企業并購支付方式選擇問題的研究

裘杉

摘要：并購支付方式是并購流程中最重要的環節之一，對企業之間的并購過程和并購完成后各類資源的整合都極為重要，是整個并購中的核心要素。隨著我國資本市場的不斷規范與成熟，市場上并購數量不斷增多，已經成為一種企業發展的重要手段。與此同時，較歐美國家而言，我國在這一領域的理論研究較為薄弱，在并購支付方式不斷更新、多元的情況下，有必要對各種并購支付方式進行梳理，擇其要點進行分析。文章在介紹并購支付方式的有關理論的基礎上，通過并購案例探討并購支付方式存在的問題及解決對策。

關鍵詞：并購市場;支付手段;多元化

隨著我國資本市場的規范與成熟，我國企業之間的并購從現金支付方式為主向股權互換為主逐步演化，同時，可交換債券、私募基金、對賭協議等創新模式的應用也越來越普遍，國家鼓勵在并購交易中運用多種支付方式的同時，各種支付方式也帶來一些問題。從當前的實際情況來看，對企業并購支付方式選擇問題進行研究有很強的理論價值及實踐意義。本文介紹了并購支付方式的分類及影響因素，并在此基礎上，通過分析案例，得出解決問題的對策。

一、并購支付方式的分類及影響因素

（一）并購支付方式的分類

1. 股票支付

股票支付指發起并購的企業通過發行一定數量的新股，并將其作為對價支付給被并購企業股東，從而達到并購目的的一種支付方式。

股票支付方式的流行，主要是因為資本市場以及金融環境的大大改善，然后隨著并購規模的擴大而發展起來。

2. 現金支付

現金支付指用雙方商量好的現金支付以完成并購交易，被并購方收取現金后，并購方獲得所有被并購方的權利，而所有的風險也都由并購方所承擔。

在早期，資本市場及證券市場都不完全成熟時，無論在哪里，主要的并購支付方式都是現金支付。

3. 混合支付

混合支付方式泛指在一次并購中利用兩種以上的支付工具進行支付的模式，這些支付工具不僅包括現金和股票，還包括公司債券、優先股、認股權證和可轉換債券等多種形式。

（二）并購支付方式選擇的影響因素

1. 并購方股權結構集中度

由于股票支付會稀釋管理層或控股股東的控制權，所以很多企業不愿意使用股票支付的方法。當企業的控股股東不具有絕對控股權時，更愿意選擇現金支付;而當企業的控股股東具有絕對控股權時，相對更愿意使用股票支付，因為一般不會出現控制權的轉移。因此，影響并購支付方式選擇的一個重要影響因素是并購企業控制權的集中程度。

2. 交易雙方所處的行業及交易規模

當并購交易屬于縱向并購時，由于并購方并購的企業屬于自己未接觸過的新領域，風險較大，因此會選擇股票交易，雙方共同承擔風險，減輕自己的負擔，也有利于留存現金為并購后的整合做準備，而并購方則會傾向于選擇現金支付;當并購交易屬于橫向并購時，由于兩個企業屬于同一行業，相互比較了解，而且兩者并購是為了更好地發展，避免同業競爭，擴大企業的規模，因此并購方會更愿意選擇現金支付，而被并購方為了享受并購整合后企業所帶來的利好，更傾向于選擇股票支付。

并購交易所需要支付的金額相對于并購方規模來說比例較大時，并購方由于難以籌集足夠資金，會更傾向于選擇股票支付;而當交易的規模比較小，在并購方企業的承受范圍內時，一般企業更愿意選擇現金支付。

3. 并購方的融資能力

融資能力是影響企業并購方式選擇的重要因素，怎樣利用企業內、外部的資金渠道籌集到足夠的資金，是影響企業并購活動能否成功的重要因素，也是決定企業采取何種支付方式的關鍵因素。

4. 并購方對雙方股票價值的判斷

并購方企業的股票價值在市場上被低估的話，并購方一般會選擇現金支付，因為增發股票會導致每股收益被攤薄，對企業和股東不利;而當股票價值被高估時，企業就有可能會選擇股票支付，這樣可以使企業在并購后依然有穩定的現金流進行并購整合、投資等一系列行為。

5. 資本市場成熟度

由于歐美等發達國家的資本市場比較完善，使用股票支付或者綜合證券支付等程序較為方便，因此許多并購交易傾向于使用股票支付或者綜合證券支付等，而在我國，由于資本市場成熟度不高，企業一般傾向于較為單一的支付方式，采用混合方式有一定的局限性，比較容易導致并購的失敗。

二、并購支付方式對企業的影響

（一）雙方企業概況

以華誼-東陽美拉并購為例，華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱華誼），由王中軍、王中磊兄弟創立于1994年，并于2009年率先登陸創業板，股票代碼300027，中國影視娛樂業的頭部企業。

浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱東陽），可以看作是一個馮小剛的殼公司，于2015年09月02日登記成立，注冊資本500萬元，馮小剛占99%股權，陸國強占1%。

2015年11月，華誼使用10.5億元現金對價，并購了東陽70%的股權，東陽估值15億元。

（二）并購支付方案

此次并購中，華誼以現金方式一次性支付10.5億元，取得東陽70%的股權，并于2015年12月9日完成股權轉讓。

整個方案的估值依據是東陽控股股東馮小剛承諾的2016年度經審計稅后凈利潤，按15倍進行計算。由于方案以業績為估值基礎，在并購方案里還包括有業績對賭和補償條款。具體內容包括：一是時間安排，共5年時間。自2015年12月9日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指2015年12月9日起至2016年12月31日止。二是業績安排，以第一年度經審計后的凈利潤為基數，每年在上一年的基數上增長不低于15%，其中第一年度為不低于1億元人民幣。三是補償安排，如果期間有某年度未完成業績目標，則在審計報告出具后30個工作日內，由馮小剛以現金方式補足差額。

