求。由此得出，伴隨經濟發展的階段性、周期性變化，貨幣政策調控工具需要不斷豐富，從而實現金融市場流動性的總量與結構供求均衡。中央銀行調控宏觀經濟，既要保持傳統的貨幣政策工具，也要創新貨幣政策工具（Mishkin，2009）。貨幣政策遵循“逆周期管理”邏輯，根據經濟發展進行針對性調控，引導經濟符合政策目標。在經濟發展的不同時期，貨幣政策或通過寬松方式刺激經濟增長，或采取緊縮工具抑制經濟過熱趨勢，削峰填谷保持經濟的平穩發展。相應地，貨幣政策應根據經濟形勢的新變化相應地供給新型貨幣政策工具，實現循序漸進式“逆向調控”。

當前，宏觀經濟處在“康波周期”下降階段，實體經濟存在流動性結構性緊縮問題，傳統貨幣政策工具調控的邊際空間拓展難度逐漸增大，反映出我國貨幣政策供給與經濟發展的市場需求不夠協調。因此，亟待貨幣政策優化流動性管理對沖金融市場資金萎縮，從金融政策供給端推進貨幣供給改革牽引市場擺脫流動性困境，通過貨幣政策創新工具激勵金融機構服務實體經濟，使貨幣更多向實體經濟“輸血”，發揮金融服務實體的底層功能，提高金融服務質效，實現貨幣政策的供給與經濟發展需求契合與供求動態均衡。可見，新型貨幣政策工具的供給，是經濟發展需求的必然結果。

（三）新型貨幣政策工具調控的供求均衡機理

理論上，貨幣政策供給與需求關系存在三種狀況：其一，貨幣政策供給與市場需求相對均衡。即貨幣政策決策主體、調控對象均相對滿意，任意一方都不具有改變現狀的絕對動力;其二，貨幣政策供給大于市場需求。即貨幣政策工具的有效性顯著，貨幣政策調控效應完全在可控的范圍內，中央銀行有充分的調控能力，游刃有余引導金融穩定和經濟增長;其三，貨幣政策供給小于市場需求。即經濟金融發展新變化超出了既有貨幣政策的調控范圍，既有貨幣政策調控工具有效性的邊際效應遞減，貨幣政策難以實現預期目標。

現實中，我國新型貨幣政策工具主要目的是對沖經濟下行壓力，滿足實體經濟流動性需求，通過精準配置資金疏浚貨幣政策傳導渠道，實現經濟發展對流動性需求與貨幣供給動態均衡。中國人民銀行新型貨幣政策工具的供給，包括短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，以及定向降準、定向降息等定向操作工具1。在新型貨幣政策工具框架內，中國人民銀行通過改變基礎貨幣供給調整資產負債表，向具有特定資質的金融機構釋放流動性。在此基礎上，重點圍繞實體經濟企業的資金緊缺問題進行針對性操作，運用定向方式把資金注入實體經濟領域的中小微企業，疏通貨幣政策傳導并且延伸傳統貨幣政策調控，滿足微觀主體的資金需求，促使貨幣政策在總量管理的基礎上承擔結構調整的職能。

中國人民銀行不斷擴充貨幣政策“工具箱”的內容，優化新型貨幣政策工具，強化貨幣供給的主動性、針對性和有效性，紓解資金流向偏失，滿足經濟發展的流動性需求，實現貨幣政策的供求均衡。通過均衡配置信貸資金、疏通貨幣政策傳導，促使貨幣供給與需求重新達到均衡狀態，緩解實體經濟薄弱環節的資金壓力，抵御經濟周期下行壓力，實現提振經濟發展的目標。

二、新型貨幣政策工具調控的現實效應

我國新型貨幣政策工具具有“數量型”與“價格型”特點，同時還體現“定向操作”的結構性特征，在傳統貨幣政策工具的基礎上擴張政策調控的邊際空間，實現貨幣供求的均衡。因而，新型貨幣政策工具的現實效應體現在“總量調控”、“價格牽引”以及“結構優化”三個層面。

