CEO早年經歷與企業訴訟風險
——基于上市公司的實證研究

彭曉鵬，陳秉正

(清華大學 經濟管理學院,北京 100084)

0 引言

隨著我國市場經濟發展和法律制度完善，企業更傾向于通過法律途徑解決生產和經營過程中遇到的糾紛。這一方面體現了社會和市場經濟的進步，另一方面也為企業帶來了新的風險——訴訟風險。僅在2016年，涉入訴訟糾紛的上市公司就有640家，占當年A股上市公司總數的25%；在訴訟中作為被訴方的公司有459家，占上市公司總數的18%；2016年度內A股上市公司涉及的訴訟案件有3189件，訴訟糾紛的涉案總金額達到2035億元之多，2016年涉訴金額超過億元的上市公司有225家。訴訟風險對企業生產和經營的影響日益加重，在此背景下，關注和研究訴訟風險具有重要意義。截至目前，學界對中國企業訴訟風險的研究較為匱乏，少有文獻研究管理者個人對企業訴訟風險的影響。

訴訟風險給企業帶來多方面負面影響，如破壞企業聲譽、產生法律成本、因發生賠償而造成經濟損失等。如果管理者具有更高的風險厭惡水平，則會為減輕負面影響而傾向于降低訴訟風險。與此同時，產生訴訟糾紛的原因較為復雜，涉及企業各個層面，有效的內部控制能降低企業訴訟風險水平[1]，但提升內部控制需較多投入。即便管理者更加厭惡風險，他們對企業內部控制水平的影響也具有不確定性。具有某種特質的管理者個人能否降低企業的訴訟風險，有待實證研究檢驗。

本研究主要基于Hambrick和Mason[2]提出的“高層梯隊理論”。該理論指出，企業中擁有實際權力的管理者的價值觀和認知基礎會影響他們對經營中各類信息的認知和應對，進而影響企業的戰略選擇和經營績效。本文以公司首席執行官(Chief Executive Officer，簡稱CEO)的人生早年經歷作為研究對象，提出這樣一個問題：上市公司的CEO如果在其人生早年(嬰兒-幼兒期、童年-青少年期)經歷過困難時期，能否有效地降低公司的訴訟風險。

1 理論分析與研究假設

(1)CEO對企業影響的研究

企業作為經濟體的重要組成部分，其經營和風險受到學者關注。傳統文獻主要研究了企業層面、行業層面、宏觀經濟層面等因素對企業產生的影響。隨著研究的發展，學者們注意到管理者本身會對企業產生重要影響。Hambrick和Mason[2]在1984年提出了“高層梯隊理論”。該理論認為，企業的戰略和經營有效性在一定程度上取決于高管們的價值觀和認知基礎。由于企業所處環境復雜，管理者無法做到對內外環境的全面認知，在這種情況下，價值觀和認知基礎會影響管理者對各類信息的理解和應對，進一步影響企業的戰略選擇和經營績效。

CEO作為企業日常運營中的主要決策者，在公司中具有重要地位，許多實證研究檢驗了CEO特質對于企業的影響。Bertrand和Scholar[3]在回歸模型中加入CEO個人層面的固定效應，發現對企業的投資、融資等管理實踐具有良好的解釋力。截至目前，國內外許多文獻檢驗了CEO性格、心理傾向對企業經營策略、績效的影響。由于管理者的性格和心理傾向難以測量，已有的研究主要關注可觀測的背景特征如管理者性別、年齡、任期、教育水平、過往經歷等來研究管理者對企業的影響。Cronqvist等[4]檢驗了CEO家庭杠桿率和所管理公司杠桿率之間的關系，發現CEO家庭的杠桿率與所管理公司的杠桿率之間具有顯著的正相關性。Ferris等[5]研究表明，當CEO更加過度自信時，企業在國際并購中提出并購要約的數量會顯著上升。姜付秀和黃繼承[6]的研究發現，從事過財務工作的CEO會提升企業的負債融資水平，降低實際資本結構與目標資本結構的偏離程度。