（三）方案利弊分析

從目前的實際效果來看，也是一個失敗的并購案例，雙方并未產生較好的協同效應，同時對上市公司也產生了很大的負擔。

一是一次性支付過多現金對上市公司帶來的資金壓力。華誼作為一家輕資產的娛樂企業，現金流并不充裕。特別是當年華誼還開展了多次并購，其主要依靠的都是銀行借款和發行債券。而根據其披露的資金情況來看，在并購后的2016年上半年，華誼合計借款57億，利息支出1.29億。東陽美拉的10億元巨額現金支付對華誼而言，無疑構成了較大的負擔。從原因來看，可能是一方面，我國資本市場的融資渠道不夠豐富，導致企業容易產生較高的融資成本，這就限制了企業對支付途徑選擇的靈活性;另一方面，我國的許多企業在選擇并購支付方式時，考慮不夠周全。如此次收購中的華誼，不夠注重長期效益，為了使并購交易更快完成，增加了企業的財務風險。

二是并購業績對賭協議的補償金額難以覆蓋上市公司的交易對價。根據交易方案，僅簡單計算不考慮時間、物價等因素，東陽承諾的5年業績以1億為基數進行計算，其兌現總額為6.74億元，其中上市公司可以分得的利潤則為4.7億元，而華誼收購東陽美拉70%的股份支付了10.5億元。雖然還需要考慮東陽美拉未來長期可帶來的投資回報，但仍然存在較高的風險。華誼敢于這樣操作，主要是由于我國的資本市場不夠成熟，投資群體散戶化，難以對上市公司形成制約。整個資本市場的結構和規范化還亟待提高，市場體系和監管體系還需完善，機構投資者規模和經驗也不足，從而影響企業并購支付的選擇。

三是并購交易脫離對方企業資產情況導致較大的商譽風險。一般而言，資產都是有支撐、有價值的，而此次并購中，卻脫離了企業現狀，僅憑借美好的預期和股東的書面承諾，導致大量的現金投資轉為商譽，從而存在巨量的計提商譽減值準備。果不其然，華誼在2018年報中對東陽美拉商譽計提減值30217.53萬元后，預計2019年需要進一步計提減值準備。從這方面來看，目前我國對并購交易的法律法規還不夠健全，特別是對于商譽等較新的概念，缺乏明確的監管，在企業并購的過程中，各方面的法律體系不夠完善，出現了規定滯后于實際發展的情況，極有可能發生顯失公平的并購行為。

三、并購支付方式選擇的對策建議

（一）重視并購前準備工作

并購活動本身比較復雜，風險也比較大，只有做好充足的準備工作，才有可能有效預防或減少并購給企業帶來的風險，這就需要企業在并購前要進行全面的風險評估及專業的可行性分析，幫助企業提出并購的合理建議，幫助企業選擇最好、最適合的支付方式，從而保證并購能夠較好地進行。在企業進行并購前，企業也要考慮到企業并購后整合所需要的資金以及企業未來的投資計劃等，不能盲目追求短期利益，更應注重短期效應和長期效益的結合。

（二）推進產品創新和鼓勵混合支付

支付方式和融資渠道密不可分，金融產品的創新是支付方式發展的前提條件。雖然我國的金融市場開放程度明顯提升，但各類金融產品的提供和獲取途徑仍比較稀缺，對部分較為新型的融資工具也比較審慎。但從當前國際、國內金融市場發展的實際情況來看，采用多種途徑進行混合支付已經是并購的必然選擇，單一方式的并購缺點越來越凸顯，探索出一些優質的融資渠道、創新并購支付方式破在眉睫。因此，要繼續以構建企業信用體系為基礎，創新發展各種新型融資方式，逐步形成多層面低風險的融資、債務發展模式，從而起到我國企業之間并購業務發展的作用。

（三）完善資本市場資源配置功能

要繼續加大力度進行資本市場轉型，發展多種類型的金融市場，要積極建設完成協調的市場體系，形成多層面、多用途的金融市場，同時在金融市場上探索各類大小企業發行股票、債券的可能性，進一步推進股市、債市的互聯互動，放松部分限制條件，從而激發企業并購活力，甚至可以嘗試允許被并購人財務支持并購人。

（四）進一步加強法律監管

在我國并購市場的發展過程中，政府已經制定了大量法律法規。目前市場上主要有2013年工信部牽頭的《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》;2014年證監會修訂的《上市公司收購管理辦法》;2019年，證監會進一步修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》。但總體來看，這些法律法規只是在宏觀上進行指導，不夠細化。特別是難以適應定向增發股票、可轉債等創新并購方式的監管需求，導致并購市場亂象叢生。

隨著我國資本市場發展的不斷完善，我國的法律規范也會相應地完善，企業也學會使用適合自身的并購支付方式，更好地完成并購前的工作及并購后的整合工作。

參考文獻：

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[2]韓申.關聯并購、支付方式與企業并購績效[J].財務與金融，2016（04）：71-77.

（作者單位：杭州錢江新城物業管理有限公司）