貨幣狂歡與財富幻象

高德勝

2020是個非凡的年份。在我們見證的諸多歷史中，西方主要央行輪番上演的史詩級“貨幣大放水”，力度足夠震撼，刷新人們三觀。貨幣池子水位陡升，你手里的錢還是昨天的錢，但它們代表的價值已然不同于昨日。

在西方央行的彈指一揮間，世界的財富版圖被悄然改寫、重置，而你我的財富，特別是儲蓄、債權，也在無聲無息之間被人動了，或者可以說是被“大搖大擺地偷走了”。

不平等的財富轉移

疫情暴發以來，美聯儲開啟無限量化寬松，進入大舉購債模式，短短幾月內資產負債表擴張了65%，總額最高達到7.22萬億美元，基礎貨幣一下子多冒出來3萬億美元。這規模絕對是史無前例。要知道2008年美國金融危機后，美聯儲用了3年多時間，經過4輪量化寬松，也才由1萬億美元擴張到2012年末的2.85萬億美元。

歐洲央行早在2014開始實行負利率，2020年3月以來繼續開足馬力放水。3月12日宣布擴大1200億歐元量化寬松，3月18日推出7500億歐元新冠疫情緊急購債計劃，到目前歐洲央行總資產已由1月末的4.67萬億歐元擴張至8月末的6.44萬億歐元。

日本央行本是量化寬松的祖師爺，今年以來更是不遑多讓。截至8月底，日本央行增加購買政府債、企業債等各類資產64.51萬億日元，總資產達到580.3億日元。到目前日本央行總資產已相當于日本GDP的107%以上，而美聯儲總資產占美國GDP的也才將近20%。

西方央行這些增發的錢都流向了哪里？當然它不會流向別人的腰包。達利歐說，“儲備貨幣賦予一個國家不可思議的力量。憑借美元的世界儲備貨幣地位，美國有權將所需要的美元交到美國人的手中，從而可以比其他國家的政府更有效地幫助本國公民?！?/p>

央行憑空增發的貨幣，作為美歐日政府經濟救助資金來源的支撐，都流向了這些國家的企業和居民。比如，自3月以來，美國已實施4輪財政刺激和經濟救助方案，總額達到2.9萬億美元。這些救助包括直接發放現金補貼、增加失業救濟金、減稅、貸款援助等各種方式，為因疫情陷入困境的美國家庭和企業提供援助。

其中包括撥款5000億美元給大企業紓困，3500億美元作為中小企業借貸，2500億美元為低收入家庭發放現金補貼，每人可領取1200美元現金；另外2500億美元作為失業救濟金，失業者每周可額外獲得600美元失業救濟金。這形成了無償的財富轉移。隨著這些救助計劃到期，新的至少1萬億美元財政刺激計劃正在路上。

底層民眾拿到了救命的小錢，更多的錢流向了大企業、大金融機構。美聯儲購買的資產不僅限于美國國債，還包括大量公司債等風險資產，這就導致美聯儲增發的貨幣，部分直接流向了美國的大型企業或資產管理公司，成為這些機構的現金資產。美聯儲的貨幣增發直接補貼了這些大型機構，不僅使它們避免了債務到期的償債危機，而且擁有了更強大的資金實力。

疫情以來，美國銀行體系的存款暴增。美國商業銀行每周存款數據顯示，2020年8月末美國銀行體系存款總額高達15.55萬億美元，比2019年同期增加了2.61萬億美元。疫情暫時壓抑了美國這架龐大的消費機器，而大量的注水已經形成一個可怕的資金堰塞湖。巨量的美元正趴在美國大型機構的賬戶中，伺機撲向全球的投資目標。一旦美元資金的洪水沖出堤壩，它會席卷世界買買買，吞沒各國的商品和優質資產，成為美國金融資本又一次收割全世界韭菜的機會。筆者陡然想，疫情是世界的災難，卻可能成為美國劫掠世界的又一良機。

美國經濟已經陷入深度衰退，而疫情的反復打斷了美國經濟的復蘇。沒有財政救助，美國經濟就會奄奄一息。美國財政赤字將繼續攀升，預計全年將達到GDP的20%。在美國財政揭不開鍋的情況下，政府救濟支出只能靠央行印鈔來買單，美聯儲的購債和擴張計劃也將無法停下腳步。

