華晨集團(tuán)“17華汽05”債券違約分析

陸昕

摘要：華晨汽車集團(tuán)控股有限公司于2020年10月23日未能如期兌付“17華汽05”公司債券10億本金及其利息，債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。本文回顧華晨債券違約始末，結(jié)合集團(tuán)歷年經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總結(jié)違約跡象，反思其中深層次原因。

關(guān)鍵詞：華晨集團(tuán) 違約

一、違約事件主要時(shí)間點(diǎn)

二、集團(tuán)歷年主要經(jīng)營(yíng)決策

（一）2022-2020華晨集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)決策

經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，華晨集團(tuán)旗下?lián)碛卸鄠€(gè)汽車品牌，包括自主品牌華晨中華、華頌、金杯、合資品牌之諾和華晨寶馬。

2011年，華晨高端專用車產(chǎn)業(yè)基地大連開建;本年集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)18.9億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的91%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.3億元，占上年合并凈利潤(rùn)2%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.3億元，占上年公司凈利潤(rùn)9.1%。

2012年，集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)22.4億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的104%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共2.3億元，占上年合并凈利潤(rùn)12.2%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤(rùn)75%。

2013年，華晨中國(guó)分拆的新晨中國(guó)動(dòng)力控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱新晨動(dòng)力）在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市;華晨寶馬宣布創(chuàng)立之諾品牌;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)33.2億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的104%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共3.4億元，占上年合并凈利潤(rùn)15.2%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共1.3億元，占上年公司凈利潤(rùn)144.4%。

2014年，華晨集團(tuán)與德國(guó)寶馬集團(tuán)簽署“深化合作備忘錄”，相關(guān)金額合約150億人民幣，主要項(xiàng)目包括合資企業(yè)在未來(lái)十年中要引進(jìn)的新產(chǎn)品、技術(shù)等;華晨集團(tuán)第三個(gè)自主品牌華頌進(jìn)行品牌與產(chǎn)品發(fā)布，“華頌”是繼“金杯”、“中華”之后，集團(tuán)耗資20多億元打造的高端自主品牌;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)53億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的104%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共3.6億元，占上年合并凈利潤(rùn)10.8%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共1.9億元，占上年公司凈利潤(rùn)211.1%;子公司新晨動(dòng)力用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共1.4億元，占上年公司凈利潤(rùn)51.9%。

2015年，華晨汽車與東軟集團(tuán)成立聯(lián)合創(chuàng)新中心，共同研發(fā)智能互聯(lián)及電動(dòng)汽車的電子產(chǎn)品;華晨集團(tuán)與博世（中國(guó)）投資有限公司簽署整車及技術(shù)方面的戰(zhàn)略合作協(xié)議;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)32.8億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的117%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共4.8億元，占上年合并凈利潤(rùn)9.1%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.8億元，上年公司凈利潤(rùn)為-0.1億，本年研發(fā)費(fèi)用較上年同比下降 50.13%;子公司新晨動(dòng)力用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤(rùn)22.2%。

2016年，華晨集團(tuán)與中國(guó)民生銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，授信額度50億元;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)33.9億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的118%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.5億元，占上年合并凈利潤(rùn)1.5%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤(rùn)30.5%;子公司新晨動(dòng)力用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共7.2億元，占上年公司凈利潤(rùn)327.2%，主要項(xiàng)目為新建廠房。

2017年，華晨集團(tuán)與上海浦東發(fā)展銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，授信額度180億元;與車和家簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在智能電動(dòng)車研發(fā)、供應(yīng)鏈、制造等方面進(jìn)行深度合作;華晨雷諾金杯有限公司成立，開創(chuàng)了合資公司同時(shí)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)外資品牌和自主品牌的全新模式;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)38.7億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的135%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共1.7億元，占上年合并凈利潤(rùn)5%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.1億元，占上年公司凈利潤(rùn)1323.9%;子公司新晨動(dòng)力用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.2億元，占上年公司凈利潤(rùn)10.5%。

