以風險管理視角反思雷曼兄弟破產

【摘 要】2008年9月15日美國第四大投行雷曼兄弟宣布破產，不可否認的是，破產的直接原因是次貸危機的爆發以及美聯儲未采取救助，但在研究中發現，雷曼兄弟在破產前已經出現固定收益業務占比過高、企業內部文化失衡、自有資本太少和監督機制缺失等風險管理問題。所以，本文重點從風險管理視角剖析雷曼兄弟破產原因，同時根據企業暴露出來的四個風險管理問題進行反思，提出相應的解決措施，從而為企業優化內部風險管理提出一些建議。

【關鍵詞】雷曼兄弟破產；風險管理；次級抵押貸款

一、雷曼破產的根本原因——風險管理視角

（一）固定收益業務占比過高，未能構建良好的風險管理環境

金融危機爆發前經濟的繁榮使得各大投資銀行間競爭更為激烈，并且隨著《金融服務現代化法案》通過，商業銀行也被允許開展投資業務，由此，老牌的投行要想在發展中拔得頭籌，必須開始尋求高利潤的業務。美國五大投行之一的雷曼兄弟，盡管其傳統的投行業務已經滲透在各大發達城市，但為了加快發展的腳步，對業務的側重點進行了較大調整，即不再把業務的核心專注在證券發行承銷，兼并收購顧問等傳統業務，而是積極抓住住房抵押貸款證券化發展的契機，投資了大量次級抵押住宅貸款產品，將業務集中于固定收益證券交易。固定收益業務部分平均達到總收入比例的40%，遠遠高于其他的幾大投行。

但在固定收益業務帶來高回報的同時，也為之后的破產埋下重要的隱患。因為雷曼兄弟只看到了房地產市場的繁榮，并未考慮一旦市場動蕩，這些次級抵押債券將會迅速貶值，并無法售出。可以基本判定雷曼兄弟的固定收益業務是其最重要的經濟來源，并且一旦此項業務出現問題，無法運用其他業務進行挽救，總體來說，根本不具備一個良好的風險管理環境。

（二）企業內部文化失衡，風險管理意識缺失

在雷曼兄弟破產前，其企業內部已經出現了文化失衡現象。通常來說，如果在企業運營的過程中，只強調利益，忽略最重要的穩健經營，并且企業內部充斥著利益至上和投機取巧等行為，可以判斷企業的整體價值觀已經發生扭曲，即企業文化已經失衡。雷曼兄弟的企業文化失衡主要表現在投資銀行和交易部門之間的權力和利潤沖突，公司內部開始陷入派系斗爭中。最終固定收益部門爭奪權力后，由于制衡機制的缺失，掌權者更換了公司許多重要職位的高管，將人事斗爭推到頂峰；進一步的，企業內部充斥著浮躁和對利益的追逐。2006年11月至2008年2月期間，雷曼兄弟總負債一直在增加，一味追求利潤，漠視危機管理和缺乏風險控制意識。總體來說，由于雷曼兄弟企業內部文化的失衡，使得偌大的投行始終缺乏一個健康進步的企業文化，造成內部的腐敗慢慢蠶食著企業早年積累的財富，從高管到普通員工只看中拓展新業務的提成，而不顧及相應的風險。

（三）自有資本太少，風險管理能力不足

首先，雷曼兄弟作為一家投資銀行，其自有資金只占總資產的一小部分，所以雷曼往往依賴長期借債和短期借債來籌集資金，前者一般通過債券市場籌集，后者一般通過銀行間拆借市場籌集，最終雷曼實現以少量的自有資本開展大量的業務。不僅如此，雷曼兄弟的資產結構存在很大的不合理性，其資產構成中很大的比例是難以出售的房產抵押債券。房產抵押債券與普通債券相比，合理價值無法通過市場真實的供給需求確定。即使以類似的交易產品作為參考，或者用自己的模型對其進行估價，也和真實值有一定差距。這時候，雷曼抓住了無法估值的漏洞，為了獲得巨大的眼前利益，雷曼公司利用估值技術的差別追求自身利益最大化，將杠桿率提高到了危險的程度。雷曼兄弟沒有注意到，自身資本只有250億美元，加上占比過高的大量不良資產，導致風險管理的能力已大大弱化，已經無法通過合理的風控手段轉移風險。

（四）監督機制缺失，未守好風險管理的最后一道防線

首先，管理層對于新開發的金融工具缺乏有效的監督。科研人員負責對金融產品進行拆分、打包、信用增級，從而開發出各式各樣的金融衍生品，而作為管理層，則有責任對這些金融衍生品的壓力測試結果進行審核，通過合理的風險收益測算以判定是否能投入市場。但由于員工持股的激勵機制，使公司高管不斷冒險以推高股價來獲得高收益，從而對金融衍生品的風險要求越來越低，造成了高管層監督機制的缺失。其次，公司董事對公司高管的決策缺乏有效的監督。雷曼兄弟的董事會人員大多不了解金融領域，而公司的委員會缺乏有經驗的人員來監督高管層不恰當的決策行為，導致高管層的權力過大，公司的監督機制未發揮有效的作用。

