論中國地方政府項目收益專項債券

王迎利 對外經濟貿易大學金融學院

一、項目收益專項債券現狀

（一）項目收益專項債券內涵

從債券類別上看，項目收益專項債也屬于地方政府專項債，但是項目收益專項債的償債資金只能政府性基金收入和項目收益，不能是其他項目的收益；從形式上，本次財政部發布的項目收益專項債券與以往的項目收益債有些類似，但是在發行主體上又不相同，本次項目收益專項債券的發行主體為省級政府，而項目收益債的發行主體為項目經營主體；從功能上看，我國與美國的市政債雖有相同，均是為了解決地方政府公益項目收益可以覆蓋融資成本等問題。

（二）項目收益專項債券基本情況

2017 年財政部公布相關通知，要求地方政府發放的專項債券品種能保證收益與融資能夠達到一個相對的平衡。為幫助地方政府能夠實現項目的收益與融資達到動態的平衡，我國發行的項目收益專項債券是為其量身定做的。專項債券有利于地方政府對財政的管理。自項目收益專項債券發行直到2018 年，土地儲備專項債券在我國大多數省份發行的專項債券中比較多的一個品種，與它發行力度能夠相提并論的是收費公路專項債券。與眾不同的是深圳，這個地區首發了軌道交通專項債券。

1.項目專項收益債券的特點

（1）債券規模限額管理

國務院嚴格規定，在地方發行的債券要當地的經濟發展水平相匹配，當地專項債務限額管理要符合規定，規定的內容不僅包括當年新增的債務限額，對于上個年度末的專項債務余額若是不高于規定的額度，也要在管理范圍以內。此次項目收益專項債券規模依舊是控制在當地政府專項債務限額內，主要是為了防范地方政府債務風險加重。

（2）債券項目現金流穩定

地方政府發行債券項目其最終目的是獲取收益作為該地區的基金收入和專項收入的現金流入，因此地方政府發行債務證券會則側重于高收益、收益周期短的項目。此次項目收益專項債券雖然對債券項目的現金流加以控制，但是僅說優先選擇土地儲備專項債券、收費公路專項債券，也就意味地方政府在項目的選擇上有很大的空間，并且也給投資者提供了更多的選擇空間。

（3）債券嚴格對應項目發行

項目收益專項債券可單一項目發行，也可以同一地區幾個項目集合發行，但是項目收益專項債券必須嚴格對應項目發行，但是如果幾個項目集合發行，也需要具有持續穩定的現金流。本次項目收益專項債券的發行可以同一個地區幾個項目打包在一起集合發行，不僅給地方政府留下了施展空間，并且也給一些發行專項債券的現金流入小于現金流出的公益性項目提供了機會。這大大提高了債務證券發行獲得收益的概率，也對當地政府提升政績有很大的益處。

（4）項目專項債券及項目信息及時披露

為體現公平有效，地方政府發行債券要有監督機構，保障項目信息和收益情況能夠受到大眾的監督和評價。本次項目收益專項債券不僅在要求第三方機構對整個項目建設進行投資概算，也需要對整個項目的收益進行測算，并且需在信息披露文件中及時披露。另一方面，在債券發行中，地方政府應保障本地區的財政的合理配置，以及本次年債務限額以及上一年度的債務余額，使投資者不僅了解到發行人以及與發行人有關主體的基本情況，也清晰的了解到整個項目的基本情況，降低了整個項目的潛在風險，也更加趨向于市場化。

（5）償債責任明確

地方政府責任明確，切實做到“誰借誰還、風險自擔”。本次項目收益專項債券償債資金必須為項目的收益以及政府性基金收入，不得通過其他項目的收益來償還，而這也與以往的專項債券區分開來。由于項目進行具有長期性，并不能保證及時收回資金，債權人沒辦法及時收回本金，這就對政府的信譽產生挑戰，因此當地方政府不能償還到期債券本金時，當地政府可以選擇將與該項債務有關的債券進行發放，從而收回一部分資金來償還到期債券。

2.項目收益專項債券的優勢

（1）風險低、信用高

本次項目收益專項債券償債資金為政府性基金收入和發行債券所對應的項目收益來償還。省級政府可以作為代發行方先行進行債權發行，再轉貸給下級政府，并且由代為發行人償付。另一方面，本次項目收益專項債券所對應想的項目要求現金流入覆蓋現金流出，所以大幅減少了債務違約的風險，并且信用級別也會大大提高。