摩根士丹利最近的研究報告預測，本次美聯儲量化寬松規?？赡苓_到7.8萬億美元，2021年底美聯儲總資產將達到12萬億美元，而據德銀的估算，美聯儲在未來4到8年總資產將擴大到19萬億美元。可以預期，天量的美元資金洪水正在洶涌而來。

西方央行大放水，對人們的財富是一次新的洗牌。

首先它更有利于富人，加劇了財富向少數人的集中。荷蘭中央銀行2019年對一個世紀以來的數據進行分析表明，擴張性貨幣政策將有利于收入最高的1%的人，他們收入和財富占比會提高約1個到6個百分點，而其中最大的財富效應來自資產泡沫。同時，寬松貨幣政策使利率走低，而持有儲蓄的多為中下階層人士，導致窮人補貼富人，這加劇了財富分配的不公。

更重要的是，在開放經濟模式下，一國的貨幣擴張就不單是該國自己的事情，還會產生強烈的外溢效應，特別是像美元、歐元這樣的世界儲備貨幣。美國是全球最大債務國，而且均以美元計價，美元的量化寬松直接導致了美國巨額對外負債被稀釋，使美國可以輕松化解債務，而債權國家財富隨之縮水。

通過放水、貶值的魔幻大法，美國把自己的危機變成他人的難題，這是赤裸裸的洗劫。美國在歷史上多次這么干過，最近的例子是2008年金融危機時，也是通過量化寬松把本國的債務危機向全世界轉嫁。

央行大放水，都是打著刺激經濟、防止衰退的名義進行，似乎有著天然的正當性。然而，這樣的政策真的有用嗎？日本早在90年代就奉行量化寬松，同時施行零利率，安倍執政期間更把大規模貨幣寬松這支箭用到極致。雖然日本經濟勉強走出了衰退，近年維持了1%以下的微弱增長，但并未幫助日本走出“失落的20年”。而政府負債已經超過GDP200%，日本央行承擔了大約一半的政府債務。

日本實施的超寬松貨幣政策，并未有效刺激實體經濟投資和居民消費，有效需求依然不足，出口在全球的份額也在下降。大量資金流入股市，或在金融體系內自循環，任憑如何放水，對實體經濟已經起不到刺激作用，陷入了“流動性陷阱”。

不少人對日本的超大規模量化寬松大為擁躉，但他們似乎忘記了，日本“失落的20年”正是起于股市和房地產等泡沫經濟的破裂。批評者如日本作家池田信夫在其《安倍經濟學的妄想》中尖銳指出：其量化寬松政策只是一時打雞血的“安慰劑”，不能解決日本經濟的現實問題；安倍經濟政策帶來的只是股價短暫上升，不啻虛妄的回光返照。

歐洲的情形也絲毫不樂觀。歐洲央行的傳統政策工具箱早隨著應付歐債危機而彈盡糧絕，于是幾年前就開始了超出底線的貨幣政策“創新”，開了“負利率”的先河。放水還倒貼錢，這不免讓一般民眾感覺時光錯亂。現實呢？歐洲經濟依然在停滯與危機中掙扎，2018年以來歐洲經濟陷入持續萎縮，加上疫情的打擊，預計到2021年也難以恢復到衰退前水平。

債務、泡沫堆起的虛幻繁榮

全球大放水，是否會引發新的通脹？有人說，過去10多年西方國家多次搞量化寬松，并未引發通脹，因此斷言今次的西方央行大放水也不會帶來通脹，這種觀點未免失于機械和偏狹。他們忘了，美元、歐元作為世界儲備貨幣，資金洪水淹的絕不是他們自己，而是由全球經濟來兜底。通過全球貿易和投資，他們可以把通脹輸出給別的國家承擔。而此次歐美貨幣寬松的規模史無前例，歷史的經驗也未必具有參照意義。

實際上，隨著美聯儲的天量放水，美國的通脹已現端倪。衡量貨幣是否增發的一個標準是M2與GDP的增速差。截至2020年7月份，美國M2達到18.28萬億美元，同比增速達到創紀錄的23.30%，與名義GDP增速差更達到32%的歷史新高，這為通脹帶來上升壓力。