(2)企業訴訟風險的研究

隨著法律制度發展完善和上市公司經營更趨復雜，近年來上市公司訴訟風險有所上升，引起學術界關注。陷入訴訟糾紛會給上市公司帶來多方面的負面影響[7]。首先是破壞企業聲譽。根據規定，當上市公司涉入訴訟糾紛時，需向投資者披露具體狀況，這會對公司聲譽造成一定的負面影響，導致公司股價下跌，影響股權再融資[8]；銀行會重新評估公司風險水平，收緊信貸；另外，聲譽受損也會導致企業與客戶、供應商、合作伙伴建立的良好關系受損，影響企業發展。其次，涉入訴訟案件會產生幾個方面的直接成本。一是律師費用、案件受理費用等法律糾紛成本；二是會消耗公司管理層的注意力；三是訴訟糾紛最終可能導致企業做出賠償，較高的賠償金額會影響企業的財務自由度，進而使企業削減研發等重要項目的資金投入。已有研究表明，當陷入訴訟糾紛時，公司價值會受到損害[9]。

現有文獻對訴訟風險的研究主要集中于兩個方面。其一，部分文獻關注了訴訟風險對公司的影響。王彥超等[10]發現企業潛在的訴訟風險會提升債務融資成本；潘越等[11]發現，陷入訴訟糾紛會減少企業的自由現金流，抑制創新投入；傅超和吉利[12]研究表明面臨訴訟的企業會更傾向于做出捐贈，以緩解訴訟對公司聲譽的損害。其二，部分研究關注了影響企業訴訟風險的因素。由于引發訴訟的原因較多，涉及企業運營的各個方面，例如擔保、融資等引起的訴訟，或者勞務糾紛、房產土地糾紛引起的訴訟等。由于訴訟事由涉及的范圍較廣，提升企業的內部控制可以顯著降低訴訟風險。毛新述和孟杰[1]研究發現更好的內部控制會降低上市公司的訴訟風險；劉慧和張俊瑞[13]的研究得出相似的結論，同時發現政府干預會削弱公司內部控制對于訴訟風險的抑制作用。趙康生等[7]研究發現，管理層持股能抑制公司中的委托代理問題，降低訴訟風險。

由于對企業訴訟風險的研究起步較晚，已有的研究主要從企業內部控制、管理層與股東利益一致性等層面解釋不同企業之間訴訟風險的差異，少有研究關注管理者個人特質如何影響企業面臨的訴訟風險?；诟邔犹蓐犂碚摵鸵延形墨I對管理者特質如何影響企業的研究，本文探究了CEO個人能否有效降低企業的訴訟風險。

(3)CEO早年經歷對企業訴訟風險影響分析

人會保留對過往經歷的記憶，并延續對困難時期的應對行為模式。人生早年的特殊困難時期經歷可能會從風險偏好、資源投入傾向兩個方面影響CEO的偏好和行為，并進一步影響企業的訴訟風險水平。具體而言，早年的困難時期經歷對人群帶來的影響主要體現在以下兩個方面：

首先是風險厭惡程度的提升。由于困難時期中生存資料匱乏，冒險行為會降低個人和家庭的生存可能性，所以經歷過困難時期的人會較早認識到冒險行為的危害。這樣的經歷也會給人留下深刻記憶，形成較高的預防性動機和風險厭惡水平?？梢酝茰y，當CEO在人生早年經歷了困難時期后，其風險偏好會顯著降低。已有文獻從不同方面探究了經歷類似的困難時期后個體風險偏好的變化，以及如何體現在經濟行為上。Malmendier等研究表明，成長在大蕭條期間的CEO更不傾向于使用債務融資，而更依賴內部融資[14]；Bernile等發現如果CEO在人生早年經歷過造成了極端負面影響的災害事件，則表現得更保守，體現在公司的杠桿率、現金持有、并購活動等行為上[15]。

