房地產業與金融業的波動溢出效應研究

付麗琴

本文采用MVGARCH-BEKK-t模型，以及Wald檢驗方式，對次貸危機前后的房地產業與金融業之間的波動溢出效應進行了研究。通過數據分析可以看出，我國房地產業與金融業自身的歷史波動情況容易影響到相應的收益率波動，同時這種波動有著持久性和聚集性特點，但次貸危機前更加明顯。

隨著我國房地產業的快速發展，房產價格不斷上漲，雖然我國制定了相應的抑制政策，但房價依然在持續增長，房地產業總體上呈現出一種非理性的發展景象。作為有著消費和投資雙重屬性的房地產，在發展過程中與金融市場之間的關系變得越來越密切。本文主要研究了次貸危機前后我國房地產業與金融業之間的波動溢出效應，同時對相應時期內，影響房地產業與金融業的相關因素進行了分析，以此來明確我國房地產業與金融業之間波動溢出效應的具體情況，以期能夠為我國房地產業與金融業發展提供具有現實意義的參考依據。

一、BEKK模型及Wald檢驗

（一）BEKK模型

所采用的BEKK模型中，條件方差和協方差之間能夠在互相影響的同時，還不用估計大量的參數，且能夠有效保證最優化過程當中的條件方差—協方差矩陣相應的正定條件，這一模型在實際研究中有著較為廣泛的應用。本文所采用的殘差所服從的是t分布的二元BEKK（1，1）模型對房地產業與金融業波動溢出效應進行建模。

Rt=?+εt，εt|It-1～T（0，H，v） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 式1

Ht=CC'+Aεt-1ε't-1A'+BHt-1B' ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?式2

式1是向量形式中所表示的均值方程，其中Rt所表示的是2×1維的向量，分別表示的是房地產業和金融業的收益率;?所表示的均值向量（2×1維）;其中參數v是t分布的自由度。

式2所表示的是方差方程，其中Ht所表示的2×2維的對稱矩陣，這一矩陣所表示的是當條件殘差在t時刻時的方差—協方差矩陣;C是下三角矩陣;A表示的是ARCH項相應的系數矩陣;B表示的是GARCH項中的系數矩陣;其中的C'、A'、B'是與C、A、B對應的轉置矩陣。其中Ht具體展開為：

式3

矩陣A當中的對角元素αii（i=1，2）所反映的是ARCH效應，矩陣B當中的對角元素βii=（i=1，2）所反映的是GARCH效應，也就是市場1與市場2當中的時變方差的特征以及波動的持久性特征。在矩陣A以及矩陣B相應的非對角元素所反映出來的市場1與市場2相應的波動溢出效應，其中元素αil（i≠j）所表示的是j波動率對于i相應的沖擊程度，能夠將波動溢出中的ARCH效應反映出來。對于元素βij（i≠j）所表示的是j對于i相應的波動率傳導的持久性，能夠將波動溢出的GARCH效應反映出來。如果市場1表示的是房地產業，市場2所表示的是金融業，那么其中h11，t就是t時刻房地產業的收益率序列條件方差，h22，t就是t時刻金融業的收益率序列條件方差。而h12，t-1=h21，t-1是t時刻房地產業與金融業條件協方差，其中的ε1，t-1和ε2，t-1則分別表示的是房地產業與金融業在滯后一期的殘差項。

（二）波動溢出效應的Wald檢驗

根據式3可以看出，房地產業與金融業所產生的波動，主要是其自身與對方在前期波動的情況，以及相應的協方差h12，t-1、自身和對方在前期的殘差平方、前期殘差之間所形成的相互的影響ε1，t-1ε2，t-1。所以，對于房地產業與金融業來收，相互之間的影響不夠顯著時，自身波動情況主要有自身前期影響來決定。在Wald檢驗結果當中，其主要呈現非線性約束下的不穩定狀態哦，同時在BEKK模型當中受到所設定形式的限制，因此，在本次研究當中，關于房地產業與金融業波動溢出效應，可以只針對相應的矩陣元素來進行相關檢驗。這樣可以做出這樣幾種假設：（1）房地產業與金融業之間不存在波動溢出效應，也就是α12=β12=0、α21=β21=0;（2）房地產業對金融業不存在波動溢出效應，也就是α21=β21=0;（3）金融業對房地產業不存在波動溢出效應，也就是α12=β12=0。

二、房地產業與金融業波動溢出效應檢驗

（一）數據選擇和描述性統計

關于房地產業與金融業波動溢出效應的檢驗中，所選擇的數據為深圳地產指數與金融指數。所選擇的樣本區間為2001年7月2日～2014年4月28日，一共有3111個交易日數據。在本文中，所采用的是對數收益形式，其中日收益率的計算式為：Rt=ln（Pt/Pt-1），在這一式中Pt所表示的是房地產指數或者是金融指數在第t日的收盤價。