（2）避免地方政府過度舉債

本次地方政府發行項目收益專項債券籌集來的資金只能用于對應項目，并且只能用項目所對應的收益以及政府性基金收入進行償還，所以相當于形成了一個產業鏈閉環。而借鑒美國，因為美國地方有《聯邦破產保護法》，所以如果過度的舉債將會給地方政府帶來償債壓力。我國雖然目前沒有相關地方政府破產的法規，但是此次項目收益專項債券實行限額制，并且89 號文中明確表示，地方政府依據當地的發展戰略去探索發行項目收益專項債券，項目成熟一個、推進一個，將在避免地方政府過度舉債方面占有很大優勢。

（3）集合發行，選擇空間大

項目發行的方式多樣，單一發行和多項目聯合發行均可。對于地方政府而言，一些公益性項目的現金流入不能完全覆蓋現金流出但又是地方發展必不可少的項目，就不能單獨發行，目前我國又在嚴格控制地方政府過度舉債、為融資平臺提供債務擔保等問題，這樣就會導致一些項目無法發行專項債券，而項目收益專項債可以幾個項目集合發行，因此給地方政府帶來了更大的選擇空間。

二、項目收益專項債發行現狀及分析

通過搜集相關資料統計可知，截至2018 年10 月31 日，2018 年地方政府共發行項目收益專項債券268 只，債券規模達9817.0912 億，其中，土地儲備專項債居多，占2018 年地方政府項目收益專項債券發行規模的57%。從發行分布地區來看，相對于其他一些專項債券發行的地域，土地儲備專項債券相分布地域最廣，已發行土儲專項債券的省市將近32 個。從發行月份來看，目前9 月份發行居多，主要是因為《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕72 號）的發布，文件中對地方政府做了相關規定。僅2018 年9 月份發行規模達到5386.3589 億元。占比2018 年總發行規模的55%。從發行項目所屬領域看，主要為重大區域發展、交通、學校、醫院、生態環保、鄉村振興、水利、保障性住房、市政基礎設施等其他領域的項目。從發行期限來看，土地儲備專項債券5 年期居多，主要是由于土地市場易受宏觀經濟或政策影響，具有一定的不確定性，地方政府一般選擇較長周期，償付債務壓力也處于合理范圍內。

三、項目收益專項債券存在問題

（一）發行過于集中

根據中國債券網披露的相關信息披露文件以及上述內容可知，2018 年6-10 月份，是收益專項債券集中發行的月份，其余幾個月份基本沒有發行項目收益專項債券，這樣會導致地方政府在審批過程中難免會有紕漏。而其他項目收益專項債券一般都會涉及工程建設以及項目運營等階段，過短的時間審核并不是非常明智之舉。

（二）各地發行不均

目前從2018 年已發行的項目收益專項債券省份來看，土儲專項債券廣東省發行居多，而其他項目收益專項債券四川省發行居多，并且大部分的省份還未發行其他項目收益專項債券，并且越是不發達的地區其他項目收益專項債券發債金額越多。主要是因為一些省份的經濟財政不寬裕，又沒有找到合適的融資渠道，所以會過度依賴地方政府專項債券，而這也會造成其債務越接近國務院劃定的標準線，未來債務壓力會較大。

（三）項目收益性界定不清晰

截至2018 年12 月，各地發行的其他項目收益專項債券中的收入來源五花八門，例如某省某水務項目的收入來源還有礦泉水以及桶裝水銷售收入，雖然此為項目內的收入，但是從另一角度也發現了其他項目收益專項債券發行的很多項目收益并不是很明顯，而其中收益較低的項目更是體現了商業運營的成分。目前我國地方政府專項債券還處于不斷的積累與實踐階段，完善的發行機制、政策法規需逐步建立，債券發行的標準化、市場化，以及債券品種的創新仍亟須持續化發展，充分做好地方政府專項債券發行工作。另一方面，地方政府需優化發行月份，從目前發行月份來看，項目收益專項債券的發行基本集中在8、9 月份，而1-6 月份基本沒有項目收益專項債券發行。從當前來看，未來地方政府項目收益專項債券發行前景將會更加廣闊。