利率市場化下我國國債期貨功能的研究

云南師范大學泛亞商學院 蔡石豪

一、前言

我國自20世紀90年代黨的十四屆三中全會提出了利率市場化改革，然后從1996年開始放開銀行同業拆借率到2016年周小川表示中國的利率市場化應該說基本上完成，取消了貸款和存款的利率管制，使得金融機構能擁有自主的利率定價權[1]已經有二十年的時間跨度，這段時間里利率市場化的推進取得了不錯的成績。但是由于利率波動帶來的不確定性，對幾乎持有市場上80%國債的銀行體系以及金融機構帶來了較大的風險，因此市場就需要一個能規避這種利率波動風險的產品，而國債期貨的重新發行可能為這一問題提供了有效的解決方法。本文選取TF1612、TF1703、TF1706的國債期貨歷史成交數據以及中債國債總全價（5～7年）通過構建模型來檢驗國債期貨的價格發現功能，對國債期貨價格發現功能的研究方法主要有建立VAR模型、格蘭杰因果檢驗、方差分解，通過這幾種實證研究方法得出國債期貨對現貨是否具有價格發現功能并對其效率進行評價，以期對該領域的研究有所裨益。

二、國內外研究概況

對于利率市場化，歐美等發達國家實現利率市場化的時間較早。1973年美國經濟學家愛德華·肖提出的金融抑制理論認為，在發展中國家，政府通過對金融市場的過多干預阻礙了國內金融體系的發展，金融體系的發展滯后于是也阻礙了經濟市場的發展，緊接著再度使政府更多干預金融市場，如此便形成了一個惡性循環[2]。因此他們認為，利率市場化對國家經濟狀況，資源分配效率而言是重要的指標之一。這一結論提出的時機比較微妙，當時世界上的一些先進國家之間由于“布雷頓森林制度”的崩塌而為在七十年代建立新的國際貨幣制度而達成共識建立了所謂的“浮動匯率制度”。學者胡海歐和周翔根據我國金融市場所面臨的問題對利率市場化提出了不同于國外的獨特見解，他們認為：利率市場化是放開管制，資本進行自由流動，經濟主體能自行套利，利率自主調節平衡的一種平衡體系[3]。孫云峰認為：作為金融自由化改革核心的利率市場化的定義，是相對于國內早期金融抑制而出現的金融深化的實現形式之一[4]。我國建國早期的特征是“吃大鍋飯”，也就是說實行的是社會主義配給制度，在幾十年前一直對資本市場實行管制，認為“資本主義國家”的相關理論并不符合我國的體制，因而開放性的市場在我國更是不存在，利率市場化的改革可以說是我國改革開放后對社會體制的一次深入的修正。2016年周小川在中國發展高層論壇上發表演講時表示中國的利率市場化應該說在去年年底之前基本上就已完成，金融機構都有自主決定利率的權利，當然還有很多需要完善的地方，但應該說利率市場化已有決定性的進展[5]。

對于期貨的功能研究，Leuthold認為：在期貨的價格是未來的現貨價格的無偏估計時，市場有效性是最高的。他認為期貨的價格發現功能的強弱在于期貨對現貨的無偏估計[6]。對于這一結論有人認為這一判定標準太過苛刻，Kawaller對股指期現貨的價格走勢研究得出，股指期貨的價格往往都走在現貨價格之前[7]。Johansen提出以VAR為基礎的johansen檢驗法來檢驗期貨的價格發現功能[8]。Heitala指出，因為期貨市場擁有做空機制，現貨市場難以做空，導致期貨價格往往包含更多的負面信息使得期貨價格領先于現貨[9]。Broll研究了利用利率期貨對銀行和一些金融機構進行套期保值以此來得出銀行可以用交叉套期保值來增強抗風險能力。國內對國債期貨的研究進程還處在研究利率市場化下國債期貨為債券市場提供避險空間的可行性。胡振華、簡麗云在2005年經過探討得出我國重推國債期貨的可行性和必要性，認為我國需要重新推行國債期貨。高偉認為以前國債期貨推行的失敗是由于之前國債期貨規模太小，導致其結構失衡[10]。

三、檢驗國債期貨價格發現功能是否存在的實證研究

格蘭杰因果檢驗是驗證國債期貨價格發現功能的主要檢驗手段之一，通過這一檢驗，可以驗證國債期貨價格信息的加入是否有助于單用國債現貨價格對國債現貨將來價格的解釋。本文選取不同滯后期數的格蘭杰因果檢驗進行記錄。

從格蘭杰檢驗結果中可以得出，無論滯后期數是多少，國債期貨的價格都是國債現貨將來價格的格蘭杰原因，即國債期貨的價格都有助于解釋國債現貨將來的價格。但是從圖中也能看出，國債現貨卻不存在對國債期貨將來價格的解釋能力。綜上所述，我們可以得出國債期貨對國債現貨具有一定價格發現功能，而國債現貨對國債期貨不存在價格發現功能。

根據前文中已經建立好的滯后期數為2的VAR模型進行方差分解，根據方差分析結果可以看到，在預測期數為1期的時候，現貨價格的方差波動只有30%來源于期貨價格的貢獻，而接近70%來源于現貨自身的價格。但是隨著預測期數的增加，期貨價格對現貨價格方差波動貢獻度逐漸增加，在預測期數為10時貢獻度已接近70%，而現貨價格對現貨價格方差波動貢獻度逐漸減少。現貨價格對期貨價格方差波動的貢獻度不管預測期數多少始終都接近0，表明現貨價格對期貨價格方差波動毫無影響。所以可以得出結論：在國債期貨和國債現貨的價格發現功能中，國債期貨的價格發現功能占主導地位。但是同時，在預測1期時，由于現貨價格的方差波動只有30%來源于期貨價格的貢獻，在預測10期時貢獻度才接近70%，這說明國債期貨對現貨的影響在預測10期時才算較為顯著，從中可以得出結論：國債期貨雖然在目前發揮了價格發現的功能，但是從其效率上講，國債期貨價格發現功能的效率并不是很高。

四、結論

將利率交由市場決定，取消許多對利率方面的管控政策，從經濟學的角度來講，這無疑優化了社會的資源分配狀況，同時為市場帶來了許多發展機遇。同樣利率市場化帶來的利率波動加劇也使一些金融機構對規避利率波動風險產生需求性，這種需求性無疑會帶動國債期貨的發展，總的來說利率市場化的推進必然需要國債期貨市場的輔助。

投資者在對市場看多或者看空后購買或賣出國債期貨，這一行為就好像向市場遞交自己對價格的“預期”。由于期貨的種種特性使得國債期貨價格所反映的信息要比國債現貨多和快，這一點決定了國債期貨對現貨擁有價格發現功能。我們可以利用國債期貨的價格發現功能確定利率的未來預期變化，從而實現對利率波動的風險規避。而本文對國債期貨價格發現功能的實證研究中可以了解到，國債期貨確實存在現貨價格發現功能，但是價格發現功能的效果并不是特別理想，即國債期貨對現貨價格的預測并不是很準確。這一點可能是由于國債期貨市場存在太多的投機者以及缺少具有專業知識的金融投資機構導致國債期貨價格中所包含的有效信息量較少。

國債期貨市場于2013年重新開放，距今已經有8年的時間，但這個市場依舊還有很多有待完善的地方。我認為在利率市場化基本完成的今天，證監會需要重視國債期貨市場的發展，對目前的金融投資環境做出一些整改，只有國債期貨市場擁有良好的投資環境，國家才能繼續推進利率市場化。