2018年，華晨中國(guó)協(xié)議向?qū)汃R集團(tuán)轉(zhuǎn)讓華晨寶馬25%的股份，作價(jià)36億歐元，2022年正式交割，此后華晨中國(guó)持股華晨寶馬25%;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)52.9億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的118%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共4.2億元，占上年合并凈利潤(rùn)10.9%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.3億元，占上年公司凈利潤(rùn)8.3%;子公司新晨動(dòng)力用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.3億元，占上年公司凈利潤(rùn)23.1%。

2019年，華晨集團(tuán)大數(shù)據(jù)中心與中國(guó)汽車技術(shù)研究中心有限公司數(shù)據(jù)資源中心簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議;與騰訊公司戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在云計(jì)算、車聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字化營(yíng)銷及大數(shù)據(jù)創(chuàng)新、安全等領(lǐng)域深度合作;集團(tuán)合并報(bào)表凈利潤(rùn)60.8億，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為合并凈利潤(rùn)的125%;本年集團(tuán)用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共6億元，占上年合并凈利潤(rùn)11.3%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤(rùn)21.4%;子公司新晨動(dòng)力用于研發(fā)支出的資本化及費(fèi)用化支出共0.01億元，占上年公司凈利潤(rùn)10%。

上述數(shù)據(jù)表明，華晨中國(guó)2011-2019每年用于自主品牌研發(fā)的資本化及費(fèi)用化支出平均值為2.9億元;占上年利潤(rùn)之比最高為2013年的15.2%;最低僅為2016年的1.5%;多圍繞10%波動(dòng)。

華晨集團(tuán)旗下子公司中，自主品牌金杯汽車2011-2019每年用于自主品牌研發(fā)的資本化及費(fèi)用化支出平均值為0.67億元;金杯汽車年報(bào)中列示的研發(fā)項(xiàng)目很多，但是研發(fā)所用絕對(duì)金額最高為2014年1.9億，最低為2017年0.1億。占上年利潤(rùn)之比最高為2015年，出現(xiàn)該結(jié)果的原因?yàn)榻鸨嚿夏昀麧?rùn)為-0.1億元;最低僅為2018年的8.3%。相對(duì)的，其固定資產(chǎn)增設(shè)均值為每年1.95億元，且多為園區(qū)新建、出口汽車物流倉(cāng)庫(kù)建設(shè)。對(duì)比其銷量、利潤(rùn)顯著下降的事實(shí)，這些固定資產(chǎn)的投入并不符合公司中短期發(fā)展的需要。

同樣地，華晨旗下子公司新晨動(dòng)力2011-2019每年用于自主品牌研發(fā)的資本化及費(fèi)用化支出平均值為0.33億元，主要項(xiàng)目為研發(fā)改進(jìn)王子發(fā)動(dòng)機(jī);占上年利潤(rùn)之比最高為2014年的51.9%;最低僅為2013年的6.9%。相對(duì)的，其固定資產(chǎn)增設(shè)均值為每年3.4億元，且多為生產(chǎn)線的建設(shè)和園區(qū)收購(gòu)。對(duì)比其利潤(rùn)較小的事實(shí)，這些固定資產(chǎn)的投入顯然不是為了大量生產(chǎn)自主研發(fā)產(chǎn)品，而是生產(chǎn)寶馬授權(quán)使用的N20發(fā)動(dòng)機(jī)，且客戶多為本集團(tuán)其他子公司，顯示出自主研發(fā)受限和銷路的局限。