二、雷曼破產的外部原因——次貸危機的爆發

2001年后，美國的經濟逐漸走出衰退期，相應的帶來了房地產市場的繁榮發展，住房抵押貸款的低利率也催生了次級抵押貸款的快速崛起，即使次級貸的發放對象違約的可能較大，但由于發行次級貸的利潤很高，使得發放次級貸的標準逐漸降低。在2007年，次級貸的規模更是高達數萬億美元。房地產市場發展過于繁榮，以至于房價遠遠高于實際的價格，即產生了房地產泡沫。美聯儲發現這一問題后，選擇提高住房抵押貸款利率來抑制泡沫的繼續膨脹。但沒想到的是，房地產市場和次級抵押貸款對此反應頗為劇烈，首先是房價下跌，緊接著次級貸款人的抵押房產價值迅速下跌，進而發生大面積的次級貸違約現象，而這時候大量持有次級貸的投行則損失慘重，而雷曼兄弟也由于持有大量的次級抵押證券，資產大量縮水，最終破產清算。

三、對投資銀行風險管理的建議

（一）保持合理的業務結構，創造良好的風險管理環境

面對激烈的競爭，過于保守的投資策略會大大降低投行的收益，進一步限制投行的發展。但是，并不意味著只有激進型的策略才適合變幻莫測的市場。合理的業務結構才是投行安全性與盈利性的平衡砝碼，即投行要在穩健經營的前提下謀求發展，適時地根據政策導向和市場需求拓展業務。當然，在具備良好的風險管理環境條件下，投行可以根據自己的優勢業務，有所側重地發展，保證自己具有一定的競爭力。

（二）維護企業文化平衡，培養員工風險管理意識

首先，投行在日常經營活動中應該貫徹積極的企業文化，即穩健經營，內部團結。為了讓企業文化在建設和培育過程中更好的落實，應該考慮在具體政策和方案執行中如何將企業文化滲透其中。其次，投行應該時時警惕企業文化是否發生偏頗和失衡。通過建立員工行為規范審核制度，定期審核員工日常行為規范，對符合行為規范的員工進行獎勵，同時對違反行為規范的員工進行批評教育。

（三）增加自有資本比率，提升風險管理能力

增加自有資本比率，意味著投行需要讓渡一部分高額利潤，但換來的是投行的持續穩健發展。同時，風險管理能力的提升還要求合理的財務杠桿和優質的底層資產。具體來說，財務杠桿提高，在放大收益時同等的放大了風險，這時候一定要考慮能不能承擔在經濟下行時成倍擴大的損失，在可承受的范圍內選擇合理的杠桿系數。優質底層資產的篩選對投行來說同等重要，優質的底層資產是投行和投資者的重要橋梁，一旦底層資產違約，投行和投資者都要承擔損失，進一步投行有可能因此失去很多忠實的客戶。

（四）完善內部監督機制，守好風險管理的最后一道防線

首先，投資銀行需要設置合理的薪酬激勵制度，不可將企業利益和公司高管的個人利益過分聯結，董事會要監督職業經理人對相關金融產品的風險審核是否到位。尤其對于有激進傾向的職業經理人，董事會和相關監督委員會要提醒其在注重業績數量的同時也要關注其業務質量，并時時監督其重大決策，保證公司處在穩健經營中；其次，政府應當充分發揮其監督責任，尤其在實施寬松的貨幣政策背景下，僅僅靠行業的自律顯然是不夠的，政府要嚴格考察相關投行業務的開展，比如說對貸款人的放貸標準是否有所降低。政府客觀公正的監管，不僅保證投資銀行健康穩健的發展，也保證了整個金融體系良好運行。

四、總結

總體來說，雷曼兄弟破產有兩個原因，直接原因是次貸危機的爆發，加速了雷曼兄弟資產的縮水；而更為重要的是根本原因，在次貸危機發生前，雷曼兄弟已經暴露出風險管理的很多漏洞。首先來說，雷曼兄弟最基本的資產結構不合理，固定證券占比過高導致無法構建一個良好的風險管理環境。其次，企業內部的風險管理意識欠缺，風險管理的能力不斷弱化。最后，公司的監管機制形同虛設，導致最后一道風險管理的防線失守。

（天津財經大學金融學院，天津300222）

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作者簡介：韓雅婷（1999—），女，天津人，天津財經大學本科在讀，金融工程專業。