大股東股權質押對企業價值的影響研究綜述

鄒美娟 劉蔚 江西理工大學

股權質押打破了傳統有形資產擔保模式下必須轉移控制權的桎梏，是經濟增長與資本市場發展的必然產物（張濤濤，2020）。2012至2019年，A股市場存在股權質押行為的公司從696家增長到了3432家，而質押的總市值則從0.38萬億元增長至4.27萬億元，大股東更是其中股權質押的主力軍。截至2020年6月，超過80%的A股上市公司存在股權質押行為，淮河能源、格力電器等公司的大股東甚至質押了其全部股權，整個A股市場呈現出“無股不質押”的現象（姜付秀等，2020）。短短8年左右的時間，股權質押融資在數量和規模上都迎來了井噴式增長，市值相比2012年更是增長了11倍之多，股權質押已經成為了資本市場特別是大股東炙手可熱的融資選擇，也成為了大股東手中的“融資利器”。

大股東質押所持有的上市公司股權，表面看是其個人的融資選擇，似乎不會對公司本身造成影響。但大股東的股權質押現象越來越成為公司的常態的同時，是大股東“掏空套現”、爆倉平倉的警報頻繁拉響。2003年大股東周明益0.8億元控制明星電力后利用股權質押快速套現，并開始了“隧道挖掘”，肆無忌憚的掏走公司7.6億元（李永偉，2007）。此外，2004年德隆系、鴻儀系等資本大廈土崩瓦解；2018年3月樂視網大股東賈躍亭質押的所有股票觸及平倉線并構成全面違約，公司一度陷入水深火熱之中，以上悲劇無一不與大股東的股權質押行為有著千絲萬縷的聯系（李秉祥，2006）。類似的事件為什么頻頻發生，大股東的股權質押背后掩蓋著怎樣的暗潮洶涌？基于此，本文圍繞大股東股權質押與企業價值相關文獻，梳理二者的作用機理，并進行了總結與評述，希望進一步豐富相關領域的研究成果。

一、股權質押概念及其風險

（一）股權質押的基本概念

股權質押作為權利質押的一種，是指股東作為出質人將其自身持有的公司股份作為質押擔保標的，從銀行、信托等金融機構借入資金的一種融資方式（徐海燕，2011）[5]。股權質押并不要求股東轉移股份，股權在質押后，質權人享有股票的分紅、送股和派息等法定孳息，但出質人對設定擔保的股權仍然享有控制權，其股東身份也沒有發生變化，當質押人無法償還已到期的借款時，質權人將享有在二級市場處置該股權并優先受償的權利。因此，相比動產質押和其他的權利質押，股權質押在質押關系設定擔保中能更加迅速便捷。

（二）股權質押的相關風險

股權質押作為一種熱門的新型融資渠道，一定程度上解決了企業的融資難題。但其日益盛行的同時，也暴露出相較于其他貸款方式更高的風險。

1.市場風險

在資本市場中股票價格受到一方面受到外部市場供求關系和利率等多種因素的影響，另一方面也與企業自身的管理和決策水平息息相關，具有很大的波動性（賀暉，2007），當股價越被高估時，大股東通過股權質押融資的動機也越強，該行為實際上向市場傳遞出股價被高估的信息，從而可能導致股價的下跌（徐壽福等，2016）。同時，在股權質押期間，股票價格下跌便意味著質權人占據的擔保標的物價值下降，債權人便有權要求出質人補充擔保，當股價跌破平倉線時，質權人甚至有權賣出所持的被質押股票，相應股東則喪失該股權的控制權。此外，公司的股權質押率越高，可用于補倉的股權越少，一旦股價觸及平倉線，股東已無股權可繼續用于補倉，如果不能及時還款，將面臨被平倉的風險，公司股票將被質權人集中拋售。如果進一步作用于市場，將引起投資者的恐慌情緒，造成流動性危機，引起“股價下跌——平倉——股價進一步下跌”的連鎖反應（賀暉，2007），甚至導致股價崩盤。