（一）新型貨幣政策工具的“總量調控”效應

我國新型貨幣政策工具具有傳統貨幣政策工具的總量管理職能，當貨幣政策在金融市場進行操作時，貨幣供給總量發生變動，商業銀行等金融機構適應性地調整資產負債表。相應地，引發金融機構的信貸行為發生改變，影響信貸資金的投放數量，使得貸款企業可得信貸資金出現變化，最終通過“信貸→投資→生產→產出”的傳導影響經濟發展。

當前，經濟增速放緩需貨幣政策適度增加流動性，央行運用以SLO、SLF、MLF和PSL為代表的新型貨幣政策工具，從總量層面向市場擴張流動性供給。符合資質的金融機構憑借合規質押方式以較為低廉的成本向央行申請不同期限的流動性;金融機構根據獲得的流動性調整資產負債表，通過信貸業務向滿足借貸條件的企業投放資金;企業在金融機構的信貸可得性增加，憑借增量資金加力生產投資，實現產出的增加。

因此，新型貨幣政策工具直接擴張貨幣供給，為市場主體提供充裕流動性。資金支持既可從市場供給端影響企業生產決策，也可從市場需求端改變消費者行為，供求兩端同時作用產生新的均衡產出。一方面，金融機構向央行申請流動性，在金融市場率先擴充貨幣總量，從金融供給端提高對企業的放貸意愿;另一方面，金融供給端的貨幣投放渠道拓寬，促使信貸可得性和貸款規模提高，相應增加了生產投資的資金量。兩相作用，新型貨幣政策工具通過“總量調控”的規模效應向市場傳遞流動性充裕的預期，減輕企業“融資難”壓力從而提振經濟。因此，貨幣數量層面的調控機制如下：新型貨幣政策工具（SLO、SLF、MLF、PSL）→中央銀行流動性供給M1↑→金融機構獲得流動性M2↑→金融機構信貸投放L1↑→企業可得信貸規模L2↑→投資I↑→產出Y↑。

綜上所述，通過創新貨幣供給方式強化資金注入能力的新型貨幣政策工具，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）及抵押補充貸款（PSL）的操作，能緩解金融機構短期、中期及長期流動性（圖1所示），調節貨幣供應量（M2）和金融機構貸款余額2（圖2所示）。

圖1中，伴隨新型貨幣政策工具的陸續推出，其操作逐漸常態化和持續化。一方面，常備借貸便利（SLF）余額波動較大，表明金融機構短期流動性需求的變化較為頻繁，要求SLF選擇時機通過差異化力度進行針對性操作，平抑市場的流動性震蕩;中期借貸便利（MLF）的波動次之;抵押補充貸款（PSL）的波動最小。由此反映出，契合金融機構的短期流動性需求，成為新型貨幣政策工具調控的重中之重。另一方面，SLF、MLF以及PSL的余額均整體呈現上漲趨勢，意味著新型貨幣政策工具及時向金融機構釋放了流動性。

圖2中，我國貨幣供應量（M2）和金融機構貸款余額均呈現穩中有升態勢，表明新型貨幣政策工具從總量層面擴張了貨幣供給，順利向企業注入了合理充裕資金?？梢姡滦拓泿耪吖ぞ咄ㄟ^向市場投放貨幣，滿足了微觀主體的資金需求，發揮了數量調控的功能。

（二）新型貨幣政策工具的“價格牽引”效應

新型貨幣政策工具注重資金價格信號的引導作用，產生了平抑市場利率波動的功效，具有對金融市場價格引導的效應。當中國人民銀行運用新型貨幣政策工具向市場提供流動性時，從兩方面影響資金價格。其一，流動性供求理論揭示，在其他條件不變時，增加貨幣供應量能降低利率，因而，新型貨幣政策工具從總量供給層面釋放資金成本下降的信號，轉化為市場資金價格的變動。其二，新型貨幣政策工具生效的前提，是金融機構憑借抵押資產向央行申請流動性，由于金融機構本身符合特定資質且向央行抵押資產，能夠以較低成本獲取流動性，釋放出市場資金價格的變動趨勢。在成本機制作用下，企業向金融機構貸款價格也隨之下降，從而在資金市場形成資金價格下降的引導，暢通利率信號在“中央銀行→金融機構→生產企業”的傳遞，完成資金利率由“政策面”向“市場面”的傳導。