據路透社報道，美國2020年7月核心通脹指標呈現29年半以來最大漲幅，商品和服務價格普遍上漲。7月消費者物價指數較前月上漲0.6%，較上年同期上漲1.0%，汽油價格上漲占整體漲幅的四分之一?？鄢称泛湍茉磧r格后，7月核心CPI較上年同期上漲1.6%。如果不單純看消費品，那么物價上漲的趨勢更明顯。由于美國利率降至歷史新低，刺激了購房需求，7月份美國典型房屋價格同比增長4.5%，是2019年5月以來最高增速，美國房屋銷售增長也創下24.7%的歷史新高。

從全球范圍內，黃金、白銀等貴金屬價格飆升，原油、銅等大宗商品價格也呈現快速上漲勢頭。黃金價格由年初的1514美元上升到8月初的2075美元，最高漲幅37%。黃金價格的飚漲，等于直接說：“美元已經成了注水肉”。

美國經濟在疫情下風雨飄搖，而股市卻牛氣沖天。在天量放水刺激下，美股快速收復2020年早期4次熔斷的巨量跌幅，并不時試探新的高點，全然無視經濟狂瀉的基本面。在筆者看來，美國股市就是在貨幣瘋狂注水后堆起來的一個泡沫幻象。股市的虛擬性就在于，它不純粹基于公司業績和真實價值，而是混合了投資者想象和復雜投機心理以及諸多外部因素的一個估值結果。而疫情以來美國股市有悖常理的瘋漲，背后是上市公司和金融資本的魔幻操作。憑借量化寬松形成的超低利率環境大舉融資回購股票，是這場股市瘋牛的幕后推手。

美國上市公司回購股票的市值，從2010年以前年均千億美元左右連年飆升，到2018年創紀錄地突破了8000億美元。2008年以來標普500上市公司的回購市值超過6萬億美元，占該指數最新市值的20%。這種通過回購股票推高每股業績，用債務和資本運作而不是經營來制造高成長的幻覺，就是極低利率環境下孵化出的一頭怪獸。

不管是傳統行業如鋼鐵、銀行業，還是高科技公司如蘋果、亞馬遜，只要公司經營收入大于融資利率，發債回購的游戲就能讓上市公司持續高成長；同時大股東分紅收入增加，拿著股票期權的上市公司高管身家也能水漲船高。

2020年疫情沖擊之下，上市公司股票回購大戲重新上演。美聯儲開動直升機撒錢，在消費、投資仍舊疲軟的真實基本面下，上市公司再度通過回購大法，人為導演了一場“水?！贝髴颍洕铀倜搶嵪蛱?。眼下，美國股市已經處于高風險區。看看“巴菲特指數”吧，即股票總市值對GDP的比值。巴菲特認為，該指數超過120%表示股市高估，指數越高，泡沫風險越大。2000年互聯網泡沫破裂前，該指數高達146%，2008年金融危機前該指數也曾達到 137%。如今美國股市按該指數衡量再度突破130%，這意味著美股泡沫已經非常高。

美國走出2008年金融危機，已經歷長達11年的長增長周期。人們只看到美國繁榮的光鮮表象，卻很少看到其內里膨脹著的“水分”，那就是債務的高漲。美國是一個佇立在高額債務上的巨人。美國是高消費、低儲蓄的國家，人們習慣于借債消費，房貸、車貸、信用卡賬單成為生活的日常。居民負債總額與美國GDP的比率在美國金融危機前高達98.6%，現在為75%左右。企業部門負債總額與GDP的比率由70%上升至75%。2008年金融危機以來，美聯儲量化寬松與政府發債協同，美國債務急速擴張，政府債務與GDP的比率由2008的58.2%上升到2019年末的108%。隨著疫情以來數輪財政救濟支出，美國財政債臺進一步推高，到目前已經超過121%。如果把居民、企業和政府部門債務加起來，總債務水平超過美國GDP的270%。

于是我們看到，從2000年互聯網泡沫危機、2008年次貸危機到今年疫情后股市熔斷崩盤，美國政府和美聯儲都沖在前臺，無一例外采取開閘放水，向市場注入大量流動性。一次危機暫時平息，借著美聯儲大水漫灌，借著上市公司信用擴張，股市再次爬高，吹起一個更大的泡沫，而債務也一次次刷新歷史。眼下，美國經濟正在疫情下煎熬，而股市卻一路狂奔，靠放水和債務堆起來的虛幻“繁榮”，能夠持久嗎？

