探析逼空的傳導路徑及融券交易風險預防

王樂 東方證券股份有限公司

一、游戲驛站逼空過程中的多空參與者

游戲驛站（代碼GME）是一家游戲產(chǎn)品的實體零售商，受steam 等線上游戲銷售平臺影響，GME 自2018 年以來連續(xù)虧損，五年間股價最大跌幅超過90%。

2020年末，GME 在reddit 網(wǎng)站的wallstreetbets 板塊（類似東方財富網(wǎng)的股吧，以下簡稱WSB）引起輿論關注。多空雙方在輿情、正股交易、衍生品市場等維度全面交鋒，GME 的股價巨幅波動甚至影響了提供托管和交易服務的券商，一度導致券商限制GME 的股票交易。下面將介紹逼空中的各方：

（一）多方

Michael Burry 是對沖基金經(jīng)理，成名于2008 年次貸危機間做空次貸衍生品，其主要交易策略基于市場對尾部風險的錯誤定價。他名下的SCION ASSET MANAGEMENT在2019 年3 季度就已建倉約300 萬股的GME，占總股本3.32%。他本次做多的主要邏輯為GME 極高的做空比例（short interest，即融券余量/流通股股本）將導致二級市場沒有足額股份用于空方平倉，即出現(xiàn)逼空。

Ryan Cohen 是全美最大寵物電商Chewy的聯(lián)合創(chuàng)始人，有豐富線上零售經(jīng)驗。其行為類似禿鷲投資者，購買那些困境中的企業(yè)并預期困境反轉。在2020 年8 月18日披露的股東名單中，Ryan 的關聯(lián)方RC Ventures 在2021年1月11日已持有900.1萬股GME，占總股本的12.91%，是公司第二大股東。他提名自己和兩名合作伙伴加入GME 管理層，將帶領公司進行線上銷售轉型。市場憧憬GME 成為下一個奈飛或亞馬遜，刺激股價持續(xù)上漲。

Keith Gill 是一名注冊在案的經(jīng)紀人，也是WSB 的博主，其通過WSB 來向散戶宣傳投資觀點。自2019 年9 月起，他通過在WSB 板塊介紹GME 的投資邏輯以及公布他的持倉情況。隨著GME 股價快速上漲，他在網(wǎng)站上的訂閱者從7 萬人激增至26 萬人。散戶在此期間顯現(xiàn)出羊群效應，放大了股價波動，在流動性有限的情況下，最終引發(fā)伽瑪效應和逼空。

（二）空方

空方主要通過融券賣出GME，并預期股價下跌后用更低的價格買回股票再將股份歸還給出借證券的股東。GME 的做空比例一度超過140%，意味著占流通股本40%的空頭頭寸無法通過二級市場買入來歸還融券負債。做空比例超過100%，主要因為融券賣出的交易對手方可以將買入的股票再次出借給空方融券賣出，類似銀行信貸的貨幣乘數(shù)效應。

馬爾文資本（Melvin Capital）是一家在2021 年年初擁有125 億美元管理規(guī)模的對沖基金，擁有大量GME 的做空頭寸。隨著GME 大幅上漲，馬爾文資本名下的產(chǎn)品在2021 年1 月凈值虧損超過50%，據(jù)彭博報道，其在2021 年1 月下旬被迫平倉其大部分GME 的空頭頭寸。

香櫞（Citron Research）在GME 股價上漲至40 美元時發(fā)表了看空報告，認為GME合理價值為20 美元。此類研究機構借助發(fā)布做空報告引發(fā)股價下跌，使其持有的空頭頭寸或訂閱其報告的客戶受益。

（三）券商

盈透和羅賓漢證券是互聯(lián)網(wǎng)券商，是散戶買賣下單和清算的主要平臺。由于納斯達克股票交易結算為T+2 模式，今天發(fā)生的交易要在2 個交易日后交收。故期間券商需要用自有資金作為交易保證金。GME 股價巨幅波動導致清算中心要求券商提供更多保證金。此外，GME 出現(xiàn)失衡的單邊買入的情況也加劇了券商需要向清算中心提交的保證金數(shù)量，因為買賣水平均衡時，券商可以軋差提交保證金，而僅出現(xiàn)買入交易時，客戶需要按比例提交更多保證金。這些增量保證金要求遠超券商自有資金承受能力，故部分券商在股價巨幅波動中暫停客戶買入GME，僅允許散戶賣出持有的GME。在市場賣單逐步涌現(xiàn)后，兩家券商重新允許客戶買入GME。

二、逼空的傳導路徑

多方通過篩選基本面和賣空比例篩選出較易逼空的股票，并大肆買入鎖定頭寸，增加空頭平倉的難度。隨后通過散戶的羊群效應進一步發(fā)酵擴大市場的做多情緒。除了購買正股外，期權也是逼空的主要戰(zhàn)場，多方利用期權做市商引發(fā)伽瑪效應，進一步放大買盤比例。通過散戶的羊群效應、伽瑪效應等手段，引導結果走向逼空，最終由空方的平倉買單將股價進一步抬升。

