供應商集中度與緩解中小企業融資約束
——基于債務融資的中介效應檢驗

■王曉燕，史秀敏，師亞楠

一、引言與文獻綜述

優序融資理論認為，企業融資通常會遵循內源融資、債務融資和權益融資的順序。然而，限于內源融資難以滿足企業發展擴張的資金需求，企業對外融資在其持續發展中發揮著至關重要的作用（李歡等，2018）。在企業進行外部融資的實踐中，雙方由于信息不對稱和交易摩擦增加了交易風險，從而導致外部投資者要求更高的風險溢價以應對風險，由此引起企業內外部融資成本的差異，即企業在使用外源性融資時會面臨融資約束。我國企業在對外融資時，相比于股權融資，債務融資因其成本較低、兼具稅盾和財務杠桿效應的優勢，成為企業對外融資的重要選擇。其中，銀行信用融資在債務融資中的比重較高。因此，提高企業的債務融資能力，尤其是銀行信貸能力對于緩解融資約束至關重要。

此外，我國中小企業在進行債務融資實踐中仍然面臨規模歧視，因此如何提升中小企業的債務融資能力，緩解中小企業的融資約束問題成為各方關注的焦點。

企業的融資決策不僅由自身資金需求決定，同時也受到外部環境的約束。目前對企業融資約束影響因素的研究，主要從企業自身特征和外部金融發展、制度環境方面探索。企業自身特征方面，王敏芳等（2017）從企業的盈利能力、資產規模大小等因素出發，分析企業內部條件對于其獲取銀行貸款的影響，研究發現企業的盈利能力和資產規模能夠增強銀行貸款的可獲得性，進而能夠緩企業的融資約束。金融發展方面，張凡（2015）從企業外部環境變化影響企業融資行為的機理出發，研究金融發展對于融資約束的影響，結果顯示，提升企業外部的金融中介和金融市場的發展水平會有效緩解企業融資約束。王鳳榮和慕慶宇（2019）考察發現中小銀行發展對于中小企業融資約束的緩解作用，受到政府干預異質性的調節。此外，有學者發現影子銀行和互聯網金融發展同樣有助于緩解中小企業的融資約（李泉等，2018；趙子銥和張馨月，2018）。制度環境方面，盛丹和王永進（2014）從非正式制度的“企業間關系”實證分析企業的雙邊關系和多邊關系對融資約束的影響，研究發現“企業間關系”相比于“政企關系”對于融資約束的緩解作用更加顯著。至此，非正式制度在中國企業生存發展中發揮著什么作用，如何發揮作用受到了學者們的關注。特別是在中國金融市場發展不完善、企業普遍面臨融資約束且企業的關系型交易普遍存在的情境中，深入分析企業基于供應鏈聯系與供應商建立的關系強度，對企業的債務融資和融資約束是否存在顯著影響以及具體的影響機制，可以進一步為緩解中小企業融資約束提供理論依據和實踐指導。

已有研究關于企業的供應鏈關系及供應商集中度對融資約束的影響可以從供應鏈關系管理和關系資本的視角進行解讀。一是供應鏈關系管理的視角。現有研究發現，供應鏈上的各交易主體作為企業的主要利益相關者，是其獲取資源和信息的重要渠道，也深入影響著企業的行為。關于企業供應鏈關系集中經濟后果的研究，主要存在競爭風險效應和戰略協同效應兩種觀點。競爭觀點認為，同一供應鏈上的企業與客戶和供應商之間交易，由于雙方的地位不對等會進行價格博弈，也存在一方出于機會主義動機對進行了專用資產投資的另一方“敲竹杠”的現象（林鐘高和丁茂桓，2019），因此競爭觀點認為供應商集中度高會帶來風險效應。而戰略協同觀點突破了對供應鏈競爭關系的認識，認為企業選擇培育較少的核心供應商和客戶并與其保持穩定的長期合作伙伴關系，有助于其發揮外部支持、監督和治理的作用。并且基于供應鏈管理系統性整體性的思維，企業在經營實踐中越來越重視與交易主體間長期關系的培育和價值共享（沈厚才等，2000）。同一供應鏈上的企業出于發揮資源整合協作優勢的動機，會主動加強資源傳遞整合，包括提供資金融通支持及共享特有的信息資源或者開展必要的合作創新活動，以優化現有產品和服務質量提升供應鏈的合作效率，更好實現協作績效提升后的收益共享（曹偉等，2019）。因此，現實中我國企業的供應商集中度和客戶集中度水平都較高。