誰來約束央行

隨著歐美日央行量化寬松大行其道，西方開始出現新的理論——現代貨幣理論，為其央行的貨幣實踐尋找理論依據，證明其正當性。該理論的核心是“功能財政+通脹穩定”，央行可以充分發揮貨幣創造功能，為功能財政鋪路，以實現充分就業。貨幣發行只要不引起過高的通貨膨脹，那么就可以無限制地發行。這徹底顛覆了傳統貨幣理論和經濟理論的基礎。

但這個理論的漏洞之一，就是把貨幣發行的約束僅限于“通脹穩定”，這就太局限了。通脹所考察的物價范圍畢竟太有限了，而隨著世界經濟、人口結構、消費結構、信用創造機制、貨幣流向的演變，通脹的發生機制已和過去大為不同，貨幣更多地不是流向商品，而是流向不動產、股票、債券等資產。把通脹的波動作為貨幣發行的主要約束顯然不充分，為金融風險留下太多漏洞。

另一個重大缺陷是，它忽略了開放經濟模式下一國貨幣政策的外部性。如果是一個小型經濟體，它放任發鈔，影響僅限于本國；而作為美國和歐洲這樣的大型經濟體，主權貨幣又是世界貨幣，它們出于解決自己問題和危機的需要，無底線地放任發鈔，貨幣的泛濫對他國商品和資產就會是一場洗劫，這無疑是一種把自身危機向別國轉嫁的政策陰謀。它扭曲了價值標準，改變了國家之間債權債務的真實水平，把通脹的禍水推向別人，造成國家之間、不同人群之間財富的重新定義和不平等轉移。

美歐日任性放水，憑空釋放出巨量貨幣，不由讓人重新思考貨幣的意義到底是什么。貨幣本應是價值標準，它應該有一個至少看起來穩定和相對客觀的錨。古老的金本位早已走進歷史，貨幣當局再也不必受到它的約束，具備了無限印鈔的可能。各國法定貨幣成為信用貨幣，沒有了客觀的錨定物。貨幣發行成為各國政府依據自身經濟周期和經濟運行狀況自主決定的權利，而貨幣的價值與信用也不再那么剛性與恒定。于是，現代貨幣成為國家信用支撐的一個承諾，是貨幣當局簽發的一紙欠條。

信用，它可以很堅固，也可以很脆弱；可以很真實，也可以很虛幻；可以很穩定，也可以很飄忽。認清這一點，可以幫助我們認識現代貨幣的本質，并理解貨幣世界那些怪誕的現象與迷局。

過去危機的源頭，在于企業、居民部門的信用擴張和金融機構的過度創新。2008年金融危機之后，西方政府加強了對銀行和金融創新的監管，銀行的花式創新和盲目擴張被套上韁繩，而政府和央行走上了擴張的前臺。美、歐、日政府負債與GDP的比率都超過100%，背后的支撐都是央行增加資產購買，貨幣供給與債務水平同步攀升。舊的危機源頭被抑制，而央行信用擴張正在成為推高風險的新源頭。那么誰來監管和約束央行？這是國際社會迫切應該追問和思考的問題。

面對即將到來的外幣洪水，如何保衛我們的財富？中國財政政策和貨幣政策穩健，政策空間充足，經濟穩定復蘇，無需加入美歐貨幣放水的游戲。而保持人民幣堅挺，是我們能夠筑起的一道堅強屏障，有助于抵御西方貨幣泛濫帶來的傷害。

筆者認為，在未來一段時間，人民幣穩定和適度升值，有足夠的經濟基本面支撐，且有利于增強人民幣的國際地位，促進人民幣在國際貿易和投資中擴大使用；同時，轉變經濟發展戰略，構建以內循環為主體的“雙循環”新發展格局，中國經濟增長與人民幣價值會步入一個相互促進的良性循環。未來中國經濟的增長，應牢牢把握滿足和擴大內需這個戰略基點，不宜再追求貿易順差和過多外匯儲備，使中國由出口大國轉向進口大國，有利于中國戰略利益。

美歐經濟的復蘇仍很艱難和漫長。美聯儲主席鮑威爾說：“要不惜一切代價支持經濟復蘇”。看來西方央行的大放水，遠沒到結束的時候。它可能對當下的經濟困境是一劑“強心針”，幫助延遲危機的發生，但卻埋下另一場更大危機的種子。

（摘自《財經》2020年第21期。作者為中國銀行約翰內斯堡分行副行長）