從表1中可以看出，所觀察樣本時間內，房地產業的平均收益為正，金融業收益為負，標準差相近。關于峰度統計量以及J-B檢驗統計量中，相關數據都顯示兩個序列并不服從于正態分布。從ARCH效應檢驗中就能夠看出，兩個序列之間有著較為顯著的條件異方差性（之后10階）。從Ljung-Box Q統計量中可以看出，相應的顯著水平在5%以下，因此兩個序列之間并不存在自相關性（滯后10階）。在單位根ADF檢驗方面，序列明顯平穩，只有1%的顯著水平。房地產業收益率與金融業收益率都有著高峰后尾、條件異方差性，因此，都適合采用GARCH模型來進行建模。

采用雙變量的MVGARCH-BEKK-t模型來進行建模，結合Wald方法來檢驗兩者之間的波動溢出效應。在實證分析中，可以了解到房地產業與金融業的歷史波動都會對當前的收益率波動產生影響，且這種波動影響，有著一定的持久性和聚集性。根據計算與分析，金融業對房地產業的波動溢出效應的影響不夠顯著，顯著水平幾乎為零，而房地產業對金融業的波動溢出效應有著1%的顯著水平。在本次樣本區間內，2008年發生的次貸危機對我國房地產業與金融業波動溢出之間的關系有著較為明顯的沖擊。次貸危機后，房地產業與金融業相應的波動效應的持久性與聚集性有所下降，其主要原因可能在于經濟復蘇的不確定性以及房地產業政策調控等影響，因此市場保持謹慎的投資態度，投資策略在這一時間內調整較為頻繁。

（二）結果分析

在對本次樣本數據進行研究之后，可以發現房地產業對金融業存在單向的波動溢出效應，同時，這種效應的產生是在次貸危機后，也就是在次貸危機之前，兩者之間并不存在波動溢出效應，在次貸危機后才產生了房地產業與金融業之間的單向波動溢出效應。深入研究“次貸危機前兩者間不存在波動溢出效應”的情況，其主要原因是，本次樣本所選擇的“地產指數”與“金融指數”來分別代表房地產業和金融業，而在2001年至2005年期間，相應的股市處于熊市，股市交易不活躍，雖然在2006年我國基本上已經完成了股權分置改革，在股市中恢復了新股的發行，但相應的“地產指數”與“金融指數”信息在股市上的傳遞效率還是較低，同時，在次貸危機之前，雖然我國房地產業發展較為迅速，但其中占比較大的是投資性以及自住購房，投機套利在其中占比較小，房地產業發展結構比較健康，因此房地產業與金融業之間的聯系不夠緊密。且國有商業銀行通過改革去除了銀行不良資產，降低了自身的發展奉獻，因此房地產業與金融業之間并不存在顯著的波動溢出效應。

但在次貸危機之后，由于我國股市遭受重創，因此政府與業界開始重視房地產業的風險，在相應貸款基礎利率經過多次政策性調整后，以及相關房地產購買政策的陸續出臺，對股市中的房地產股和金融股產生較為明顯的影響，進而也就對“房地產指數”與“金融指數”產生影響。房地產作為資本重要的依賴性產業，其資金的來源主要是銀行貸款或者是上市后的融資，還有基金、期貨、保險以及信托等相關金融類產業，因此，在地產價格暴跌后，作為抵押物的房產價值下降，銀行業就會直接遭受影響，比如美國次貸危機就是典型的案例。而我國由于政策調控對房地產業有著較大的影響，同時，民間資本也有著更強的實力，因此，在金融業風險爆發后，雖然房地產業從銀行很難獲得融資，但政府可以通過出臺“取消限購”、“買房落戶”等有利于房地產業的政策來進行“救市”，這樣就使得房地產業很難被金融風險所影響，因此，雖然理論上金融業對房地產業可能存在波動溢出效應，但在本次樣本研究中，結果顯示金融業并不存在對房地產業的波動溢出效應。

三、結語

本文在研究房地產業與金融業的波動溢出效應中，采用MVGARCH-BEKK-t模型來進行建模。通過數據分析，我國房地產業受到政府政策性影響較大，且民間資本實力較強。次貸危機后房地產業對金融業存在單向波動溢出效應，金融業風險難以影響到房地產業的發展。因此，對于我國而言，應當進一步加強對房地產業風險的控制，防止風險向金融業擴散，才能有效保障我國社會經濟的平穩運行與發展。

（作者單位：江西財經大學現代經濟管理學院）

江西省高校人文社會科學研究2018年度項目：《我國房地產業波動溢出分析與動態投資組合研究（項目編號：GL18250）》。