二是關系資本的視角。企業與不同的主體建立的關系本質是一種關系資本，關系資本嵌入于關系網中（盛丹和王永進，2014）。企業與供應鏈上不同供應商建立的關系同樣是其獨有的關系資本，且該關系資本嵌入于相應的供應鏈關系網中，可以強化企業獲取外部各種資源的能力。同時企業與優質的供應鏈主體建立聯系可以發揮信任契約的信號外溢效應，增強企業的債務融資能力。企業建立的供應商關系作為一種重要的經濟資源，供應商的選擇和數量的多少直接關系到企業的經營績效，進而影響企業的商業信用融資（馬黎珺等，2016）、銀行借款能力（王迪等，2016）、現金持有水平（王勇和劉志遠，2016）、資本結構（楊風和吳曉暉，2017）和融資約束。

具體到企業債務融資方面，供應商集中會對企業的債務融資產生風險效應和戰略協同效應，企業的債務融資進一步可細分為商業信用和銀行信貸。現有研究發現供應商集中度對企業商業信用融資會產生風險效應，即供應商集中度越高商業信用融資規模越小、期限越短（馬黎珺等，2016）。與此相反，供應商集中度高反而能夠增強企業的銀行借款能力，具體表現為企業的供應商集中度可以提升企業獲得銀行借款、短期借款和長期借款的規模（王迪等，2016）。由此可見，企業的供應商集中度高在銀行信用融資中發揮了戰略協同效應，穩定的供應商關系可以起到對企業經營的保障和認證作用，在銀行授信決策中可以釋放出企業高價值的信號，從而提升企業的債務融資能力（李歡等，2018）。李振東和馬超（2019）的實證研究發現提高供應商集中度能夠降低企業的融資約。

基于上述研究，筆者聚焦于企業的供應鏈關系，關注企業與主要供應商的關系親疏程度，采用供應商集中度來反映企業與供應商的依賴強度和績效關聯強度，深入分析企業的供應商集中度對債務融資和融資約束的影響。這一研究，一方面，可以豐富供應商集中的經濟后果的相關文獻，進一步明確企業的供應鏈關系在債務融資中究竟發揮積極作用還是負面作用；另一方面，有助于深入理解企業的供應鏈關系管理。大供應商是企業重要的經濟資源，供應商聲譽在企業的債務融資中可以發揮信息甄別和信息監控的外溢效應，降低銀行的信息不對稱，增強對企業價值的積極判斷，進而提升企業的債務融資能力從而緩解融資約束。此外，隨著現代市場日漸形成了供應鏈體系間競爭的發展趨勢，企業要積極融入供應鏈體系，發揮供應鏈資源整合協同優勢，通過與核心供應商建立穩定的關系來提高企業融資能力，更好地緩解企業融資約束。

