國有企業高管薪酬管制與委托代理問題

姚建峰 喻凡 甘家武

摘?要：由于國企高管的經營業績難以被準確度量，加上監督約束機制不健全，高管的超額薪酬成為國企代理問題的一種典型表現，于是政府將高管薪酬管制作為應急措施來降低代理成本，緩解國企代理問題。采用雙重差分法對2011—2018年A股上市公司的分析表明：第二次限薪令在有效限制國企高管薪酬水平的同時，沒有對高管在職消費產生顯著影響，有效降低了國企代理成本;但第二次限薪令也降低了薪酬激勵效應，導致國企高管努力程度降低，由此造成的利益損失又成為新的代理成本。國企薪酬制度改革面臨激勵與管制的兩難選擇，應在國企分類改革的基礎上對不同類型國企的高管采取不同的激勵機制：對公益類及特殊行業的國企增強高管政治晉升激勵，對競爭行業（營利性）國企則應在推向市場的同時放松薪酬管制，從而有效降低代理成本，解決國企代理問題。

關鍵詞：高管薪酬;薪酬管制;第二次限薪令;委托代理問題;代理成本;在職消費;國企分類改革

中圖分類號：F276.1;F244??文獻標識碼：A???文章編號：1674-8131（2020）05-0113-12

一、引言

近年來，在國有企業全面深化改革的背景下，學術界、輿論界及投資者都保持著對國企高管薪酬的高度關注。中國國有企業高管薪酬一度亂象叢生（蔡貴龍 等，2018）[1]，2009年多部委聯合出臺《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》（第一次限薪令），限制央企負責人的基薪和績效年薪，不但要與企業職工平均工資相掛鉤，還要加強薪酬業績敏感性，以建立健全國有企業負責人收入分配的激勵和約束機制。然而，從社會輿論上看，國企高管薪酬問題仍持續引起關注，超額薪酬和薪酬粘性等問題受到持續批判。2014年，中央又出臺《關于深化中央管理企業負責人薪酬制度改革的意見》（第二次限薪令），從2015年1月1日起實施《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》，規范和改革國有企業的薪酬制度，對央企負責人不合理的收入進行調整，以期形成企業負責人與職工之間合理的工資收入分配關系。

中央出臺的兩次限薪令體現了政府對國有企業高管薪酬制度改革的決心，其重點管制對象都是中央企業的高管（地方國資委參照推進下屬國企薪酬改革），主要舉措是將高管薪酬與職工平均工資聯系起來，調節企業內部的薪酬差距，以追求社會公平。從委托代理的視角來看，可以認為限薪令是委托人期望通過薪酬管制降低代理成本。對委托人而言，自然是第一次限薪令沒有達到預期效果，才推出更為嚴格的第二次限薪令。本文期望回答的問題就是，第二次限薪令的實施給代理人（國企高管）帶來什么影響？是否有效改善了國有企業的委托代理關系進而降低了代理成本？

根據委托代理理論，企業所有權與經營權分離后，由于股東與高管所追求的目標無法完全達成一致，進而會產生委托代理問題。如果經營者僅按自身所占資本份額分享利潤，就會選擇懈怠而非努力工作，且傾向于利用所掌握的權力追求非薪酬收益（如超額在職消費），此時企業的價值將小于經營者為企業完全所有者時的價值，該差值即“代理成本”（Jensen et al，1976）[2]。為了解決代理問題，降低代理成本，企業所有者會使用激勵與監督兩種手段對代理人的行為進行約束。

對于國有企業，政府代表國家作為委托人，其目標是社會福利最大化;高管作為代理人，其目標是個人利益最大化，目標偏差和利益沖突導致代理問題的產生。在過去計劃經濟時期，政府直接控制企業，約束管理者薪酬，“吃大鍋飯”的心態使企業運行效率低下，代理問題十分嚴重。市場經濟時期，國企高管的薪酬制度經過多次改革，逐漸向“市場決定薪酬”的原則靠攏，期望通過將高管薪酬與經營業績掛鉤的方式發揮激勵作用。激勵性的薪酬制度使國企管理者開始分享經營成果，提升了企業運行效率，大幅降低了代理成本。