該數(shù)據(jù)也較直接地華晨經(jīng)營(yíng)上的“拿來(lái)主義”，一來(lái)可能因?yàn)槭冀K無(wú)法吃透或者自主研發(fā)出更好的“汽車三大件”;二來(lái)從華晨集團(tuán)各主要子公司歷年資本化和費(fèi)用化的研發(fā)支出大方向上看，寶馬集團(tuán)也并沒(méi)有向華晨集團(tuán)分享足夠的技術(shù)、或提供足夠的技術(shù)支持;三為從中期來(lái)看，基于華晨集團(tuán)自主品牌自汽車銷量逐年下滑的事實(shí)，相比花費(fèi)高昂成本和長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行自主技術(shù)的攻克和創(chuàng)新，華晨的自主品牌更愿意通過(guò)合資的方式獲得或者技術(shù)使用授權(quán)，體現(xiàn)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中就是技術(shù)來(lái)自寶馬、三菱或其他大品牌，試圖以高技術(shù)來(lái)支撐自主品牌，再進(jìn)一步嘗試將汽車產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)結(jié)合，令自主品牌得以打開國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)。

另一個(gè)傷害了華晨自主品牌的經(jīng)營(yíng)思路是“以價(jià)換量”，早年祁玉民為了逆轉(zhuǎn)華晨汽車經(jīng)營(yíng)虧損的局面，主動(dòng)降低高端品牌車系的價(jià)格，從而在最初幾年內(nèi)提高銷量轉(zhuǎn)虧為盈，但是這也在無(wú)形中損害了“中華”品牌高端定位的形象。2018年華晨汽車整體銷量為8.94萬(wàn)輛，同比下滑31.7%;2019年，華晨汽車銷量為4.91萬(wàn)輛，2020年華晨汽車銷量再次大幅下降，僅2.28萬(wàn)輛;而同期華晨寶馬的銷量分別為33萬(wàn)輛、32.1萬(wàn)輛、35.2萬(wàn)輛。

（二）大事件：出售華晨寶馬25%股權(quán)

2018年，發(fā)改委公布了進(jìn)一步放開汽車行業(yè)外資持股比例的改革時(shí)間表：2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制;2020年取消商用車外資股比限制;2022年取消乘用車外資股比限制，同時(shí)取消合資企業(yè)不超過(guò)兩家的限制。5年過(guò)渡期后，汽車行業(yè)將全部取消股比限制。

祁玉民出售華晨寶馬股權(quán)，促成了新政策下第一單合資車企股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，下為該交易的時(shí)間表和相關(guān)信息。

這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為主要風(fēng)險(xiǎn)有二，其一，一旦轉(zhuǎn)讓完成，華晨集團(tuán)將喪失在華晨寶馬的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)和對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)要求權(quán)，只能獲得相對(duì)比例的利潤(rùn)，而此后新增利潤(rùn)能否覆蓋轉(zhuǎn)讓所喪失權(quán)利的內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)未知數(shù);其二，寶馬與華晨的合作關(guān)系將受到削弱，未來(lái)即使華晨集團(tuán)破產(chǎn)重組成功，從寶馬集團(tuán)獲得研發(fā)技術(shù)支持的可能性和力度都將下降，從這一角度上說(shuō)，出售華晨寶馬股份即為殺雞取卵。

當(dāng)前許多人擔(dān)心華晨寶馬會(huì)淪為寶馬在華的代工廠，實(shí)際上該擔(dān)憂已部分成為事實(shí)。從目前的發(fā)展來(lái)看，華晨集團(tuán)與華晨寶馬最主要的關(guān)系是能夠從其每年的經(jīng)營(yíng)中獲得相應(yīng)比例的利潤(rùn)。

而且，隨著寶馬集團(tuán)在中國(guó)市場(chǎng)開辟新的合作伙伴關(guān)系，比如2019年與長(zhǎng)城汽車合資成立了光束汽車。尤其此次華晨集團(tuán)債券違約，面臨破產(chǎn)重組的長(zhǎng)期整合過(guò)程，可能進(jìn)一步削弱華晨集團(tuán)對(duì)寶馬在合作伙伴意義上的重要性。

三、歷年財(cái)務(wù)縱比及拆

由上表可以看出，2017-2019年非寶馬類主要業(yè)務(wù)營(yíng)收呈下跌態(tài)勢(shì)，寶馬類營(yíng)收呈上升態(tài)勢(shì);此消彼長(zhǎng)導(dǎo)致寶馬銷售營(yíng)收從非寶馬銷售營(yíng)收的22倍上漲至50倍;凈利潤(rùn)數(shù)值也從非寶馬銷售的75%上漲至179%。