2.質押股東的道德風險

股權質押將引發道德風險（林建偉等，2006）。由于股價動態波動特征，在股權位于高位時，股東可以利用股權融資大量套現，所得資金甚至可以超過前期投入；股價大跌時股東又可以選擇放棄股權而享有于股價高位時質押所得融資，股權質押已然成了股東迅速脫身套現的“快捷通道”（李旎等，2015）。可見，股權質押實質上就是一個套現的過程（沈仰斌，2011），同時由于股票和信貸市場存在雙重選擇機制，當股票在證券市場被高估以及信貸成本相對較低時，大股東將以更大的質押比例來獲取更多的融資（徐壽福等，2016）。如果股東從一開始就將股權質押當作圈錢的工具，并將所得融資用于上市公司之外的股東本身的投融資需求抑或是套現脫身，這都將損害上市公司的利益，同時金融機構也可能面臨無法收回貸款的風險，于是便產生了質押股東的道德風險。

二、大股東股權質押的動因分析

（一）滿足上市公司的融資需求

股權質押作為融資行為的一種，可以使股東以質押擔保的形式，將原本作為“經濟存量”的靜態賬面股權轉化為“經濟能量”而發揮財務效用（艾大力等，2012）。頻繁的股權質押行為可能了反映的是公司內部強烈的融資需求：可能是為了緩解公司目前面臨的財務危機，且大股東被質押的股權比例越高，往往意味著公司面臨的財務危機越嚴重（高蘭芬等，2002）；也可能許是大股東對公司未來的發展充滿信心，借由股權質押融資來滿足公司發展壯大的資金需求（寧宇新等，2006），以免錯過高利潤的投資機會。但張陶勇等（2014）通過對2007至2012期間584家A股上市公司的股權質押公告樣本的分析發現，僅有18.5%股權質押資金投向了上市公司自身，可見為公司發展而進行的股權質押融資占比較低，所得融資主要被用于股東自身或者外部非關聯的第三方。

（二）維持或增強對上市公司的控制權

維持或增加控制權也是股權質押的主要動因（Chen&Hu，2001）。于大股東乃至控股股東來說，維持對公司的控制權，穩固自己的控股地位至關重要。特別在上市公司面臨惡意收購的情況下，大股東可以利用股權質押所得融資在二級市場買入股票進行護盤，等到市場相對穩定時再進行減倉操作，并以該減倉所得資金償還股權質押的借款。股權質押在獲得融資為企業拓寬融資渠道的同時，并不影響股東的表決權與控制權（王斌等，2013），因此，股東樂于通過股權質押融通資金來增持本公司的股票，這樣不僅避免了股權被稀釋，還增加了自己的控制權（Cronqvist&Fahlenbrach，2009）。此外，甚至有不少公司的管理層以股權質押所得的融資大量購進本公司股票而一舉成為公司的所有者。

（三）侵占上市公司和中小股東利益

大股東在股權質押獲得融資后，失去了對應股票的現金流權卻仍然享有的控制權優勢，這大大降低了大股東侵占公司利益的成本（張陶勇等，2014），將強化大股東與中小股東之間的利益沖突而弱化利益聯合效應（郝項超等，2009），使其通過關聯交易，轉移占用公司資產等一系列“隧道行為”來掏空上市公司的動機增強（陳澤藝等，2018）。在股權位于高位時，大股東也可以利用股權融資大量套現，所得資金甚至可以超過前期投入；股價大跌時大股東又可以選擇放棄股權而享有于股價高位時質押所得融資，股權質押已然成了大股東迅速脫身套現的“快捷通道”，無形中也侵占了上市公司和中小股東的利益（李旎等，2015）。

