基于生命周期視角的在線教育企業(yè)價值評估體系構建

翁彬瑜,邱鈺芬

(龍巖學院,福建 龍巖 364000)

據中國互聯網絡信息中心(CNNIC)顯示，截止2019年6月，我國在線教育用戶比2018年底增加3122萬人次，總規(guī)模達2.32億人次，占網民總數的27.2%。我國共有近23萬家企業(yè)從事網絡教育的相關業(yè)務。在數量上，華東地區(qū)和華南地區(qū)的企業(yè)注冊量以65%的份額占據網絡教育行業(yè)大半壁江山，廣東以近5萬家的優(yōu)勢遙遙領先，占全國相關企業(yè)總數的21.4%，山東、浙江、上海次之。

在線教育備受青睞的背后是因為教育行業(yè)逐漸成為了互聯網謀求顛覆的重要領域，并且展現出無比光明的前景。隨著越來越多的教育企業(yè)向互聯網方面轉型，在線教育企業(yè)的兼并重組、投資、融資等資本運作活動也開始隨之增加。由于在線教育企業(yè)的特殊性，采用傳統(tǒng)的估值模型難以對其價值進行準確合理的評估，為此構建適用于在線教育企業(yè)價值評估的體系成為了我們迫切要解決的重要課題。

在線教育企業(yè)的新型價值評估方法還處于理論探索階段。本文通過關注在線教育企業(yè)經營的特殊性，在研究其評估方法適用性的同時，從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)探究其新型的企業(yè)價值評估方法。尋求在線教育企業(yè)的新型價值評估方法除了需要考慮自由現金流、息前稅后利潤等財務因素外，還需要將研究方向放在考慮用戶數量、用戶價值以及企業(yè)未來的發(fā)展前景等影響在線教育企業(yè)價值影響等非財務因素上。

一、在線教育企業(yè)價值評估的特殊性

在線教育企業(yè)在不同的生命周期均處于財務風險居高不下，經營風險不可避免的存在，再加上未來收益的不確定性導致企業(yè)自由現金流的不穩(wěn)定，都使得傳統(tǒng)的企業(yè)評估方法存在很大的局限性。然而，在線企業(yè)成長過程中具有的特殊性也為在線教育企業(yè)的發(fā)展提供了助力，具體分析如下：

(一)國家政策大力扶持在線教育

國家政策的積極引導以及互聯網5G的到來使得原本火熱的國內教育培訓變得更加火爆。2018年教育部制定的《教育信息化2.0行動計劃》是在2017年加快發(fā)展“互聯網+”教育模式的基礎上，提出全覆蓋網絡學習、普及數字資源服務等要求，旨在推動在線教育全面、健康發(fā)展。因此在線教育企業(yè)在政府政策的大力扶持之下前景一片光明，新的培訓模式也不斷孕育而生，產業(yè)投資熱度空前高漲。以百度、阿里巴巴和騰訊為代表的互聯網教育跨界者進入教育行業(yè)，使得傳統(tǒng)教育從業(yè)者們感覺到一絲恐慌。傳統(tǒng)教育培訓機構在國家政策以及5G互聯網迅猛發(fā)展的雙重趨勢引導下，意識到不能坐以待斃，應當積極借助互聯網進行在線教育模式的改革和創(chuàng)新。為此，傳統(tǒng)教育機構和互聯網公司都想在這樣一個充滿激烈競爭和希望的在線教育領域占領一定的市場和擁有相應的用戶數量。

(二)在線教育內容多元化，時間、空間上可自由選擇

在線教育所覆蓋的教學內容包括學前教育(洪恩識字)、中小學教育、高考輔導、慕課、藝術培訓、語音培訓、職業(yè)教育(中華網校)等，受眾群體廣泛，各個群體的學習要求基本能夠得到滿足。同時多元化的教育資源還能夠通過移動互聯網等高新技術，使得學習群體能夠利用碎片化時間進行自我增值，有效地使時間成本得到控制。在線教育在節(jié)約時間成本的同時，彌補了現行傳統(tǒng)教育中出現的區(qū)域缺陷，打破地域限制，無論在何地都能享受同等優(yōu)質的教育資源。