當前，當中央銀行運用SLO、SLF、MLF和PSL等工具時，通過流動性效應向市場宣示利率意圖。察覺到信號的合規金融機構向央行申請不同期限的流動性，將政策利率延伸至金融市場，降低金融市場的資金成本。對于金融機構而言，低成本資金更堅定了實施“以量換價”的信貸投放策略，將低價格資金傳導至微觀主體層面，從而降低了金融機構向生產企業的貸款利率，提高企業的投資積極性。新型貨幣政策工具有超短期（SLO）、短期（SLF）、中期（MLF）以及長期（PSL）等多種期限，其“期限效應”可牽引多層次利率體系。

因此，新型貨幣政策工具通過“價格牽引”向市場傳遞資金成本下降的正向預期，緩解企業對“融資貴”的困擾，刺激生產、投資以及產出。因此，新型貨幣政策工具“價格牽引”效應機制如下：SLO、SLF、MLF、PSL→中央銀行流動性供給M↑→金融機構融資成本R1↓→企業融資成本R2↓→企業借貸規模L↑→投資I↑→產出Y↑。

短期看，中國人民銀行的常備借貸便利（SLF）利率，形成較為完整的利率曲線，成為短期“利率走廊”上限（圖3所示）。在觀察期內SLF隔夜利率始終在銀行間隔夜同業拆借利率的上位，表現出明顯的“利率天花板”，凸顯短期“利率走廊”的上限作用。SLF借助中央銀行與特定金融機構的“一對一”交易直接解決市場流動性，增加資金數量降低銀行間同業拆借利率，引導短期市場利率下降，一連串的利率信號通過利率鏈條傳遞至企業的融資成本。一旦銀行間同業拆借利率高于SLF利率，理性的銀行會選擇向中央銀行而非同業機構借入流動性，將銀行間同業拆借利率限制在SLF利率之下。因而，SLF利率在“中央銀行→金融機構→市場企業”的每個環節均能發揮“價格引導”的效應。

中長期看，中國人民銀行的中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的利率，形成較為完整的利率曲線，在一定程度具備成為中長期“利率走廊”上限的可能（圖4所示）。可以看到，觀察期內MLF利率在絕大部分時間均高于3個月、1年期國債利率，而PSL利率自2017年起幾乎低于在3個月、1年期國債利率。因而，MLF利率較為滿足中長期“利率走廊”上限的需求，而PSL利率的作用仍需時間檢驗。究其原因，是中國人民銀行自2017年起通過減少外匯占款、減少公開市場操作凈投放等方式“縮表”，逐漸導致MLF利率未能在2017年發揮“利率走廊”上限的利率引導功能。同時，PSL大多針對國家政策支持的基礎設施建設項目，具有項目周期長、資金回籠慢的特點，較長的操作周期令其對資金價格的引導作用不甚明朗。綜上所述，要MLF與PSL的利率發揮“價格引導”作用，既需要穩定的市場環境作為依托，也需要充足的時間和耐心予以檢驗。

（三）新型貨幣政策工具的“結構優化”效應

資本的逐利性使之極易流向高收益、高回報的虛擬經濟造成資金“脫實向虛”，這一現象在經濟增速下行階段尤為明顯。傳統貨幣政策工具側重總量調控難以及時調整貨幣在經濟內部的結構偏失，對此，需要新型貨幣政策工具運用定向操作方式拓展“結構優化”功能，糾偏資金流向引導貨幣回流實體經濟。SLO滿足金融機構7天以內的流動性需求;SLF滿足政策性銀行、大型商業銀行、合規中小型股份制商業銀行1—3個月的大額流動性需求;MLF滿足金融機構3個月—1年的中期流動性從而加大對“三農”、小微和民營企業的支持力度;PSL滿足中長期流動性從而為國家基建項目提供低成本和較長期限的資金支持。以定向降準、定向降息為代表的創新定向操作工具，通過對發放“三農”、小微企業等實體經濟貸款達到一定比例的金融機構適當降低準備金率，或對支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的商業銀行執行優惠借貸便利利率，有利于將資金精準投放到“三農”、小微及民營企業等領域，定向降低實體經濟薄弱環節的融資成本，促使貨幣政策實現精準滴灌，優化調整。