二、理論分析與研究假設

（一）供應商集中度對商業信用融資的影響

供應商集中度高會減少企業的商業信用融資。首先，供應商作為商業信用的直接提供者，企業能獲得的商業信用規模取決于企業與供應商間相對實力的對比。供應商集中度在一定程度上可以體現出企業與供應商間的議價能力大小。企業的供應商集中度高，表明該生產要素對于企業生產過程有重大影響，與企業產品質量關系重大，因此供應商處于議價的強勢地位，可以選擇減少商業信用的提供，從而加劇企業的融資約束程度。其次，當企業的供應商集中度較高時，企業對于供應商的依賴程度較大，在雙方談判博弈中議價能力較小，面臨較高的轉換成本，容易受到大供應商的要挾而接受苛刻的付款交易條件，其從供應商處獲得商業信用規模將更加有限（馬黎珺等，2016）。最后，產品市場競爭理論認為企業所在行業的競爭程度會影響企業的商業信用融資規模，而供應商集中度一定程度上可以反映企業供應商所在行業的競爭程度。當供應商集中度較高時，企業供應商間的競爭程度相對較弱，處于類似壟斷的地位，具有較高的議價能力，供應商向企業提供商業信用的動機較弱，從而會削弱企業向供應商獲得商業信用融資的能力（馬黎珺等，2016；李振東和馬超，2019）。基于以上分析提出假設1。

H1：供應商集中度越高，企業獲得的商業信用融資越少。

（二）供應商集中度對銀行信用融資的影響

供應商集中度高可以增加企業的銀行信用融資。現有研究已經證實了供應商集中度會影響企業銀行借款能力，并且可以增強企業的銀行借款能力。從資產專用性角度分析，供應商集中度高說明企業采購主要集中在大供應商，企業與大供應商間建立了緊密關系，是一種專有化投資，資產專用性強。出于專有投資的相互性，企業與供應商雙方都有強烈的意愿維持交易的穩定性和持續性。企業與供應商間關系的穩定性，直接關系到自身生產經營的持續性和產品的質量，即直接影響到企業的經營績效。從銀行授信角度看，供應商集中度高的企業，從某種程度上向銀行傳遞了企業經營良好、違約風險低的信號。因為企業擁有的大供應商，在與企業頻繁的購銷互動中不斷熟悉，逐漸積累起信息優勢，銀行可以利用大供應商對企業信息甄別和信息監控的外溢效應，降低信息不對稱，將企業與供應商間的關系作為信貸決策考量的重要指標，對企業的信貸風險評價更加積極。因此，供應商集中度高的企業，可以向銀行傳遞自身經營良好的信號，提高銀行信用融資的能力，從而緩解自身的融資約束。基于上述分析提出假設2。

H2：企業的供應商集中度越高，獲得的銀行信用融資越多。

（三）供應商集中度對企業融資約束的影響

直接考察企業供應商集中度與融資約束關系的研究較少，主要研究的都是企業的供應商集中度對其債務融資的影響。銀行信貸與商業信用作為企業債務融資的兩種主要方式，是影響企業融資約束的兩種主要渠道（李振東和馬超，2019）。總體來看，供應商集中度高，一方面，可以提升企業的銀行信貸能力，起到緩解融資約束的作用；另一方面，供應商集中度過高會削弱企業的相對議價能力，減少其商業信用融資規模，從而加劇融資約束。因此，企業供應商集中度對融資約束的作用效果，取決于其增加銀行貸款的作用與減少商業信用的作用大小。進一步分析，二者作用大小由企業在實際融資中對這兩種融資方式的依賴程度決定。換言之，供應商集中度對企業融資約束的影響，與其銀行信用融資比重和商業信用融資比重的大小密切相關。在企業的融資實際中，銀行信用融資的規模遠遠高于商業信用融資的占比，因此提高供應商集中度增加銀行信貸的作用會大于商業信用減少的負面效果。根據以上分析提出假設3。

H3：提高供應商集中度總體上可以緩解企業的融資約束。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到筆者的研究主要針對中小企業融資約束問題，故選取2004—2018年中小板上市公司為研究樣本。樣本期始于2004年是因為我國中小板股票從2004年開始上市交易，考慮到供應商數據的可得性，樣本期截至2018年度。并且遵循以下規則對樣本數據進行篩選：逐年剔除樣本期內當年被標記ST、*ST以及恢復正常的公司；考慮到財務結構的不同，刪除金融類上市公司；剔除樣本期內前五大供應商采購數據缺失的觀測值；刪除當年財務狀況存在異常的觀測值，主要包括：去掉總資產小于0的樣本，去掉總資產小于總負債的樣本觀測值，去掉總資產與負債和所有者權益之和不相等的樣本。最終得到908個公司的7275個樣本觀測值。此外，考慮到極端值的影響對所有連續變量進行了上下1%縮尾處理。所使用的供應商集中度數據來自CNRDS數據庫，上市公司財務、公司治理等數據來自CSMAR數據庫。