(三)在線教育對于用戶群具有高度、獨特的依賴性

用戶數量的與日俱增和對在線教育使用的粘性對于在線教育企業(yè)成長而言是重要的推動力和關鍵。不論是付費用戶還是免費體驗用戶都是在線企業(yè)價值評估的重要組成。因此，特殊行業(yè)背景使得用戶爭奪戰(zhàn)是新崛起的在線教育企業(yè)必然要參與的戰(zhàn)爭。互聯網巨頭們擁有天然的用戶群，他們多是通過收購和合作進入該領域，而大部分互聯網教育創(chuàng)業(yè)公司則需要時間慢慢打磨產品和爭取自己的用戶[1]。

由于在線教育企業(yè)價值的評估存在諸多特殊性，單純地使用某種傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法已無法評定、估算其內在價值。因此，在線教育企業(yè)根據自身所處不同生命周期的特性，結合財務數據和非財務因素，構建市場法、收益法、資產基礎法交叉應用的完整、全面的在線教育企業(yè)價值評估體系。

二、 傳統(tǒng)資產評估體系在線教育企業(yè)評估中的局限性

影響在線教育企業(yè)價值高低的因素很多，既包括外在的宏觀環(huán)境因素和行業(yè)發(fā)展狀況，也包括企業(yè)自身經營能力、戰(zhàn)略發(fā)展、競爭能力等，但決定企業(yè)價值高低的核心因素是企業(yè)的整體獲利能力。在線教育企業(yè)本質上是以用戶數量和用戶的忠誠度為內源核心價值，而且是以企業(yè)未來的收益能力為標準的內在價值。因此，在線教育企業(yè)價值評估體系的構建過程中首要考慮的是企業(yè)未來的發(fā)展趨勢和獲得整體收益的能力。所謂的企業(yè)整體收益能力是在線教育企業(yè)在一定時期內獲取凈紅利和企業(yè)自由現金流的能力，也是其生產、營銷、經營、回避風險等各種能力的綜合體現。傳統(tǒng)企業(yè)資產價值評估體系按其原理和路徑的不同，分別由市場法、資產基礎法、收益法構成。而在線教育企業(yè)在不同生命周期所獲取的未來收益具有不確定性，致使單純依靠評估基準日財務報告的相關數據進行評價、估算和預測的傳統(tǒng)企業(yè)價值評估體系具有很大的局限性。

(一) 市場法

市場法要求企業(yè)必須在一個活躍的、發(fā)育充分的公開資本市場中以參照企業(yè)的成交價格作為評定、估算被評估企業(yè)的基礎，對所選定的對比參數體系的各差異因素通過多形式的量化將其進行調增或調減，進而得出以每個參照物價格為基礎的初步企業(yè)估值[2]。

市場法對資本市場有嚴格的要求，所在的資本市場應充分有效或者是接近有效。在線教育企業(yè)作為新興企業(yè)，能夠成功上市的企業(yè)為數不多，發(fā)展平穩(wěn)的也尚屬少數。整體在線教育的市場交易活動不頻繁，還未形成一個發(fā)育充分、公開、活躍的交易市場。在這樣的資本市場中，運用市場法的前提條件受到限制。其次，在線教育領域細分繁多，并且在其生命周期的各個不同階段都會有各自創(chuàng)新特色的經營模式，企業(yè)規(guī)模也不盡相同。應用市場法評估企業(yè)整體價值所需的適當地可比參照物和可比案例難于尋找。再者，原本市場法中的P/E，EV/EBITDA等盈利指標模型結合周期平均的方法，可對不同生命周期的企業(yè)價值進行評估。但最終受到缺少相關的財務經營指標、早期基本處于虧損狀態(tài)、表外無形資產占總資產的比例很大等因素的影響，市場法對于初創(chuàng)期的在線教育企業(yè)整體價值估值存在較大的局限性。

