私募股權基金軍民混合型項目投資評估

岳嘉慧

摘 要：我國私募股權投資基金市場高速發展已成為全球第二大股權投資市場，但我國私募股權投資基金在評估項目時仍存在較多分析不夠全面系統、缺少定量模型、評估流程過于主觀的情況。本文通過具體案例，運用定性與定量相結合的分析方法，提出一套私募股權基金投資評估軍民混合型企業價值的較為完整的方法。

關鍵詞：私募股權基金;軍民融合;價值評估

1 私募股權基金軍民混合型項目評估現存問題

我國私募股權基金市場規模逐年擴大，截至2020年5月，已登記私募股權基金管理人28842家，管理規模9.01萬億元。自軍民融合政策上升為國家戰略以來，我國軍工產品行業有望迎來更大發展，民參軍企業成為私募股權基金投資的熱點。但在實務操作中，我國私募股權投資基金軍民混合型項目評估仍存在較多問題。第一，缺少規范和完整的評估流程，對于項目的篩選和評估有較大的主觀性和隨意性。第二，缺少系統的評估方法和評估體系，對項目缺乏深入的剖析和系統化的歸納總結。第三，缺乏定量的評估指標，影響項目評價的客觀性。

2 項目分析與價值評估

A公司成立于1996年，公司傳統民用產品業務主要為高端液壓密封件的生產及銷售。2015年起公司逐步開拓軍工領域，2018年軍品業務開始貢獻收入。

2.1 公司所處行業分析

A公司密封件業務所處的大行業為橡膠和塑料制品業。近年來我國橡膠及塑料制品行業營業收入和利潤增長較為緩慢且產品銷售狀況不佳，加之環保政策的壓力在未來的一段時期內仍會存在，預期行業營業收入和利潤總額仍會呈現下降趨勢。上游橡膠行業未來有較大可能存在供給無法滿足需求的情況，價格有上漲的趨勢，不利于橡膠制品行業的成本控制。但是，A公司所處子行業橡膠密封件行業存在較高技術壁壘，行業發展較為穩定。

2.2 公司分析

2.2.1 股權結構及管理層分析

公司控股股東及其一致行動人合計持股59%，公司股權集中度較高。公司核心管理層和高管人員擁有較為豐富的科研實踐經驗。

2.2.2 主營業務分析

公司傳統密封件業務受煤炭市場不景氣影響，營業收入增長緩慢。公司于2015年開始布局軍工產品業務，2018年開始為公司貢獻營收，2018年軍品業務營收占比15.80%。2015～2018年民品業務營收平均增長率0.36%，總營收平均增長率8.05%，凈利潤平均增長率-21.62%。公司2015～2017年凈利潤逐年下降，2018年因軍品業務貢獻營收，凈利潤實現51.32%的增長。

2.2.3 供銷情況分析

民品主營業務方面，公司主要客戶均為大型國營礦業集團及煤機裝備主機廠，公司已與對方建立了長期供貨合作，供貨需求穩定，貨款回收風險較小。

公司面向軍工領域配套客戶約為12家，多數還未實現供貨。公司在軍工領域的拓展處于技術研發平臺搭建及市場開拓階段，尚未形成規模效益。對于軍品業務，公司2018年軍品行業客戶訂單幾乎全部來自某一軍品客戶，對單一客戶的依賴性強，尚未形成規模效益。

2.2.4 財務情況分析

償債能力：2015～2018年A公司平均資產負債率39%，與民品可比公司基本持平，相對軍品可比公司較低。公司平均流動比率1.46，民品可比公司流動比率平均為3.83，軍品可比公司流動比率平均為3.48，A公司流動比率相對較低。A公司償債能力尚可，但與同業公司相比有一定差距。

盈利能力：A公司毛利率水平處于同行業較高水平，但由于A公司產業鏈不完全，涉及產業較為分散及管控費用較為松散，凈利率較低。2018年軍品業務創造營收后，盈利能力有所提高，略高于同行平均水平。