理論上說，薪酬與業績掛鉤的契約安排可以使企業高管與股東利益達成相對一致，從而消除代理問題，但其有兩個不可忽視的前提條件：一是董事會對高管經營業績的準確度量;二是董事會對高管有效的監督與約束。而在中國的國企發展實踐中，一方面，由于其帶有“政治”與“經濟”雙重屬性，政府將其作為解決市場失靈的工具，以社會福利最大化為目標（葉靜怡 等，2019）[3]，所以不能單從盈利表現來判斷國企的價值;另一方面，政策性負擔又帶來了預算軟約束（林毅夫 等，2004）[4]，國企更容易獲得政府補貼，所以很難從企業業績中抽離出只受高管決策影響而未受行政干預的部分。在對高管的監督與約束方面，國資委作為國企所有者的權利不夠清晰，股東缺乏行使權利的基礎，董事會對高管的約束力度也相對較弱;而政府委派的高管具有“亦商亦士”的雙重身份，更容易聚集權力，對于總經理兼任董事會成員甚至兼任董事長的國企更是如此。在這種情況下，根據管理層權力理論（Bebchuk et al，2002）[5]，國企高管很可能具備操控董事會的實力，在薪酬方面的表現就是他們可以直接設計自己的薪酬，最直接的體現就是國企高管“天價薪酬”頻現。此時，高管薪酬契約不但沒有緩解代理問題，反而成為代理問題的一種典型表現（劉鳳芹 等，2019）[6]，即高管薪酬本身成為國企代理成本增加的因素之一。解決該問題的直觀想法是達成上述兩個前提條件，但不論是對高管經營業績的度量，還是增強董事會的監督力度，都需要經過較長時間的穩步改革，難以迅速“平民憤”。于是，來自政府的直接薪酬管制成為權宜的選擇。第二次限薪令即欲通過強力的外部約束直擊高管薪酬。那么，這樣的應急措施對國企代理人有哪些影響？能否緩解國有企業的代理問題？

回到委托代理問題，代理人導致委托人利益受損的主要方式就是信息不對稱背景下的逆向選擇和道德風險。最為典型的逆向選擇行為即超額在職消費，而道德風險基本對應為“不努力”，加上高管超額薪酬本身成為代理問題的一大表現，那么研究薪酬管制對國企代理問題的影響可具體從國企高管薪酬、在職消費及努力程度三個維度展開。因此，本文湊夠代理人的角度將國企代理問題細分為影響代理成本的三個主要方面（高管薪酬水平、努力程度與在職消費），并基于中國國情提出三個假設：政府對國企高管的薪酬管制會降低國企高管薪酬水平，對國企高管在職消費水平沒有顯著影響，但會降低國企高管努力程度進而產生新的代理成本。同時，以2011—2018年滬深A股上市公司為樣本，采用雙重差分法（DID）檢驗第二次限薪令對國企高管薪酬水平、努力程度及在職消費的影響，實證結果驗證了上述假設。

本文的主要貢獻在于：（1）基于委托代理理論對第二次限薪令對國有企業代理成本的影響進行研究，證明第二次限薪令得到了有力執行，緩解了國企代理問題，但同時又帶來了新的代理成本。（2）闡明國企薪酬制度改革面臨激勵與約束的兩難選擇，并結合研究結論與國企分類改革背景，針對競爭行業（營利性）國企、公益類及特殊行業國企提出不同的激勵手段，以期為進一步解決國企代理問題提供政策思路和實踐指導。

二、理論分析與研究假設

1.薪酬管制與國企高管薪酬水平

在討論第二次限薪令的直接效果之前，先看第一次限薪令。第一次限薪令明確了企業負責人的薪酬結構，重點對基本年薪和績效年薪作了規范。吳成頌和周煒（2016）研究發現，限薪令的頒布使國有企業的超額薪酬水平顯著下降[7];付子君和李月娥（2012）認可限薪令降低了央企高管薪酬，但認為該效用具有短期性[8]。也有一些研究對第一次限薪令的實施效果持否定態度，認為其未能解決國企高管超額薪酬的問題，甚至存在不降反升的現象（沈藝峰 等，2010;常風林 等，2017）[9-10]。

相比而言，第二次限薪令將央企負責人的薪酬結構定為基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三個部分，基本年薪根據上年度在崗職工平均工資的兩倍確定，績效年薪又以基本年薪為基數，同時配有強力的外部監督機構，對自定薪酬、享受福利性待遇等行為設置了嚴厲的懲罰條款，留給央企高管可操縱的空間很小。其他國企薪酬制度雖然只是參照執行，但在此高壓態勢下，對地方國企的薪酬限制勢必更加嚴格。張楠和盧洪友（2017）分析發現，政府薪酬管制不會顧此失彼，地方國企的執行力度甚至更大[11]。