因此，我國新型貨幣政策工具以資金精準投放替代傳統貨幣政策工具的總量調控，約束了資金流向的期限和規模，引導了資金使用的對象和用途。針對性地向“三農”、中小微及民營企業釋放流動性，憑借定向操作方式凸顯鮮明的“結構優化”特征，在一定程度糾正了長期存在于金融機構的“國有信貸偏好”行為，保障貨幣在宏觀經濟內部的均衡分配從而疏通阻滯貨幣政策傳導的環節，實現了投資的結構優化和生產的提振作用。

同時，以定向降準、定向降息為代表的創新定向操作工具，通過定向投放資金至“三農”、小微及民營企業，有利于貨幣政策實現結構優化的目標（圖5所示）。自新型貨幣政策工具創設以來，觀察期內雖略有波動，但涉及“三農”、小微及民營企業的貸款規模逐年穩步提升。這一現象充分體現新型貨幣政策工具的“結構優化”作用：貸款整體增長意味著“三農”和小微企業能夠長期以較為低廉的價格獲得信貸資金進而用于生產經營，實體經濟得到新型貨幣政策工具的有力支持;貨幣資金切實地流向實體經濟的重點領域和薄弱環節，表明金融機構的“國有信貸偏好”行為得到一定的糾正。

三、實證檢驗

用包含隨機波動的時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR），實證檢驗新型貨幣政策工具調控效應的動態變化。

（一）模型設計

（二）變量選取與數據指標說明

建立包含新型貨幣政策工具、利率、信貸、投資及經濟產出的五變量TVP-VAR模型，其中，將變量順序依次設定為：yt=（MPt，it，Lt，It，Yt）T，結合現實，中國人民銀行先后于2013年、2014年創設短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等一系列新型貨幣政策工具。由于推出時間并不一致，據此將實證模型劃分為短期政策工具模型、中期政策工具模型以及長期政策工具模型。如此一來，在統一的理論與實證框架內分別檢驗不同類別新型貨幣政策工具的調控效應，能夠為穩健性檢驗提供支持。因此，綜合數據可得性考慮，短期政策工具模型的樣本范圍劃定為2013年6月—2019年3月，中期政策工具模型的樣本范圍劃定為2014年9月—2019年3月，長期政策工具模型的樣本范圍劃定為2015年5月—2019年3月，均為月度數據。

在短期政策工具模型中，選取短期流動性調節工具（SLO）與常備借貸便利余額（SLF）之和表征貨幣政策變量（MPt），銀行間同業隔夜拆借利率（r1）表征利率變量（it）;在中期政策工具模型中，選取中期借貸便利余額（MLF）表征貨幣政策變量（MPt），3個月期國債利率（r2）表征利率變量（it）;在長期政策工具模型中，選取抵押補充貸款余額（PSL）表征貨幣政策變量（MPt），1年期國債利率（r3）表征利率變量（it）。此外，選取金融機構貸款余額（l）表征信貸變量（Lt）、固定資產投資完成額（I）表征投資變量（It）。進一步地，根據彭俞超等（2018）研究，以工業為代表的第二產業是實體經濟的重要組成部分，新型貨幣政策工具支持工業發展才能被看是金融助力實體經濟的表現，因此，選取工業增加值（Y）表征經濟產出變量（Yt）。針對樣本數據單位不同造成的量綱差別，將數據季節調整后采用標準化處理。變量選取及數據指標說明如表1所示：