營運能力：A公司總資產周轉率均呈下降趨勢，且公司周轉率指標與同業公司相比較低，公司的資金周轉能力相對較弱。

成長能力：與同業公司相比，A公司近年營收增長率和凈利潤增長率遠低于同業水平，2017年增長率為負。2018年A公司軍品業務貢獻營收，營收增長率和凈利潤增長率有了較大提升。

綜上，A公司傳統業務盈利能力相對較弱，軍品業務雖在2018年表現強勁，但由于發展時間短，其不確定性仍較強。

2.3 基于市盈率法的估值預測

基于市盈率（PE）法的企業價值評估是指以同行業可比公司的平均市盈率作為估值基礎，對被估值項目進行價值評估和預測。由于私募股權基金投資項目多為未上市企業，故采用市盈率法。凈利潤的預測：

（1）營業收入的預測。公司軍品業務2018年起貢獻營收，2018年軍品業務實現營業收入2，340.98萬元。根據軍品行業可比公司分析發現，軍品正式投產后5年平均營收增長率分別約為21.18%、23.77%、16.26%、7.44%、10.73%，用此比率預測A公司軍品業務2019-2023年營業收入分別為2836.80萬元、3511.11萬元、4082.01萬元、4385.71萬元、4856.30萬元。

由此公司2019～2023年營業收入預測值分別為15，359.36萬元、16，078.75萬元、16，694.89萬元、17，044.00萬元、17，560.16萬元。

（2）營業總成本的預測。2018年A公司民品業務營業總成本占民品業務營業收入的比重為61.82%，軍品業務營業總成本占軍品營業收入的比重為92.36%。經過對同業公司對比發現，密封件行業可比公司營業總成本占營業收入的比重多在80%～90%，軍工行業可比公司營業總成本占營業收入的比重多在90%～95%之間。公司民品業務2015～2018年營業總成本占民品營業收入比重的平均值為87.60%，基于公司2018年營業總成本降低的主要原因為公司加強了各項費用的管控，不是可持續性因素，保守估計公司之后幾年民品業務營業總成本占民品營業收入比重為87.60%，軍品業務占軍品營業收入比重保持92.36%不變。由此可得公司2019～2023年營業總成本分別為13，589.83萬元、14，252.11萬元、14，819.03萬元、15，139.30萬元、15，613.86萬元。

（3）凈利潤的預測。A公司營業外收入和營業外支出較少，可忽略不計。A公司適用的所得稅率為15%，由營業收入減去營業總成本及所得稅可得公司2019～2023年凈利潤預測值為1504.10萬元、1552.64萬元、1594.48萬元、1618.99萬元、1654.36萬元。

（4）市盈率的估算。在民品業務行業，本文選擇了三家主營業務與A公司最為相似的可比公司作為參考，加權平均2018年三家可比公司市盈率作為行業平均市盈率，三公司2018年平均市盈率為23.33。

由于A公司軍品業務尚處于初期階段，多數研發產品還未形成收益，因此選取軍工行業內主營業務為軍工零部件的企業并剔除十大軍工集團公司及存在市盈率異常值的公司，對其市盈率取平均值，估算A公司軍品業務適用的市盈率，為77.54。

2018年A公司民品占比約84.20%，軍品占比約15.80%。根據同業可比公司2018年的市盈率平均值，可假設A公司的市盈率為23.33×84.20%+ 77.54×15.80%=31.89倍。

（5）公司估值與投資收益預測。對A公司的估值及私募股權基金2019～2023年股權價值的預測如表1所示。

3 私募股權基金投資軍民混合型企業項目評估建議

第一，對于民品業務，需結合行業評估其能否實現穩定發展。民參軍企業可能因民品利潤降低而引入毛利率較高的軍品業務，以求利潤增長，此類企業民品業務或拖累公司業績，需結合公司發展戰略及主營業務確定是否具有投資價值。

第二，對于軍品業務，其與民品業務最大差異為質量管控與生產管理，需關注公司是否為軍品業務的開展建立了完整的生產管理體系及研發體系。

第三，需根據公司發展戰略和軍民品業務構成，分析兩類業務是否能夠形成業績互補作用。之后通過分別對軍品和民品業務估值，確定軍民混合型企業的市場價值，客觀評估項目投資價值。

參考文獻：

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