學界對第二次限薪令的執行效果普遍更為認可，認為其約束了國企負責人薪酬的過快增長，降低了企業內部薪酬差距（常風林 等，2017;楊青 等，2018）[10][12]，但同時也擔憂這樣的薪酬管制會對企業績效有不利影響（楊陽 等，2019）[13]。可以看出，薪酬管制政策的關注點在于“公平”，即縮小管理層與普通職工的薪酬差距。不管是為了平息輿論還是為了提升效益，國企要縮小高管與職工的薪酬差距，首先會選擇降低高管薪酬水平，而非提升普通職工收入。因此，本文提出假設1：第二次限薪令降低了國企高管薪酬水平。

2.薪酬管制與國企高管在職消費

如果說高管薪酬降低是政府限薪令的直接作用，那么高管努力程度與在職消費的變化則是因薪酬降低導致的間接影響，是高管對自身收入減少所作出的反應行為，所以關鍵在于對其行為動機的分析。當貨幣薪酬被政策限制而強制降低時，國企高管會傾向于通過增加在職消費來進行“自我補償”。田妮和張宗益（2015）認為，限薪令沒有限制關系契約，對高管薪酬的限制會使他們轉向通過在職消費獲得激勵[14]。王曉文和魏建（2014）、張楠和盧洪友（2017）也都認為，“限薪令”提高了國企高管的在職消費水平[15][11]。

但是在討論國企高管的行為動機時，有一個必須關注的前提：中國國企高管除了具備“職業經理人”特征，還具有“準官員”的特征（楊瑞龍 等，2013）[16]。在當前的社會背景下，國企高管借助在企業的作為進入政界是其較優選擇，因而具有追求政治晉升的強烈動機。政治晉升預期可以激勵國企高管努力工作，抑制在職消費，規范工作行為（陳勝軍 等，2020）[17]。晉升激勵要比在職消費對國企高管具有更強的激勵效果，為了得到晉升，國企高管會有意識地抑制在職消費行為（張宏亮 等，2018）[18]，從而塑造自身的良好形象。同時，第二次限薪令自2015年初生效，彼時“八項規定”已經深入人心，享樂主義、奢靡之風在社會上遭到抵制，對國企高管超額在職消費具有威懾作用（楊蓉，2016）[19]。綜合來看，增加在職消費對國企高管而言風險大于收益。因此，本文提出假設2：第二次限薪令對國企高管的在職消費水平沒有顯著影響。

3.薪酬管制與國企高管努力程度

根據錦標賽理論，薪酬差距是工作競賽的預期結果，勝者獲高薪，敗者得低薪（Lazear et al，1981）[20]。該理論常用于解釋高管薪酬的增加，認為增大薪酬差距有利于提升代理人的努力程度（Main et al，1993）[21]。反之，當企業內部薪酬差距縮小時會增加偷懶與搭便車現象。一些關于薪酬管制的實證研究表明，如果薪酬管制減少了高管與職工的薪酬差距，會對企業績效有不利影響，其隱含的假設是這種不利影響是由于高管降低努力程度造成的（劉春 等，2010;王曉文 等，2014）[22-23]。在國企高管以貨幣為主的薪酬結構下，薪酬管制直接消減了高管努力帶來的回報。政府對國企的薪酬管制會降低高管努力程度（CHEN et al，2011）[24];CEO努力程度與企業激勵機制高度相關，薪酬管制對其努力程度的影響將持久影響企業價值（Jung et al，2017）[25];薪酬管制會影響高管努力程度，進而影響企業績效（鄢偉波 等，2018）[26]。

綜上可以認為，第二次限薪令導致國企高管與職工薪酬差距縮小后，會使高管有降低努力程度的傾向。這時問題的關鍵就在于，在薪酬管制背景下是否有針對高管消極怠工的監督與激勵手段。高管的“偷懶”具有較大的隱蔽性，一向難以進行監督。第二次限薪令雖嚴，但只是嚴在薪酬、福利管制，沒有對高管的經營行為提高要求，也沒有對考核方式進行有力的改革，所以高管的政治晉升預期沒有提升。如果國企高管在其崗位上所付出的努力既不能突破薪酬限制，也不能增加政治晉升的機會，那么“經濟人”的選擇就是“守成”，適度怠工、維持企業平穩運行即可。因此，本文提出假設3：第二次限薪令降低了國企高管的努力程度。

三、研究設計與數據處理

本文研究的核心是第二次限薪令的實施是否緩解了國有企業的代理問題，而雙重差分法是研究這類政策效應的一大利器[27]：該政策相對于企業而言是外生的，可視為準自然實驗，因而不存在逆向因果問題;加入固定效應估計，一定程度上可以緩解遺漏變量偏誤問題;通過政策實施前后實驗組（國企）與對照組（非國企）的比較，可以有效度量政策實施對國企高管帶來的影響。