（三）平穩性檢驗

為避免“偽回歸”，需對標準化后的數據序列進行平穩性檢驗，采用ADF單位根檢驗方法（表2所示）。觀察發現，除短期新型貨幣政策工具與利率之外，其余變量原序列都不平穩，而一階差分序列都平穩。因此，圍繞平穩序列建立TVP-VAR模型，在模型估計過程中進行10000次MCMC抽樣，估計操作基于OxMetrics6.0軟件。

四、實證結果分析

（一）短期新型貨幣政策工具模型

1.模型估計結果分析

結合AIC與SC準則設定短期新型貨幣政策工具模型的滯后期數為2，首先得到模型相關參數的估計結果（表3所示）：在5%的顯著性水平下，CD統計量均小于臨界值，表明不能拒絕趨于后驗分布的原假設?？梢哉J為，樣本抽樣結果較好，較小的無效因子意味著較好的樣本擬合效果。因此，該回歸結果較有效。可以認為，短期新型貨幣政策工具對宏觀經濟的相關指標影響具有時變性。因而，需要貨幣政策適時針對性調控。

2.時變脈沖響應分析

圖6中，描述了特定時點一單位短期新型貨幣政策工具的標準正向沖擊，對經濟指標產生的脈沖影響情況。其中，特定時點選取2018年3月，主要基于兩方面考量：一方面，新型貨幣政策工具創設起步較晚，調控效應需要一定時間顯現，截至2018年，短期、中期及長期新型貨幣政策工具都已推出且實施了一段時間，具備檢驗效應的前提;另一方面，從2018年3月開始中美出現貿易摩擦，在這一外生沖擊作用下，檢驗新型貨幣政策工具的調控效應更具代表性。

圖6（a）中，銀行拆借利率滯后2期開始出現負向響應，負向表現持續約12期后趨于平穩。表明短期新型貨幣政策工具能夠較為有效且長時間地引導銀行拆借利率下降，緩解金融市場的短期流動性緊張問題。

圖6（b）中，金融機構貸款余額的響應僅在當期達到正向最大值，隨后歷經短期波動迅速回歸平穩。可以看到，雖然旨在向市場投放流動性的短期政策工具能夠刺激金融機構放貸，但是鑒于其以短期資金操作為主的現實，不能成為金融機構持續穩定的長期資金來源，因而對金融機構放貸行為的影響有限。

圖6（c）中，固定資產投資額在當期出現正向響應，且在第8期達到正向最大值。表明短期新型貨幣政策工具激勵投資的時效較為顯著。

圖6（d）中工業增加值并未與理論一致表現出正向響應，可能的原因在于，短期新型貨幣政策工具的資金操作僅能夠滿足金融機構的短期流動性，期限的短暫性導致政策信號難以繼續傳遞直至滿足工業長期發展的資金需求，值得注意。

（二）中期新型貨幣政策工具模型

根據相同操作建立并估計中期新型貨幣政策工具模型，模型滯后期數為1，然后進行特定時點的脈沖響應分析3。

圖7（a）中，3個月期國債利率的脈沖響應在當期達到負向最大值，此后始終保持負向響應，在第10期后波動趨于平穩。表明中期借貸便利對3個月期國債利率具有顯著且長效的引導作用，通過釋放規模更大、期限更長的流動性降低中期市場利率。

圖7（b）中，金融機構貸款余額的脈沖響應在當期達到正向最大值，隨后又在第4—6期保持正向反應。表明中期借貸便利通過降低資金成本順利刺激金融機構擴張信貸投放。

圖7（c）中，固定資產投資滯后約1期出現正向脈沖響應，且保持了大約6期的較大正向反應。表明中期借貸便利對金融機構信貸的刺激作用順暢傳導至企業投資層面，企業在融資成本下降的利好信號激勵下確切地實現投資擴張。相較短期政策工具，中期借貸便利對投資的調控效果更優。

圖7（d）中工業增加值的脈沖響應在當期達到正向最大值，且維持較長的正向反應，表明中期借貸便利較為持續地刺激實體經濟增長。

因此，在中期借貸便利層面，貨幣政策的調控信號能夠經由“中央銀行流動性供給→金融機構融資成本→企業融資成本→企業借貸規?！顿Y→產出”暢通傳導，對宏觀經濟的影響更顯著。