其次是資源投入傾向的降低。在物資匱乏的生活中，節儉會成為度過危機的重要生存策略，只有珍惜已有的資源，減少等物資的消耗才能維持全家未來的生存。在這樣狀態下成長起來的CEO會形成節儉的心理傾向，在參與經濟活動時，他們投入資源的傾向可能會有所下降。

上市公司涉入訴訟糾紛的原因較為復雜，涉及企業各個層面。以國泰安中國上市公司訴訟仲裁研究數據庫披露的信息來看，企業的訴訟糾紛除了常見的經營過程中產生的合同糾紛、債務糾紛、勞務糾紛、不當競爭糾紛之外，還有股權糾紛、擔保牽連，及欺詐、虛假信息責任糾紛等。企業整體的風險偏好水平可以直接影響訴訟風險水平，良好的內部控制也可以降低訴訟發生的可能性與頻率，例如在簽訂合同時尋找更專業的律師機構對合同條款內容進行審查和確認；在為其他公司擔保前核查公司的各項資質及其抵押資產的合法性；通過嚴格的內部控制杜絕公司在產品市場上的不良競爭行為、欺詐消費者和虛假信息宣傳行為等。曾章偉[16]研究指出，良好的內部控制如建立完善的公司內部制度，或對風險識別、評估、應對等過程做出制度性安排有利于降低企業面臨的訴訟風險。

根據上文分析，經歷過困難時期的CEO對企業訴訟風險的影響存在兩個途徑。首先，因為早年經歷過困難時期的CEO具有更高的風險厭惡水平，這些CEO在企業經營決策中會更加保守和謹慎，從而會降低企業運營中整體的風險水平。訴訟風險作為具有較大負面影響的風險類別，更為風險厭惡的管理者會傾向于降低這類風險。其次，經歷過困難時期的CEO可能會影響企業內部控制水平。一方面，通過提升內部控制降低企業訴訟風險水平需要投入較多的資金和人力[17]，而經歷過困難時期的CEO因為更加節儉，花費資金與人力提升內部控制的動力可能會降低。從這個角度來看，經歷過困難時期的CEO可能會使得企業內控水平不足，最終導致企業面臨的訴訟風險水平提升。另一方面，因為訴訟風險會給企業帶來較大的負面影響，高風險厭惡的特點可能會抑制這類CEO偏低的資源投入傾向，所以這類CEO不一定會降低企業的內部控制。

由于經歷過困難時期的CEO可能具備風險厭惡程度提升、資源投入傾向降低兩方面特點，并通過影響整體風險水平、內部控制水平兩個潛在的作用機制影響企業訴訟風險水平，所以經歷過困難時期的CEO能否降低企業訴訟風險通過理論分析無法確定，有待實證檢驗。基于上述分析，在此提出如下兩個有待檢驗的競爭性研究假設：

假設1a其他條件相同時，人生早年經歷過困難時期的CEO所在企業的訴訟風險水平更低。

假設1b其他條件相同時，人生早年經歷過困難時期的CEO所在企業的訴訟風險水平更高。

2 研究設計

2.1 變量定義

(1)被解釋變量

本文的被解釋變量為企業訴訟風險。在民事訴訟中，上市公司可能是起訴方或被訴方，而一般只有作為被訴方才會最終導致賠償，并對聲譽等造成較大負面影響，所以被訴方企業面臨的風險遠高于起訴方企業。在本文中，我們借鑒已有文獻[11,13]，關注企業作為被訴方涉入訴訟糾紛的情況，用兩個被解釋變量來衡量訴訟風險：1)上市公司及具有關聯關系的公司當年是否作為被訴方涉入訴訟糾紛中，若是則取1，否則取0(DefDum)；2)上市公司及具有關聯關系的公司當年作為被訴方涉入訴訟糾紛的數目，加1后取自然對數(DefNum)。由于很多企業在特定年份作為被訴方涉入訴訟糾紛的數量為0，其分布是右偏的，參照過往文獻做法[18]，我們對訴訟糾紛數量加1后取自然對數來解決此問題。