根據第二次限薪令，《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》從2015年1月1日起實施，限于所需變量數據的可獲得性及雙重差分法的要求，本文選取此時間節點前后四年（即2011—2018年）滬深A股上市公司為研究樣本，獲得初始觀測值22 983個，剔除“ST”和“*ST”類公司觀測值645個、屬于金融類行業公司觀測值463個、上市時間不滿一年公司觀測值1 514個以及關鍵數據缺失公司觀測值72個，得到3 441個上市公司的20 289個觀測值，構成實證分析的基礎數據。上述數據來自國泰安數據庫（CSMAR），使用Stata軟件進行分析。經初步數據統計發現，高管收入、職工平均收入等變量存在極端值，為避免極端值影響，對所有連續型變量按照1%與99%分位做縮尾處理。

根據雙重差分法的基本模型，借鑒相關研究考察第一次限薪令實施效果的實證思路[28-29]，以第二次限薪令的實施作為準自然實驗，建立如下雙重差分模型：

其中，Y為被解釋變量，i代表企業，t代表年度。α0為常數項，du為分組虛擬變量，dt為實施年份虛擬變量，du·dt即雙重差分項（其系數α1反映了政策實施的凈效應），Controls為控制變量，λi為個體固定效應，υt為時間固定效應，ε為隨機擾動項。

被解釋變量分別為反映高管薪酬水平、在職消費及努力程度的替代指標：（1）高管薪酬水平。第二次限薪令主要通過將高管薪酬與職工平均薪酬綁定來限制薪酬水平，為保證穩健性，本文選取“高管薪酬”（前三名高管平均薪酬取自然對數）和“薪酬差距”（前三名高管平均薪酬與職工平均薪酬之商）兩個指標來度量高管薪酬水平。（2）高管在職消費。采用“在職消費金額”占“營業收入”比重來度量高管“在職消費水平”。這里需要判斷高管在薪酬受到限制之后，其在職消費是否造成代理成本的增加，借鑒前人牟韶紅等（2016）的方法[30]，將管理費用扣除董事和高管以及監事會成員薪酬、長期待攤費用攤銷、當年的無形資產攤銷額等明顯不屬于在職消費的項目后的金額作為“在職消費金額”。同時采用“管理費用率”（“管理費用”占“營業收入”比重）進行穩健性檢驗。（3）高管努力程度。如前所述，高管努力程度的替代指標應受高管決策直接影響，并反映高管經營企業的努力程度，而非較為綜合的績效指標。參考王明琳（2014）的做法[31]，用“總資產周轉率”（“營業收入”與“平均資產總額”之比）的變動來衡量由于對資產低效率使用導致的代理成本，從而反映高管努力程度;并用“主營業務收入”替換“營業收入”進行穩健性檢驗。

解釋變量為“國企限薪雙重差分項”，即“限薪政策是否實施”與“是否國企”的交乘項，表示當前年度企業是否受到第二次限薪令影響。第二次限薪令適用于中央企業中由中央管理的負責人，同時其他中央企業負責人、中央各部門所屬和地方所屬國有企業負責人薪酬制度改革參照該意見精神推進，所以可以認為從2015年起國有企業高管薪酬均會受其影響。此外，還采用各年度虛擬變量與“是否國企”的交乘項來考察國企與非國企的區別。

控制變量包括企業基本情況、公司治理、所在行業三個方面。公司治理變量包括“是否兩職合一”“高管持股”“第一大股東持股”“第二到十大股東持股”“董事會人數”“獨立董事占比”等，企業基本情況變量包括“成立時間”“企業規模”“職工規模”“資產負債率”“凈資產收益率”等，行業控制變量為按照中國證監會上市公司行業分類（22個行業）設置的虛擬變量。

上述主要變量的計算方法見表1，其描述性統計結果見表2。可以發現，“薪酬差距”的均值約為7;“第一大股東持股”平均約為三分之一，“第二到十大股東持股”約四分之一，可以起到較強的股權制衡作用;“是否兩職合一”的均值為0.265，大約四分之一的上市公司中總經理兼任董事長;“高管持股”平均值約7%，高管所持資本份額較小。

經檢測，當被解釋變量為“高管薪酬”或“薪酬差距”時，基礎面板數據滿足共同趨勢檢驗，而被解釋變量為“在職消費水平”“總資產周轉率”時不滿足共同趨勢檢驗。因此，驗證假設1時，直接使用雙重差分法（DID）以保留更多的樣本量;驗證假設2、假設3時，采用傾向得分匹配—雙重差分法（Psm-DID），先對國企組與非國企組進行核匹配后再做雙重差分回歸。