(二) 資產基礎法

資產基礎法的基本思路是在資產負債表日，將企業(yè)表內及表外可識別的各類資產、負債的價值二者相減后的凈額確認評估企業(yè)的價值。資產基礎法計算比較簡單，它是在持續(xù)經營的假設前提下，以取得充分的歷史資產、成本等必要財務數據為基礎下方可適用。而目前在線教育企業(yè)在不完善的資本市場中若采用資產基礎法是有很大的局限性的。具體表現如下：首先，在線教育企業(yè)在各個生命周期都會有大量的無形資產和商譽，例如師資、用戶數、企業(yè)文化、品牌價值等，若運用資產基礎法對其進行評估往往會忽視企業(yè)的綜合盈利能力，低估在線教育企業(yè)的價值，同時也難以發(fā)掘無形資產對在線教育企業(yè)價值創(chuàng)造的作用。其次，資產基礎法評估在線教育企業(yè)時容易簡單地將單項資產、負債的價值加和，很難將在線教育企業(yè)所擁有的各項生產要素進行有機組合并發(fā)揮各自的功能而產生協同效應，也很難提升企業(yè)的整體獲利能力。

(三) 收益法

收益法的評估技術思路是利用量化投資風險、收益期限和資產未來預期收益折現等三大因素，借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法。在對企業(yè)整體價值評估實踐中，收益法包括了股利折現模型、股利自由現金流量折現模型、企業(yè)自由現金流量折現模型以及經濟利潤折現模型(EVC)等常用評估模型。

在線教育企業(yè)在初創(chuàng)和成長階段都是高速成長和發(fā)展的，需要投入大量資本，企業(yè)的財務杠桿大，對折現率的取值要求比較高，因此該階段企業(yè)會采用少發(fā)放甚至不發(fā)放股利的方式進行經營，因此股利折現模型和股利自由現金流量模型受股利和籌資政策的影響，對于在線教育企業(yè)的評估具有一定的局限性。其次，收益法評估模型中折現率、長期增長率等評估參數對于企業(yè)評估結果的影響異常靈敏。因此模型中關鍵參數的取值需要有完善的證券市場支撐，這樣計算出來的資本成本才能準確反映企業(yè)收益的風險水平。最后，在線教育企業(yè)的歷史運營周期不足和未來運營期的不穩(wěn)定都會對收益法的運用造成限制或是影響其評估結果。在線教育企業(yè)處于不同生命周期更替的過程中，處于不穩(wěn)定周期對在線教育企業(yè)而言未來收益預測的難度會加大，用來測算折現率的市場數據也相對有限。在這樣情況下，收益法對于在線教育企業(yè)的評估結果其說服力和可信度不足。

(四) 非財務因素的影響

在線教育企業(yè)所具有的課程創(chuàng)新研發(fā)、客戶數量、商標權、專利權、客戶關系、銷售網絡等無形資產都是異于傳統(tǒng)企業(yè)而所擁有資產的典型特征。傳統(tǒng)企業(yè)價值評估主要依靠企業(yè)歷史發(fā)展情況和財務數據，不夠全面反映在線教育企業(yè)評估所需具備的非財務要素對企業(yè)整體價值所提供的貢獻度。資產基礎法對在線教育企業(yè)評估在一定程度上是會考慮無形資產價值的評價和估算，但它僅僅是依靠行業(yè)數據和企業(yè)歷史財務數據對可辨認無形資產的評估，容易忽略商譽等組合型無形資產對在線企業(yè)價值帶來的貢獻，因此只能是在線教育企業(yè)部分企業(yè)價值的體現。借助收益法雖然能夠讓在線教育企業(yè)無形資產的貢獻度表現得更為明顯，但是該類型企業(yè)在不同的生命周期所能帶來的未來現金流量的不確定性和非財務要素的影響，對在線教育的企業(yè)價值評估變得步履維艱。

三、在線教育企業(yè)在不同生命周期的評估體系構建

在對在線教育企業(yè)進行評估時，針對不同的評估目的，評估的價值類型和假設都應該有所不同。當前對在線教育企業(yè)的評估目的多出于企業(yè)融資、企業(yè)并購、引入戰(zhàn)略或是風險投資者，針對以上不同的評估目的，評估時的價值類型可以選用投資價值、再用價值，而進入衰退期時則可以選擇清算價值。根據不同企業(yè)生命周期、企業(yè)評估的目的和價值類型，適當合理的評估假設也是應該進行準確定位的。例如公開市場假設、持續(xù)經營假設的合理確定，才能真實體現在線教育企業(yè)的公允價值。

