日韓兩國去杠桿：實踐與啟示

鄭云峰 李萬超 張 怡 楊 慧

（中國人民銀行大連市中心支行，遼寧大連 116000；中國人民銀行沈陽分行，遼寧沈陽 110000；中國人民銀行丹東市中心支行，遼寧丹東 118000）

一、日本在90年代房地產泡沫危機后應對高杠桿率的實踐

（一）90年代房地產泡沫危機時期日本各部門桿桿率情況

1985年廣場協議簽訂后，日元以年均5%的增速升值，股價地價分別以年均30%和15%的速度增長，加之投資者的樂觀預期，各部門持續加杠桿，最終導致日本經濟泡沫越積越大。1990年居民部門杠桿率已攀升至69.5%，非金融企業部門杠桿率高達143.8%，相比之下，日本政府部門杠桿率并不高，1990年時僅有52.8%。

（二）日本去杠桿實踐措施與經驗

1.政府加大對公共基礎設施的投入，采用擴張性財政手段刺激經濟發展。一是政府擴大公共投資，加大公共基礎設施建設，幫助企業擺脫困境，刺激民間投資。截至1999年，日本政府累計投資高達130萬億日元。二是積極減稅，降低企業和個人稅收負擔。從1995年開始，上調個稅起征點，從300萬日元提高到330萬日元；下調所得稅稅率，個稅稅率由50%下調至37%，企業所得稅稅率由37%下調至30%。通過一系列的減稅，日本的稅負由1990年的27.4%下降到1999年的21.1%。

2.大力處置金融業不良債權，推動銀行業優勝劣汰。一是向持有大量不良債權的銀行業金融機構注資。1999年日本政府向15家主要銀行注資，資金總額高達7.7萬億日元，不良債權問題得到了一定程度的緩解。二是進行金融體制改革，成立金融廳，強化對銀行業金融機構的監管力度，并對不良債權予以公開披露。三是成立 “回收整理機構（RCC）”，促進不良債權的直接沖銷。四是要求銀行機構處理不良債權，推動金融業優勝劣汰。通過清理整改，銀行數量從1990年的1000家精簡到2003年的650家，先后有170家區域性銀行停止營業。

3.成立 “產業再生機構”，合理處置僵尸企業。20世紀七八十年代，日本很多行業都存在產能過剩問題。危機發生后，日本實施寬松的貨幣政策，為企業提供大量的金融支持，同時帶動企業不良債權大幅增長。2003年，日本出臺 “株式會社產業再生機構法”，組織成立5年周期的“產業再生機構”，清查所有負債過重、瀕臨破產的僵尸企業，幫助陷入困境但仍有潛力的企業重建，5年內實現企業重組或轉讓，以恢復企業活力。產業再生機構先后對41家企業實施了援助，中小企業為主要救助對象。

（三）日本去杠桿的效果評價

1.政府部門杠桿率持續快速攀升。為拉動國內經濟增長、刺激投資和消費，日本政府實施了擴張性財政政策，導致財政收支缺口從1990年的6.3萬億日元飆升至2000年的34.3萬億日元。國債發行規模也迅速擴張，從1990年的25.97萬億日元增加到1995年的46.62萬億日元，5年增長了79.5%。根據OECD的統計，1995年日本政府部門杠桿率為94.7%，與美國同期持平。2006年時政府部門杠桿率上升到175.9%，高出美國同期90個百分點。

圖1 日本政府部門杠桿率

2.家庭部門杠桿率得到有效控制。據國際清算銀行統計，1990年日本家庭部門杠桿率為69.5%，分別高出同期美國和韓國8.7個百分點和28.7個百分點。危機爆發后，家庭部門杠桿率持續攀升，1996—1997年期間出現短暫下調，但1997年的亞洲金融危機將家庭部門杠桿率再次推高，1999年時達到了歷史峰值72.2%。隨后在一系列應對策略之下，日本的經濟逐漸企穩，家庭部門的杠桿率也開始走低。截至2006年，日本家庭部門杠桿率已經下降到59.0%，分別低于同期的美國和韓國37.4個百分點和11.4個百分點。

圖2 日本家庭部門杠桿率

3.非金融企業部門杠桿率雖有所下降，但仍不理想。1990年日本非金融企業部門的杠桿率高達143.8%。危機發生后，日本政府鼓勵國內銀行向無力償還債務的企業發放貸款，緩解企業困境，但同時也引發了僵尸企業數量的急劇增加，將經濟帶入更深的困境之中。數據顯示，僵尸企業在全部企業中的比例由1991年的6%迅速增長到1996年34%，5年增長了28%。直到2001年，日本政府開始清查瀕臨破產的僵尸企業，僵尸企業的比例才從2001年的30%下降到2004年的10%。非金融企業部門的杠桿率也得到了進一步控制，2015年下降到了94.3%。