（二）模型構建與指標選取

1.模型構建

根據上述理論分析，為了實證檢驗供應商集中度影響企業融資約束的作用機制，借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應檢驗方法，構建如下的具體模型：

其中，下標i表示公司，t表示年度，Indcdj和Yeari分別為控制行業和時間效應的影響，Uj表示控制公司個體異質性的影響。在式（2）中，Supcred為第一個中介變量商業信用融資規模；類似的，式（3）中Tloan為第二個中介變量銀行借款總額，ε為模型的隨機干擾項。

2.指標選取

被解釋變量：融資約束。現有實證研究中使用的融資約束度量指標主要分為兩類：一是使用企業行為特征方面的變量來間接反映融資約束，如投資——現金流敏感性、現金——現金流敏感性等；二是通過企業財務變量的線性組合來直接衡量融資約束的大小，如KZ指標、WW指標和SA指標。筆者借鑒劉莉亞等（2015）的研究，使用SA指數的絕對值（SAabs）反映企業的融資約束，SA指數的絕對值越大表示企業的融資約束越強。計算公式為：SA指數=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。相比于其他度量指標，該變量僅包含了企業規模、企業規模平方項和年齡三個內生性較弱的變量，而且便于計算（鞠曉生等，2013）。同時用現有研究廣泛采用的KZ指數對結論進行穩健性檢驗。

解釋變量：供應商集中度（T5suplpart）。借鑒現有研究的做法，采用企業向前五大供應商采購的總金額占當年總采購金額的比重來測度企業的供應商集中度（王勇和劉志遠，2016；李振東和馬超，2019）。

中介變量：商業信用融資規模和銀行借款總額。其中，商業信用融資規模為供應商向企業提供的商業信用凈額，以企業的應付票據與應付賬款減去預付款凈額衡量，銀行借款總額以短期借款和長期借款之和衡量。參考李振東和馬超（2019）的做法，對商業信用規模和銀行借款總額用營業收入進行規模化處理。

控制變量：參照已有相關文獻的做法，回歸時還控制了可能會對企業融資約束有影響的多個主要的公司財務和公司治理變量，具體包括：資產規模（Size）、企業成立年限（Age）、資產負債率（Lev）、固定資產比率（Fixrate）、成長性（Growth）、總資產收益率（Roa）、股權集中度（Sharerate）、兩職合一（Double）、董事會規模（Tnumb）、獨董比例（Ddbl）。各變量的定義具體見表1所示。

表1 變量定義

續表1

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2 樣本描述性統計

表2數據顯示，我國中小板上市的企業普遍面臨著較強的融資約束。從樣本均值看，大多數企業的銀行信用融資規模高于商業信用的規模，企業更依賴于銀行信用融資，其對融資約束的影響更大。從極端值看，也存在極少數企業的商業信用融資規模較高，表明商業信用是這些企業重要的融資渠道。此外，我國中小板企業的供應商集中度普遍較高，而且企業之間的供應商集中度的差異較大。其他控制變量的描述性統計表明，變量的取值在可接受范圍內。

（二）多元回歸分析

表3為假設檢驗結果，借鑒溫忠麟等（2014）提出的中介效應的分析步驟：

第一步，對供應商集中度與企業融資約束進行回歸，結果見表3模型（1），SAabs的回歸系數為-0.00016，且在1%的水平上顯著為負，說明提高供應商集中度會緩解企業的融資約束。回歸結果證明了H3成立，即主效應成立。