（一）多方建立多頭頭寸，鎖定股份

多方首先通過二級市場購買股份，壓縮空方可平倉的流通盤數(shù)量，為后續(xù)逼空情況的出現(xiàn)打基礎。Michael 與Ryan 合計持有總股本的約15%。多方在前期通過對外出借GME，來壓低融券息費，降低空方融券成本，促進做空比例提升。此外，Ryan 憑借其出色的電商創(chuàng)業(yè)能力，加入GME 董事會，抬升市場對于上市公司未來業(yè)績反轉的預期，從而引起股價上漲。

Keith 等投資者通過期權等工具，積累了大量多頭頭寸，不僅可以從股價上漲中獲利，還能通過看漲期權的伽瑪效應，逼迫期權做市商在二級市場購買大量GME 的股票來進行德爾塔對沖。

（二）散戶的羊群效應

散戶聚集在WSB 板塊，喪失獨立個體思維能力，將連續(xù)虧損的GME 股價瘋狂推高。在傳統(tǒng)金融理論中，散戶的交易一般是分散無序的，多空頭寸會互相抵消。但隨著2020 年間的經(jīng)濟刺激政策，散戶交易規(guī)模大幅增加，特別是其信息來源日趨集中，不同主體之間的趨同性飆升，改變了散戶的整體行為和對市場的影響。

（三）期權的杠桿性和伽瑪效應

與以往逼空中僅發(fā)生在股票市場不同，本次GME 的逼空中，衍生品扮演了重要角色。大量的散戶除了購買正股外，還購入大量看漲期權。對散戶而言，期權有著杠桿比率高的特點。散戶從期權做市商處購買期權，期權做市商為了維持自身德爾塔中性，會采用德爾塔對沖，對于持續(xù)大幅上漲的標的而言，較易觸發(fā)伽瑪效應。

1.杠桿性

以2021年1月22日當天的對1月29日到期的行權價格為60 美元的看漲期權為例，期權價格為10 美元，如果投資者購買100 股GME 的正股，每股需要60 美元，同樣資金可以購買6 張期權合約，對應600 股正股，即實現(xiàn)6 倍杠桿。

2.伽瑪效應

伽瑪是德爾塔（股價的一階導數(shù)）的導數(shù)，即股價的二階導數(shù)。在做多時，伽瑪為正，意味著正股價格上漲將導致期權價格上漲的速率高于正股價格上漲的速率。期權做市商作為散戶購買看漲期權的對手方，為規(guī)避自身風險，會進行德爾塔對沖，即每賣出一份看漲期權，都會購入一定比例的正股。伽瑪效應可以概括為，當股價上升時，期權做市商需要買入更多的股票來對沖期權產(chǎn)生的做空敞口，這些用于對沖的買單量足夠大時，大量的買單進入擁擠的市場，進一步推升股價，從而導致交易員需要購買更多的股票。伽瑪效應不改變市場方向，但會放大波動。

（四）引導市場自我實現(xiàn)并實現(xiàn)逼空

通過羊群效應和伽瑪效應，股價上漲被大幅放大，正股的供需嚴重失調，導致股價單邊暴漲，從而觸發(fā)空方止損或被券商平倉。這些平倉的買盤又將促使股價上漲。

三、各方的風險及預防措施

隨著A 股融券規(guī)模逐步壯大，本次逼空對我國發(fā)展融券市場有較強的參考價值。下面對不同主體簡析融券中的風險和預防措施：

（一）空方

融券賣出的盈利上限是100%，而逼空和伽瑪效應將為空方帶來無上限的巨額虧損，故在設計融券策略時需要關注策略的盈虧比，且需要關注上市公司股權的集中度，防范逼空。同時，需要持續(xù)關注買券還券的流動性，以及衍生品未平倉規(guī)模的伽瑪效應。A 股市場由于存在中國證券金融股份有限公司作為轉融通證券出借的中央對手方，能夠及時根據(jù)證券出借情況和融券余量來抑制市場無效性，例如采用暫停轉融通證券出借，在風險尚未發(fā)酵之前降低市場融券規(guī)模。

（二）多方

雖然逼空可以從邏輯上為多方帶來無上限的潛在收益，但監(jiān)管層對于多方在逼空過程中的行為認定存在不確定性。例如WSB上的活躍分子被律師以操縱市場、內幕交易、虛假陳述等多項罪名起訴。多方做多的期權在伽瑪效應下可能會導致期權做市商破產(chǎn)，從而無法足額兌現(xiàn)期權應有的收益。多方往往也通過券商進行融資買入加杠桿，券商對于高波動股票會提升保證金比例，多方若無法及時追保，將會出現(xiàn)被動平倉風險。此外，被空方相中的標的在基本面上也往往有著較大負面隱患，可能在逼空形成之前出現(xiàn)上市公司退市、被起訴、破產(chǎn)等情況。

（三）券商

不論多方還是空方都托管在券商，或者經(jīng)由券商進行配資以放大交易杠桿。若股價向著投資者預期相反的方向大幅波動，可能會導致投資者被平倉，若市場流動性不足以支撐這些平倉交易，券商將無法及時收回本金，從而導致券商融資融券業(yè)務發(fā)生虧損。故券商在與客戶開展信用交易業(yè)務時，需要對客戶的資信情況、交易策略進行深入評估，并且需要有效跟蹤評級標的和擔保品的風險。除了關注二級市場股票風險，還需要關注衍生品等關聯(lián)市場帶來的風險傳導。