(2)解釋變量

為了研究CEO人生早年的困難時期經歷的影響，在此我們界定困難時期經歷的衡量指標。參照張向葵[19]的研究，我們根據發展心理學的觀點將人早年成長階段劃分為嬰兒期(3歲之前)，幼兒期(3～6歲)，童年期(7～11歲)和青少年期(12～19歲)；將經歷困難時期時處在嬰兒期和幼兒期的群體劃分為同一出生隊列，將經歷困難時期時處在人生成長中更為重要的階段——童年期與青少年期的群體劃分為同一出生隊列，得到3個出生隊列的虛擬變量，Cohort1～Cohort3。其中Cohort1是未經歷過困難時期的隊列，是研究中的參照組，Cohort2為嬰兒—幼兒期經歷過困難時期的隊列，Cohort3為童年—青少年期經歷過困難時期的隊列。

(3)控制變量

參照既有文獻[1,20]，本文加入公司基本面層面控制變量、CEO個人層面控制變量和公司治理角度的控制變量，各變量的含義和計算方法見表1。

表1 本文主要變量定義

2.2 模型設定

在本文中被解釋變量有兩種，一種為連續變量，如DefNum，一種為虛擬變量，如DefDum。對研究中涉及的連續變量，本文采用多元線性回歸模型，模型如下：

(1)

Di,t+φXi,t+μi+τt+εi,t

(2)

(3)

模型(1)為OLS回歸模型。其中被解釋變量Ltg為衡量企業訴訟風險的相關變量，主要解釋變量為C，表示CEO出生的隊列(Cohort)。β0為截距項,μi為行業固定效應，τt為年份固定效應，εit為殘差項，所有回歸結果在行業層面進行了聚類(cluster)處理。

為控制潛在的內生性問題如遺漏變量等，本文使用CEO出生隊列的差異來構造雙重差分模型(DID)，進一步驗證CEO困難時期經歷與企業訴訟風險的因果關系，回歸的設定如模型(2)。其中D為衡量CEO在不同省份經歷的困難時期嚴重程度差異的虛擬變量(Severe)。

為控制潛在的反向因果等問題的影響，我們進一步采用公司研究中常見的處理方式[21]，將被解釋變量前置一期，研究上一期解釋變量對于下一期被解釋變量的影響，如模型(3)所示。

而對于被解釋變量為虛擬變量(如DefDum)的狀況，我們選擇Probit模型進行回歸分析，與模型(1)(2)(3)類似，在此不再贅述。

2.3 樣本選取與數據來源

本文選取國泰安數據庫1999～2016年滬深兩市A股上市公司數據為樣本。為保證數據有效性，我們借鑒以往研究做法，對數據作以下處理：(1)剔除公司和CEO個人相關數據缺失的觀測；(2)剔除會計年度內有CEO更替的觀測；(3)由于金融、保險業財務報表編制有別于其他行業，研究中剔除金融、保險行業的樣本觀測；(4)由于本文關注的是CEO早年經歷對于公司訴訟風險的影響，且CEO在經歷困難時期時處于成年期的樣本較少，無法有效研究，在此刪除相關觀測；(5)為了消除極端值的干擾，參考已有文獻做法[22,23]，對連續變量在前后1%的水平上進行縮尾(winsorize)處理。

表2為本文主要變量的描述性統計。DefDum的均值為0.112，表明樣本中上市公司及關聯公司作為被訴方涉入訴訟糾紛的公司—年份樣本占總樣本的11.2%；上市公司及關聯公司作為被訴方涉入訴訟糾紛中的次數加1取自然對數(DefNum)的均值為0.118，最大值為2.079。在后一部分中，我們通過多元線性回歸的方法進一步研究，以揭示CEO早年的困難時期經歷對于企業訴訟風險的影響。