四、實證結果與分析

1.第二次限薪令對國企高管薪酬水平的影響

分別以“高管薪酬”和“薪酬差距”為被解釋變量，雙重差分回歸結果見表3。表3中，第1、4列的控制變量是只包括企業基本情況，第2、5列控制了行業效應，第3、6列進一步加入公司治理控制變量，第4、8列將解釋變量由“國企限薪雙重差分項”替換為“年度國企交乘項”。

被解釋變量“國企限薪雙重差分項”的系數均顯著為負，表明第二次限薪令降低了國企高管貨幣薪酬，并減小了國企高管與職工之間的薪酬差距，假設1得到驗證。2011至2014年“年度國企交乘項”的系數均不顯著，說明在2011至2014年國企與非國企之間的高管薪酬無顯著區別，也佐證了該面板數據通過共同趨勢檢驗，雙重差分法結果可信。2015至2018年“年度國企交乘項”的系數近乎全部顯著為負，高管薪酬自2016年起顯著下降，薪酬差距自2015年起顯著下降且2016年系數最小。可以認為，第二次限薪令自實施開始就產生明顯效果，并在2016年就達到最高。

從控制變量來看：“企業規模”的系數在被解釋變量為“高管薪酬”的方程中顯著為正，在被解釋變量為“高管—職工薪酬差距”的方程中顯著為負，表明規模越大的公司，高管薪酬越高，但與職工的薪酬差距越小;“凈資產收益率”與薪酬水平正相關，“資產負債率”與薪酬水平負相關，即經營狀況越好的企業，高管薪酬水平越高;“高管持股”“兩職合一”與高管薪酬水平正相關，可以認為高管權力越大，則越容易操控自身薪酬;“董事會人數”“第二至十大股東持股”與高管薪酬水平正相關，其他股東對第一大股東的制衡作用越強則高管薪酬越高。值得注意的是，加入公司治理控制變量后，整個回歸方程的調整R方值增加極小，且從總體來看公司治理變量對高管薪酬的作用顯著小于其他變量，而“獨立董事占比”對高管薪酬水平無顯著影響。可以認為，國企治理結構沒有對限制高管薪酬起到應有作用，這與方芳和李實（2015）的研究結果一致[32]。

[33]林衛斌，蘇劍.論國有企業薪酬管制的經濟機理——基于代理成本視角的分析[J].學術月刊，2010（11）：85-91.

[34]劉紀鵬，劉彪，胡歷芳.中國國資改革：困惑、誤區與創新模式[J].管理世界，2020（1）：60-68+234.

[35]項安波.重啟新一輪實質性、有力度的國企改革——紀念國企改革40年[J].管理世界，2018（10）：95-104.

[36]王東京.國企改革攻堅的路徑選擇與操作思路[J].管理世界，2019（2）：1-6.

Executive Compensation Management and Principal-agent Problem

of State-owned Enterprises

YAO Jian-fenga， YU Fana， GAN Jia-wub

（a. Yunnan Business Research Institute; b. School of International Business， Yunnan University

of Finance and Economics， Kunming 650221， Yunnan， China）

Abstract： ?Because the operational performance of state-owned enterprise executives is difficult to be accurately measured， and because of the unperfected supervision and constraint， the excessive compensation

of the executives of state-owned enterprises becomes a typical expression of their principal-agent problem，

therefore， the governments use executive compensation limit as a response measure to reduce the principal-agent cost to mitigate the principal-agent problem. The analysis by taking A-share listed companies

during 2011-2018 as samples and by using the difference-in-difference method（DID）shows that the “central management enterprise salary system reform” （the second pay ceiling order） has effectively restricted the salary level of state-owned enterprise executives since it was implemented in 2015， but has not significantly effected on duty consumption， so it has reduced the agency cost in this way， however， it has also reduced the incentive effect， which leads to the reduction of the efforts of senior managers， as a result， the resulting loss of profits became a new kind of agency cost. The compensation system reform of state-owned enterprises faces two difficulties of incentive and limit， the governments should use different incentive measures for the executives of different types of the state-owned enterprises based on the classification reform of state-owned enterprises， increase political promotion for non-profit enterprises and special industrial enterprises， and use market-oriented measure and meanwhile loose the compensation limit for the state-owned enterprises in competitive industry （profitable enterprises） so as to effectively reduce principal-agent cost and to solve the principal-agent problem of the state-owned enterprises.

Key words： ?executive compensation; compensation management; the second pay ceiling order; principal-agent problem; agency costs; duty consumption; classification reform of state-owned enterprises

CLC number：F276.1;F244???Document code： A???Article ID： ?1674-8131（2020）05-0113-12

（編輯：朱德東）