（三）長期新型貨幣政策工具模型

建立并估計長期新型貨幣政策工具模型，模型滯后期數為1，進行特定時點的脈沖響應分析。

圖8（a）中，1年期國債利率滯后1期開始出現負向響應且達到最大值，負向表現持續約14期后趨于平穩。表明長期新型貨幣政策工具對長期利率具有顯著長效的引導作用，但是略微存在滯后性。

圖8（b）中，金融機構貸款余額的脈沖響應滯后1期達到正向最大值，隨后經過波動逐漸趨于平穩。表明長期借貸便利能夠通過降低資金成本激勵信貸擴張。

圖8（c）中，固定資產投資在滯后1期出現正向脈沖響應，且保持了較長時間的正向反應，符合理論預期。

圖8（d）中工業增加值的脈沖響應在當期達到正向最大值，但正向反應的持續時間短暫，表明僅通過抵押補充貸款刺激經濟的時效并不長久。

五、結論

本文基于供求均衡理論解析了新型貨幣政策工具的機理，揭示出新型貨幣政策工具的“總量調控”、“價格牽引”及“結構優化”功能，運用時變參數向量自回歸模型，實證檢驗了新型貨幣政策工具的有效性。

其一，新型貨幣政策工具作為中國人民銀行的創新貨幣供給手段，能夠緩解經濟下行壓力引發的實體經濟局部流動性緊縮困擾，進一步疏通了貨幣政策向實體經濟配置資金的傳導效率，有利于推動經濟發展。對經濟增速下行周期中緩解實體經濟流動性具有顯著效應，并兼具總量調控功能。同時，新型貨幣政策工具對宏觀經濟相關指標的影響存在時變性，更強調貨幣政策新工具針對性調控的及時性。

其二，新型貨幣政策工具對金融市場的資金價格具有影響力，能夠穩定市場利率的預期方向并切實引導其下降。其中，中長期工具相較短期工具引導利率下降的效果更優，具備價格牽引功效。短期、中期、長期三種期限工具中，短期工具由于操作期限較短，其引導利率的作用不明顯且存在滯后;中期工具對利率的影響不存在滯后且效果明顯;長期工具引導利率下降的作用明顯，但也存在一定的滯后。

其三，新型貨幣政策工具有效激勵了金融機構貸款投放，對市場投資具有直接影響，引發宏觀經濟的產出變化，靶向投放貨幣對于實體經濟的結構有影響，具備結構優化功能，符合理論預期。其中，中期工具能夠立即刺激信貸、投資及產出，不存在明顯的政策滯后效應;短期以及長期工具對信貸擴張的激勵作用存在些許滯后性，總體上具有顯著的調控效果。

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LI Wenle

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：This paper based on the equilibrium of supply and demand theory， analyses the market demand of the new monetary policy instruments and supply management regulation mechanism， using the Time-varying Parameter Vector Autoregressive model （TVP-VAR） for empirical test， reveals that the new monetary policy instruments of "total amount control" ， "traction price" and "structure optimization" function. The research results show that ：（1） The new-monetary policy instruments facilitate the transmission of monetary policy and promote economic development， provide a positive effect on easing the downward pressure of the real economy， and play the role of regulating the total money supply. （2） The new monetary policy instruments have an influence on the fund price in the financial market， with an obvious effect on guiding the direction of market interest rate， and has the traction effect of the price in the financial market. （3） The new monetary policy instruments have an impact of the direction on loans to guide economic output and structure， and have the function of optimizing economic structure through the adjustment of investment structure in the financial market.

Key words： New Monetary-policy tool， Aggregate Control， Price Traction， Structure Optimization

責任編輯、校對：錢曉東

收稿日期：2020-07

作者簡介：李文樂（1986.03-），男，山東濟南人，博士研究生，現供職于中國人民銀行西安分行。

基金項目：本文為國家社會科學基金項目（17BJY193）的階段性成果。

注：本文為作者觀點，文責自負。