第二步，對中介變量（商業信用融資和銀行借款總額）分別與解釋變量供應商集中度進行回歸，結果如表3的模型（2）和（3）所示。可以看出，供應商集中度越高，企業的商業信用融資越少，然而，供應商集中度高會增加企業的銀行借款能力（Tloan的系數顯著為正）。回歸結果支持了H1和H2，且兩個中介變量的作用效果相反。

第三步，將被解釋變量融資約束與解釋變量供應商集中度以及兩個中介變量（商業信用融資和銀行借款總額）放入同一模型中進行回歸，結果見表3的模型（4）所示。商業信用融資的系數顯著為負，意味著商業信用融資對融資約束產生負向影響，會加劇企業的融資約束；銀行借款總額的系數顯著為正，說明提高供應商集中度正向影響企業銀行借款，進而可以緩解企業的融資約束。而且銀行借款總額的系數絕對值大于商業信用融資的絕對值，說明銀行借款對融資約束的影響更大。

第四步，根據回歸結果判斷中介效應是否成立。表3的模型（4）解釋變量T5suplpart的系數不顯著，說明商業信用融資和銀行信用融資是供應商集中度影響企業融資約束的完全中介變量。進一步綜合表3的模型（1）、（2）和（4）來看，模型（2）中解釋變量T5suplpart的系數（-0.001 23）與模型（4）中中介變量Supcred的系數（-0.010 38）之積為正，與模型（4）中解釋變量T5suplpart的系數（0.000 01）符號相同，說明商業信用融資的中介效應占總效應的比例為-0.001 23×（-0.010 38）/（0.000 01）=1.277；同理綜合考慮模型（1）、（3）和（4）的結果，中介變量銀行借款總額的中介效應占總效應的比例為0.002 27×（0.018 42）/（0.000 01）=4.181，大于商業信用融資的影響，因此供應商集中度提高會起到緩解融資約束的作用。

表3 供應商集中度與企業商業信用、銀行信用融資和融資約束回歸結果

總體看，供應商集中度提高在減少企業的商業信用融資的同時增加銀行信用融資，最終起到緩解企業融資約束的作用。上述變量間的中介效應關系和回歸系數如圖1所示。

圖1 供應商集中度緩解企業融資約束的作用機制

（三）穩健性檢驗①限于篇幅，結果留存備索。

為了檢驗結論的可靠性，進行了如下穩健性檢驗：

一是模型誤差項調整和改變回歸方法的穩健性測試。考慮到回歸模型誤差項可能存在的異方差、自相關和截面相關問題，對以上回歸模型使用Driscoll—Kraay標準誤調整后的模型回歸系數為依然顯著，且系數符號與前文的假設一致，驗證了回歸結果的穩健性。此外，前文的回歸主要是混合最小二乘回歸，考慮到公司的債務融資規模和融資約束有明顯的個體差異，因此使用基于面板數據的個體固定效應模型進行穩健性測試，結果顯示回歸系數的大小和顯著性水平的變化較小，與前文的結論保持一致，說明前文結論穩健。

二是使用工具變量法進行穩健性檢驗。前文的回歸結果可能存在遺漏變量、反向因果等內生性問題。借鑒李振東和馬超（2019）的做法，將每個年份同行業其他企業供應商集中度的均值作為企業供應商集中度的工具變量，采用兩階段最小二乘法同時考慮個體固定效應進行內生性修正。結果顯示除商業信用融資的系數不顯著外，其他回歸系數符號和顯著性水平都驗證了前文的假設和結論是穩健的。原因在于行業供應商集中度平均值對于企業商業信用融資而言不滿足工具變量的內生性要求，即供應商集中度對商業信用融資的回歸方程不需要使用工具變量法進行內生性問題的修正。

三是重新度量被解釋變量和中介變量的穩健性測試。采用KZ指數重新度量企業的融資約束程度（孟慶璽等，2018），同時借鑒王迪等（2016）的做法，對中介變量商業信用融資和銀行借款用期末資產余額進行規模化處理重新度量，替換后回歸系數依然顯著，從而支持了前文的結論。