華晨中國(guó)自主品牌營(yíng)收大幅下降主要由輕型客車及MPV（多用途汽車）銷量下跌所致;另外直接物料及生產(chǎn)成本上漲也導(dǎo)致公司毛利率下降。

以上現(xiàn)象足以說(shuō)明華晨中國(guó)的盈利越來(lái)越依賴于華晨寶馬，而自主品牌不僅無(wú)法成為主要利潤(rùn)來(lái)源，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出明顯下滑，趨勢(shì)不容樂(lè)觀。

上表呈現(xiàn)出華晨集團(tuán)明顯的資產(chǎn)和負(fù)債期限、敞口不匹配特征;且華晨集團(tuán)報(bào)表上絕大部分貨幣資金都下沉在各個(gè)子公司，很難歸集，或者為票據(jù)保證金，絕大部分受限，不能用于償還所募集債券的本息。

四、違約原因分析與事件反思

冰凍三尺非一日之寒，此次華晨集團(tuán)的違約并非偶然，而是被掩蓋在表面之下頑疾的爆發(fā)。綜合已知的資料進(jìn)行考量和總結(jié)，可知此次違約的原因至少為以下幾點(diǎn)：

（1）可用資產(chǎn)少，且資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配;

（2）配的進(jìn)一步原因是華晨集團(tuán)已陷入財(cái)務(wù)困境，具體表現(xiàn)在盈利能力下降、應(yīng)收賬款比重大、短期債務(wù)集中、債務(wù)總量相對(duì)于營(yíng)收過(guò)高、資產(chǎn)受限、再融資能力弱;

（3）陷入財(cái)務(wù)困境的深層原因?yàn)槿A晨集團(tuán)旗下自主品牌盈利能力薄弱且年趨下降，導(dǎo)致報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)依靠并表華晨寶馬進(jìn)行維持;

（4）自主品牌盈利能力下降的主要原因?yàn)楣芾韺勇肪€失誤，在自主研發(fā)上的忽視、自主研發(fā)方向沒(méi)有準(zhǔn)確把握與契合市場(chǎng)需求、以及由于擁有華晨寶馬“現(xiàn)金牛”之后的松懈心態(tài);

（5）投資者或者市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)國(guó)企償付能力的過(guò)度信任，以及對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表釋放出的信號(hào)不夠敏感。

對(duì)此次事件，各方至少應(yīng)反思以下幾個(gè)問(wèn)題并引以為戒：

（1）華晨債務(wù)違約其實(shí)有跡可循，其中最明顯的如17-19年的報(bào)表中各種財(cái)務(wù)比率，如果不將華晨寶馬并入報(bào)表，華晨集團(tuán)的賬面表現(xiàn)并不能支撐其成功發(fā)債。為何種種跡象無(wú)人預(yù)警，或者說(shuō)預(yù)警為何沒(méi)有及時(shí)獲得應(yīng)有的關(guān)注？可以認(rèn)為這一定程度上是過(guò)去“剛兌”的慣性，體現(xiàn)了投資者對(duì)于政府作為資信“靠山”的國(guó)企的盲目相信。

（2）在違約被正式宣布之前3天，也就是2020/10/20，大公國(guó)際將華晨集團(tuán)旗下的“17華汽01”“18華汽01”“18華汽02”由AA下調(diào)，但仍達(dá)到A+，在事情爆出后才迅速將評(píng)級(jí)下調(diào)，在2020/11/20上述幾支債券評(píng)級(jí)已為C。

由此可見(jiàn)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)具有主觀性和相當(dāng)?shù)臏笮裕袝r(shí)甚至與發(fā)行主體存在勾兌關(guān)系，因此需要謹(jǐn)慎將評(píng)級(jí)作為發(fā)行主體信用度的參考指標(biāo)。

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