二、韓國在亞洲金融危機后的去杠桿實踐

（一）亞洲金融危機前韓國各部門桿桿率情況

20世紀90年代，韓國國內的大企業集團為追求高速發展而大行舉債，債務規模急速擴張。亞洲金融危機前，半數以上的企業負債率超過了500%，非金融企業部門杠桿率從1990年第一季度的71%提高至亞洲金融危機爆發前的103%。企業的盲目擴張帶來巨大的資金缺口，韓國各銀行紛紛尋求海外借款。截至 1997年，韓國外債高達1673億美元，約占當年國內生產總值的56%，金融部門杠桿率被大幅拉高。此外，韓國銀行借用短期借款滿足國內企業中長期貸款需求，導致銀行業資產負債的期限結構也出現了嚴重失衡，銀行短期資產占短期負債比率在危機前達到55%，金融體系面臨巨大的風險敞口。

圖3 韓國非金融企業部門杠桿率

（二）韓國去杠桿的主要做法

1.實施短期的擴張性財政政策，幫助企業走出困境。危機發生后，在國際貨幣基金組織的援助下，韓國政府只實施了1-2年短暫的擴張性財政政策，對部分具有競爭能力但負債過多的企業實行稅收減免，強化對產業科學研究與試驗發展的扶持力度。2000年左右，韓國經濟已開始走上正軌，財政政策由擴張性回歸到穩健中性。

2.推動金融機構兼并重組，注資重建金融市場。成立金融監督委員會，實施金融監管一體化，引導經營不善的金融機構兼并、重組或退出。1998年，金融監督委員會批準同化銀行、東南銀行等在內的7家銀行關閉退出，以及韓亞銀行與寶藍銀行、韓日與韓光銀行重組等。經過改革，韓國金融機構數量從1997年的2072家減少到1999年的1758家，其中銀行機構從33家精簡到23家。此外，政府還通過注資等方式幫助清理金融市場不良資產。1997年，收購不良債權11萬億韓元，發行政府擔保債券（政府負責支付本息）64萬億韓元。1997—2004年韓國政府累計投入165萬億韓元用于金融市場重建，其中向金融機構注資93.7萬億韓元。

3.全面推進企業改革，重塑企業健康發展之路。重點對大企業財團進行徹底的調整改革。一是改善資本結構，降低企業負債率。韓國政府要求負債規模前60位的企業集團與銀行簽訂財務機構改善計劃，在1999年年底之前把負債率降低到200%以下。對于杠桿率超過500%的企業的貸款，其利息從2000年開始將不得計入經營費用。二是集中專業化經營。韓國政府要求大企業財團砍掉不具有發展前景或競爭優勢的業務，專注于打造企業核心競爭力。三是加強大股東和管理者的會計責任，引入國際會計標準，推行復式報表制度，以規范企業內部財務管理，增強企業經營透明度。

（三）韓國去杠桿的主要成效

經過上述一系列有針對性的措施，韓國企業和金融機構資產狀況得到明顯改善，資金循環趨于順暢，銀行不良貸款率從1997年末的6.0%下降到2008年的0.7%，企業債務規模實現削減。研究顯示，韓國非金融企業部門債務總額從1997年末的581萬億韓元減少到2000年末的567萬億韓元。其中，制造業企業負債比率由1997年396.3%下降到2001年的182.2%，自有資本比率由1997年的20.1%逐年提升至2001年的35.1%。非金融企業部門杠桿率水平從1998年的171.5%下降至2000年的151.6%，企業杠桿率水平下降了19.9個百分點。

三、我國當前各部門杠桿率情況分析

2017年，國際貨幣基金組織發布的《全球金融穩定報告》指出，中國的信貸水平持續快速上升加大了金融系統的脆弱性，必須提高警惕、加以防范；同年，穆迪與標普先后下調了我國的主權信用評級。我國經濟金融的穩定性和較高的杠桿率水平已經成為當前亟待解決的重大問題。

（一）政府部門杠桿率整體水平較低，但結構失衡

根據國際清算銀行公布的數據，2017年我國政府部門整體杠桿率為46.2%，遠低于日本的213.7%，高于韓國同期的38.1%，同時也低于歐盟60%的警戒線，說明我國政府部門整體杠桿率的絕對水平還比較低。但從杠桿率的增速來看，2006年至2017年，我國政府部門杠桿率由25.7%攀升到46.2%，增長79.8%，而同時期的日、韓兩國政府部門杠桿率分別增長了66.7%和17.3%。

我國政府部門杠桿率的快速攀升，究其根本原因主要在于地方政府債務規模的急速膨脹。尤其是2008年后，地方政府債務每年以2000—4000億的規模增長。2014年6月，我國地方債總量達到15.4萬億，到2018年，地方債規模已攀升至22.27萬億。此外，我國各級地方政府還承擔著大量的隱性債務。