五、基于企業行業、產權和議價能力異質性的進一步研究

（一）企業行業異質性的調節作用

上述作用機制分析表明，供應商集中度增加最終可以緩解企業的融資約束，但是企業的供應商集中度存在明顯的行業差異。將樣本企業按所屬行業分為制造業和非制造業后分組回歸，表4結果顯示相比于制造業企業，非制造業企業的供應商集中度提高可以顯著緩解融資約束。

（二）企業產權性質異質性的調節作用

大量研究表明企業的債務融資能力會受到產權性質的顯著影響，相比于國有企業，非國有企業更難獲得銀行貸款，面臨更為嚴重的融資約束。究其原因，一方面，政府出于行政績效考核動機會對銀行信貸配置進行行政干預，由此導致在強化國企信貸便利的同時，也相應地減少了非國企的信貸資源，增強了其融資約束；另一方面，非國有企業自身的資產規模劣勢也會影響其債務融資能力（白俊和連立帥，2012）。大多數非國企資產規模較小、抵押品不足，在銀行的風險評價中處于劣勢從而面臨較大融資約束。根據企業的產權性質將樣本分為國企和非國企兩組回歸，結果表明提高供應商集中度對非國企融資約束的緩解作用更顯著，而在國企中的作用不顯著。

（三）企業議價能力異質性的調節作用

企業的議價能力強化了企業異質性風險水平，直接影響其商業信用的獲取和融資規模（周麗媛等，2020），進而影響到企業的融資約束。同時，企業的議價能力高，一定程度上反映出企業的市場競爭力強及處于供應鏈的強勢地位，可以傳遞出企業經營良好具有競爭力的信號，有利于增強銀行信貸的可獲得性。因此，企業的議價能力也會調節供應商集中度與融資約束的關系，企業的議價能力越強，供應商集中度對于融資約束的緩解作用也更明顯。參考現有研究的做法使用企業的資產規模（總資產的對數）來衡量企業的議價能力，按照資產規模是否高于樣本均值分為兩組進行回歸，結果顯示企業的議價能力存在顯著的調節作用，高議價能力企業的供應商集中度提高可以顯著緩解企業的融資約束。

表4 企業行業、產權性質和議價能力的分組回歸結果

六、結論與討論

聚焦我國中小企業的融資約束問題，從企業融資約束的影響因素切入，關注非正式制度——企業與供應商建立的關系強度，即供應商集中度對融資約束的影響。使用我國2004—2018年中小板上市公司的數據進行實證檢驗，結果表明：提供應商集中度可以緩解中小企業融資約束，其中債務融資發揮中介作用，具體的作用機制是提高供應商集中度有利于中小企業獲得銀行信用融資，進而起到緩解融資約束的作用。雖然提高供應商集中度會抑制商業信用融資規模，但由于我國的中小企業更依賴銀行信用融資，因此該負面影響遠遠小于增加銀行信用融資規模的正面效應。進一步基于企業行業、產權性質和議價能力異質性的研究發現，供應商集中度的行業差異會對二者的關系產生調節作用，供應商集中度對企業融資約束的緩解作用在非國有企業中才顯著存在，而且企業自身的議價能力越大，提高供應商集中度的緩解作用越突出。

上述研究結論具有現實指導意義：第一，企業要重視自身供應鏈關系的戰略管理，不斷維護和加強與主要供應商的聯系，在實際交易中要避免短視行為，有針對性地進行專有化投資，以降低采購過程的不確定性和交易成本，更好地發揮出大供應商對企業信息甄別和信息監控的外溢效應，向銀行傳遞自身經營良好的信號，提高企業自身的債務融資能力，從而緩解融資約束。第二，企業要積極融入供應鏈關系網絡，幫助企業獲得更多的信息、技術和資金等資源，不斷提升供應鏈關系的價值，這樣有助于促進中小企業競爭力提升和持續發展。