表2 描述性統計結果

3 實證結果與分析

3.1 主要回歸結果

在這一部分，我們研究CEO早年經歷困難時期對企業訴訟風險的影響。表3中列(1)～列(3)展示了CEO早年困難時期經歷與企業是否被訴訟的回歸結果，所有回歸中均控制了年份與行業固定效應。以列(1)結果來看，在不加入控制變量的情況下，Cohort2和Cohort3的回歸系數均在1%的置信度下顯著為負，這樣的結果證明了假設1a，即在人生早年經歷過困難時期的CEO會顯著降低企業以被訴概率衡量的訴訟風險。同時可以看到，Cohort3回歸系數的絕對值是Cohort2系數的1.62倍，表明相比在嬰兒-幼兒期經歷困難時期，CEO在童年-青少年期經歷困難時期對于上市公司被訴訟概率的負向影響更大。列(2)和列(3)中進一步加入公司基本面、CEO個人層面和公司治理層面變量，基本結果保持不變。

表3列(4)～列(6)研究了CEO困難時期經歷與企業被訴次數的關系，與前三列結果類似，我們發現在人生早年經歷過困難時期的CEO也顯著降低了企業以被訴次數衡量的訴訟風險。綜合以上結果，假設1a得到證實，人生早年經歷過困難時期的CEO所在企業的訴訟風險水平更低。

3.2 處理內生性問題

上一部分的實證研究初步驗證了CEO早年的困難時期經歷對企業訴訟風險的影響，發現經歷過困難時期的CEO會顯著降低企業的被訴概率和被訴次數。但以上結果可能存在內生性問題，以CEO出生隊列衡量早年的困難時期經歷，不能很好地分離其他經歷的影響。在回歸中我們已經通過控制年份、行業層面的固定效應來緩解遺漏變量問題，但在CEO個人層面我們仍需要將困難時期經歷的影響與CEO其他經歷的影響區分開。

由于CEO在不同地區經歷的困難時期嚴重程度不同，且困難時期的經歷對于個體而言是外生沖擊，我們可以將困難時期嚴重程度的差異作為準自然實驗，應用雙重差分模型(DID)來驗證CEO困難時期經歷與企業訴訟風險的因果關系。本文利用CEO出生地區和出生隊列的差異構造雙重差分模型，具體設定見模型(2)。

表4列(1)～列(2)展示了以CEO在不同省份經歷的困難時期嚴重程度的差異作為準自然實驗的雙重差分模型(DID)估計結果。列(1)中被解釋變量為企業是否被訴訟，可以看到Cohort3和Severe交互項的回歸系數在5%的置信度上顯著為負，說明在童年-青少年期經歷過困難時期的CEO，如果經歷的困難時期情況更為嚴重，則企業的被訴概率顯著更低。列(2)中被解釋變量為被訴次數，結果與列(1)類似。回歸結果表明在控制內生性之后，CEO早年困難時期經歷與企業訴訟風險之間存在穩健的負向因果關系。

上市公司各個指標之間具有緊密的聯系，訴訟風險也會影響到本期的公司基本面如利潤率、資產負債率等；為更好控制反向因果帶來的內生性問題，我們借鑒朱玉杰和倪驍然[21]的研究，將被解釋變量前置一期，研究第t期的CEO如何影響公司在t+1期是否被訴訟和被訴訟次數。

表4中列(3)～列(4)列示了被解釋變量前置一期的回歸結果?？梢钥吹搅?3)中Cohort2、Cohort3的系數依然顯著為負，列(4)中Cohort2的系數顯著為負。以上結果表明，在被解釋變量前置一期以控制反向因果問題時，早年經歷過困難時期的CEO對于企業的訴訟風險依然具有穩健的負向影響。