圖4 中日韓政府部門杠桿率

（二）居民部門杠桿率快速攀升，債務規模不斷擴大

2017年國際清算銀行公布的我國居民部門杠桿率為48.4%，較日韓兩國分別低8.8個和46.4個百分點，同時也低于德國（52.7%）、歐元區（58%）、美國（77.8%）、英國（86%）、加拿大（100.6%）等發達經濟體。但從杠桿率的增速來看，2006—2017年，日本居民部門的杠桿率從59.0%下降到2017年的57.2%，下調3個百分點；韓國居民部門杠桿率從70.4%上升到了94.8%，上調34.7個百分點；2006年，我國居民部門杠桿率僅為10.8%，2017年已經達到48.4%，11年間增長了348.1%。

根據CNBS公開的最新數據，2019年一季度我國居民部門杠桿率為54.3%，較2018年末又上升1.1%。居民部門杠桿率快速攀升的背后是居民部門債務規模的不斷擴大。央行數據顯示，截至2018年末，我國居民貸款規模達到47.9萬億元。其中中長期消費貸款29萬億元，占比61%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達25.8萬億元，占全部居民貸款的54%。若按居民債務和可支配收入比計算，2017年這一數據已達到86%，而國內其他研究機構統計結果甚至超過了100%，即居民債務已超過了可支配收入。

圖5 中日韓三國居民部門杠桿率

（三）非金融企業部門杠桿率接近發達國家水平，增速則高于發達國家

國際清算銀行公布的數據顯示，2006年我國非金融企業部門杠桿率已達到144.1%，雖低于同時期日本的311%和韓國的176.6%，但分別是政府部門和居民部門的5.6倍和13.3倍。近十多年來，伴隨我國經濟持續快速增長，杠桿率水平由2006年的144.1%增長至2017年的251.4%，11年間增長了74.5%，增速分別快于同期日本和韓國55.3個百分點和43.6個百分點。根據CNBS公布的最新數據，2019年一季度我國非金融企業部門總杠桿率為248.8%，較2018年底上升了5.1個百分點。作為發展中國家，我國非金融企業部門杠桿率增速已遠超日、韓等發達經濟體，杠桿率水平凸顯，其背后潛伏著較大風險隱患。

圖6 中日韓三國非金融企業部門杠桿率

四、日韓去杠桿實踐對我國的啟示

（一）積極推進非金融企業部門去杠桿，果斷處置僵尸企業

借鑒日韓兩國經驗，合理處置僵尸企業：一是對于債務負擔重、經營狀況尚可或發展前景較好的企業，應實施兼并或重組，清理不良資產，整合優勢資源，讓企業重獲生機。二是對于經營狀況不佳、缺乏市場競爭力的企業，應嚴格依法實施破產清算，嚴禁外部干預。

（二）建立和完善房地產穩健發展的長效機制，警惕居民部門快速加杠桿

一是堅持 “房住不炒” 的定位，合理把控房地產市場的調控節奏和力度，完善住房市場體系和保障房體系，構建房地產市場健康發展的長效機制。二是加強輿論引導和預期管理，強化房地產領域相關數據的統計調查，定期發布解讀報告；加強對熱點事件的跟蹤分析，避免惡意炒作，擾亂公眾預期。三是進一步加強金融監管，抑制投資、投機性購房需求，防止居民部門過度舉債，加大金融系統風險。

（三）實施更加積極的財政政策，將減稅降費落到實處

一是實行普惠性減稅與結構性減稅并舉，切實減輕企業和個人負擔。二是密切跟蹤減稅降費政策對不同行業和企業影響，不斷補充和完善相關政策措施。三是進一步加大減稅降費的力度，把對制造業和小微企業的減稅降費政策落到實處，逐步遏制和化解經濟下行風險。

（四）增強金融服務實體經濟能力，助力民營和小微企業發展

一是要進一步深化金融供給側改革，不斷加強金融產品和服務創新，滿足金融服務需求。二是進一步優化信貸服務體系，以優質高效的信貸資源配置促使國民經濟循環流轉更加順暢，為民營、小微企業融資提供良好的信貸環境。三是深化資本市場改革，推動提高直接融資比重，有效緩解民營和小微企業融資難題，助推民營、小微企業向高質量、高層次發展。

（五）加強地方政府債務管理，提升地方政府債務風險防控能力

一是要嚴格規范地方政府債務管理，加大對隱性債務的清理整頓力度，堅決遏制違法違規舉債。二是完善包括隱性債務在內的地方債務統計和監測指標體系的構建，明確債務信息披露標準和范圍，加強對地方政府償債能力的預測和評估，提升地方政府債務風險管控能力。三是在風險可控的前提下，適度擴大地方政府專項債規模，特別是應支持地方政府為在規定期限內可收回政府投資項目的政府專項債券，增強抵御經濟下行的能力。