三、大股東股權質押影響企業價值的機制

股權質押看似是股東個人基于其自身財務狀況的一種融資選擇，與上市公司沒有直接關聯。但結合以上部分的分析發現，由于股權質押本身的特性和大股東自身在公司經營決策中的重要作用將不可避免地使大股東的股權質押對上市公司的價值產生錯綜復雜的影響。

（一）弱化大股東的激勵效應而強化侵占效應

現金流權和控制權向來是分析大股東的兩個重要概念。作為導致兩權分離的重要因素之一，股權質押即使是在大股東直接控股的情況下也會導致兩權分離，在不其影響大股東控制權時減少現金流權。真實現金流權的下降將強化大股東的利益侵占效應而弱化激勵效應并對企業價值產生不利影響（郝項超等，2009）。

已有研究發現，現金流權越大，股東的共享利益也越大（La Porta et al，2002），擁有足夠控制權和投票權的大股東將有更大的激勵優化公司的投資決策和資源配置（謝軍，2006），因此大股東轉移公司利潤的動機也越小，反之增強企業價值的動機越大。大量的實證研究結果也證實企業價值與大股東的現金流權呈顯著正相關，證明了正向激勵效應的存在（Faccio&Lang，2002）。可見，股權質押帶來的現金流權的下降會引發新的代理問題，弱化大股東股權集中的激勵效應。

此外，股權質押后，大股東仍然享有表決權和控制權，現金流權的下降加劇了兩權分離程度。此時大股東控制公司只需要很少的現金流權，這便給大股東利用職權通過一系列“隧道行為”轉移公司資產創造了極大的便利條件（Cheung et al，2006），使大股東更容易做出損人利己的經營決策（滕曉梅等，2016）。并且兩權分離的程度越大，大股東侵占公司和中小股東利益的動機越強，公司的價值也越低（Faccio&Lang，2002）。

（二）降低公司的盈余質量

大股東為了達到自身利益的最大化，通常對通行會計準則進行規則利用，有目的地對財務報告進行操控，該行為也被學術界定義為盈余管理（王斌等，2015）。股權質押往往引發企業的盈余管理行為，降低企業財務會計信息質量。

質押前，大股東可能通過盈余管理來抬高公司業績和股價，以獲得更大的融資優勢和更優厚的借貸條件（陳共榮等，2016）。

質押后，為避免股價下跌帶來的控制權轉移風險（Lee et al，2004），大股東會對股價的跌漲變得更加敏感。為了放大質押股票質量和價格，大股東會采取一系列股價維護手段，比如選擇隱蔽性強，能持續影響企業業績的真實性盈余管理來平滑股價（譚燕等，2013），該方式能更為緩慢得引起股價的反轉，且可以完全為企業所掌握（謝德仁等，2018）。然而盈余管理會降低財務報表的真實性，并且有研究表明，存在股權質押行為的公司更傾向于通過操縱銷售，費用和生產等真實管理活動虛增盈余，這些公司的財務報表可信度、盈余質量與股票收益的相關性也更低，并且質押率越高越顯著（Chiou et al，2002）。

（三）改變公司的風險偏好

權益和負債組成了公司的凈資產總額，這種資產結構決定了公司的投資損失將由股東和債權人共同承擔，但投資收益卻大部分歸股東所有，因此公司會更加偏好風險投資，股權質押恰恰會增強大股東的風險偏好（Kao&Chen，2007）。因為投資成功后，大股東將獲得相比于未進行股權質押時更多的收益。此外，股東大多選擇在股價高位時進行股權質押，因此股東在前期股權質押時已經獲得大部分的前期投資，甚至可以遠遠超過前期投資。因此即使投資失敗，引起公司價值或者股價的下跌，股東也已經提前套現，故而可以選擇放棄低價的股權而享有前期融資所得。如此一來，投資失敗，股價下跌的風險便轉移給了金融機構等質權方。正是收益與風險的不對等增大了股東的道德風險。