表4 以雙重差分模型、被解釋變量前置一期研究CEO經歷特殊困難時期對企業訴訟風險影響的回歸結果

3.3 傳導機制探究

之前部分的研究證明了早年經歷過困難時期的CEO能夠有效降低企業面臨的訴訟風險。在此部分，我們希望探究早年經歷過困難時期的CEO對企業訴訟風險影響的傳導機制。根據理論分析，早年經歷過困難時期的CEO對于企業訴訟風險的影響可能通過兩個途徑實現，一是風險厭惡水平的提升影響企業整體風險水平，二是資源投入傾向的改變影響企業內部控制。在此部分，我們分別研究經歷過困難時期的CEO對企業整體風險水平、內部控制水平的影響，以探究這類CEO影響企業訴訟風險水平的具體傳導機制。

表5列(1)、列(2)研究了CEO困難時期經歷對于企業整體風險水平的影響。我們首先關注企業融資過程承擔的風險水平高低，借鑒李青原等[24]和姜付秀和黃繼承[25]的研究，以企業的資產負債率作為衡量企業財務風險的指標。我們也研究了企業在投資過程中承擔的風險水平。由于創新是企業投資項目中風險最高、周期最長的一類，創新水平能較好地體現企業投資中承擔的風險水平。借鑒余明桂等[26]、張惠琳和倪驍然[27]的研究，在此我們選取企業創新投入作為衡量指標，列(2)中被解釋變量為研發投入比例?；貧w結果顯示，CEO早年的困難時期經歷顯著降低了企業在融資、投資過程中整體承擔的風險水平。

表5列(3)、列(4)研究了CEO困難時期經歷對于企業內部控制水平的影響。文獻里一般通過兩種方式衡量企業的內部控制，一是企業的內部控制報告披露情況，如李萬福等[28]、盧銳等[29]的研究所采用的衡量方式；二是企業的內控審計意見，如方紅星和金玉娜[30]、葉陳剛等[31]研究所采用的衡量方式。本文分別用這兩種方式衡量企業內部控制水平。列(3)被解釋變量為上市公司披露的內控是否存在缺陷，列(4)被解釋變量為內控審計報告意見是否為標準無保留意見?；貧w結果表明，CEO早年的困難時期經歷對于企業內部控制水平沒有顯著影響。

綜合表5的結果，早年經歷過困難時期的CEO因為有更高的風險厭惡水平而影響企業運營中整體的風險水平，從而降低了企業的訴訟風險；這些CEO所在企業的內部控制水平與其他企業無明顯差異。

表5 CEO困難時期經歷對企業風險水平和內部控制水平影響的回歸結果

4 結論與啟示

本文以A股上市公司為樣本，研究了CEO在人生早年經歷困難時期對所管理上市公司面臨的訴訟風險的影響。以上市公司及關聯公司是否被訴訟、被訴訟次數作為訴訟風險的衡量方式，我們發現，在嬰兒-幼兒期、童年-青少年期經歷過困難時期的CEO會傾向于降低企業的訴訟風險，其中在童年-青少年期經歷困難時期的CEO對于企業的訴訟風險有更顯著的負向影響。

考慮到潛在的遺漏變量、反向因果等導致的內生性問題，我們通過以CEO在經歷的困難時期嚴重程度的差異作為準自然實驗構造雙重差分模型、將被解釋變量前置一期等方式來控制內生性，研究結果保持穩健。進一步研究表明，經歷過困難時期的CEO因為具有更高的風險厭惡水平而降低了企業運營中整體的風險水平，沒有改變企業的內部控制水平。

本文為企業訴訟風險的研究提供了一個新的、管理者特質層面的視角。我們的研究表明，具有某些特質的CEO能有效地降低企業面臨的訴訟風險，這對學術界和業界實踐均具有價值。如果企業希望降低訴訟風險，選聘合適的管理者是行之有效的方式。