然而，也有研究認為，股權質押使大股東面臨控制權轉移的風險（Lee et al，2004），這使得大股東對股價的波動變得更加敏感，風險承受能力下降，將對公司采取更加保守的治理策略。此時對大股東而言，相比眼前暫時的收益，穩固自己的控制權才是至關重要。因此大股東更加厭惡風險，會傾向于拒絕高風險的投資項目（李常青等，2018）。

四、大股東股權質押對企業價值的影響

國內外大量的研究顯示，大股東的股權質押行為的確會通過其對公司投資決策、財務行為等治理活動的干預而影響到企業的價值。但其影響結果如何，卻并未得出一致的結論。

（一）對企業價值的負向影響效應

大股東股權質押的負向影響作用主要體現在其加劇了大股東的兩權分離程度，明顯削弱大股東在公司治理中的激勵效應而增強了侵占效應（郝項超等，2009），引發的大股東的“隧道掏空”行為侵占中小股東的利益，占用公司資源，惡化了大股東與中小股東之間的代理問題（張陶勇等，2014）。

此外，股權質押引發的“控制權轉移風險”（Lee et al，2004），也會影響公司正常的經營決策和戰略發展的持續性，比如通過盈余管理平滑公司業績（謝德仁等，2018），削弱企業的創新活動（文雯等，2018）；利用“高送轉”股利政策進行信息炒作（廖珂等，2018）等等，這些“利己”的企業決策無疑會削減公司的發展潛力，對公司價值產生負面影響。

（二）對企業價值的正向影響效應

也有學者認為，股權質押會對公司產生正向的積極效應。首先，不少學者否認了股權質押下大股東的“掏空”理論（王雄元等，2018），而主張股權質押帶來控制權易主的潛在風險以及股價維護的動機，將對大股東產生更大的激勵效果去抑制公司對高風險項目的非效率投資，并不斷改善公司業績，減少大股東的利益侵占行為（李旎等，2015）。另外姜曉文（2019）認為，股權質押導致企業對創新活動的削減并不意味著創新的實質失效，股權質押后大股東有更強烈的動機提高公司的創新效率來平穩度過股權質押的風險期，從而正向作用于企業價值。

其次，股權質押對企業價值的正面影響還體現在其引入了銀行等金融機構這些質權人角色。質權人出于對資金安全的考慮，會通過質押股權的“激勵效應”來減小信貸風險（譚艷等，2013），從而在一定程度上加強了對上市公司的外部監管作用，促使上市公司提高業績（Lee et al，2004）。

五、對已有研究的述評與展望

伴隨著股權質押的越發盛行和影響力的不斷擴大，學者們對大股東股權質押行為的相關研究也取得了豐富的成果。即使它屬于大股東個人的行為，但它加大了大股東個人的財務杠桿，并會通過“董事會或管理層——投資決策或財務行為——財務報告”的路徑影響公司的戰略決策從而影響企業價值。隨著研究的不斷深入，相關研究已經形成了以動因、引發的風險和對企業價值不同作用效應等為一體的研究體系，其研究結論多具有很好的參考價值。盡管如此，仍存在著諸多不足及局限性，股權質押研究依舊機遇與挑戰并存：

（1）股權質押融資的用途為股東個人行為，而不屬于公司法層面的公司行為，因此我國監管部門并未強制要求企業披露。由于缺乏對資金真實用途的披露，限制了學者們對股東真實動機的探討。隨著資本市場信息披露制度的不斷完善，對股權質押融資用途的差異化研究無疑將進一步揭露股權質押的神秘面紗。

（2）現有關于股權質押的研究大多從上市公司的視角切入，但卻很少有學者研究質權方即銀行等金融機構的風險和收益。在目前上市公司股權質押爆倉平倉已屢見不鮮的情況下，后續的研究中加強質權方的角度對股權質押的研究，將有助于我們更好地認識股權質押這一資本市場的“暗雷”。