在線教育企業(yè)的成長性難以預測，風險較大，不穩(wěn)定因素多。大多數在線教育企業(yè)前期投入大，盈利周期長，在起步后較長時間都處于虧損狀態(tài)。若后期研發(fā)產品受到歡迎、品牌打開市場后，用戶數量快速上漲，企業(yè)價值便不斷攀高。因此，在線教育企業(yè)估值的評估思路應該是根據不同生命周期的特征，利用財務資料和非財務數據相結合的方法進行企業(yè)價值估值。在線教育企業(yè)在初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期各生命周期的不同階段，受其不同的財務特征、風險和價值的影響，各階段整體價值評估方法有所不同，其具體的構建體系如下：

(一)初創(chuàng)階段

在線教育企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期資本有限，投入不足，需要大量資金投入企業(yè)來維持產品和市場的研究、開發(fā)及推廣，屬于燒錢積累用戶數的階段。該階段的戰(zhàn)略重心往往放在了獲取用戶數量和提高用戶訪問頻率上，而對課程質量和課程創(chuàng)新會不夠重視。再則其盈利能力在最初往往會受到用戶數量的牽制，盈利模式單一、投資周期較長，因此前期無法盈利的企業(yè)居多。從企業(yè)生命周期發(fā)展規(guī)律而言，此戰(zhàn)略重心尚屬妥當。但隨著在線教育企業(yè)規(guī)模的發(fā)展壯大，進入到其他企業(yè)生命周期后，單純依靠低價或是高額補貼市場的經營戰(zhàn)略則將無法抓牢用戶。因此該階段會時刻面臨著資金不足和盈利極少的同時還要面臨高投入、高成本的經營風險和需求較低、銷售渠道不穩(wěn)定的市場風險溢價財務困難引起的破產風險。

根據初創(chuàng)期在線教育企業(yè)的財務特征，國外的投資家們提出調整拇指參數構建評估模型的拇指規(guī)則分析法；線性代數量化風險因素的風險資產法以及實物期權法等價值評估模型。目前對大多數初創(chuàng)在線教育企業(yè)進行整體企業(yè)價值評估時所采用的是實物期權定價法[3]。其評估模型公式如下：

其中：e-rT代表連續(xù)復利下的現值系數，S和?分別表示標的資產評估基準日的價值及其波動率；X代表期權行使權價格；T代表期權行使權期限；r代表無風險報酬率。

根據評估模型得出的企業(yè)價值尚屬理論價值，若要完整、精確地對企業(yè)整體價值進行綜合評估還應該結合非財務因素。在線教育企業(yè)在初創(chuàng)階段的非財務性要素包括行業(yè)、產品、人力資源和創(chuàng)新四個方面。在理論估值的基礎上嵌入行業(yè)的發(fā)展前景、穩(wěn)定性、赫菲達爾指數等行業(yè)指標，有益于評估企業(yè)在動態(tài)、復雜的行業(yè)中生產經營的成長性。在線課程的研發(fā)創(chuàng)新、未來的銷售率、課程的貢獻率則是對企業(yè)市場前景的評估，該相關財務數據在一定程度上對于企業(yè)價值的評估起到了決定性的作用，人力資源也是非財務性指標中最重要的環(huán)節(jié)。因此，作為初創(chuàng)階段的在線教育企業(yè)在運用實務期權模型評估結果的基礎上應該結合行業(yè)、產品、人力資源和創(chuàng)新等非財務指標。

(二)成長階段

成長階段的在線教育企業(yè)將初創(chuàng)期積累和留存的企業(yè)用戶數轉化為企業(yè)的核心競爭力和價值驅動因素。此階段的在線教育企業(yè)處于高速發(fā)展的時期，在企業(yè)規(guī)模不斷擴大的同時，企業(yè)對資金的需求量也是不斷增加的，消費者對產品的認可度提升。隨著市場擴張和研發(fā)能力的提升，企業(yè)的市場風險和企業(yè)獲取用戶的成本在降低。在線教育企業(yè)在該階段除了減低獲取用戶成本的同時，積極探索新型的、創(chuàng)新的獲利模式，以此實現初步盈利，使得企業(yè)的自由現金流由負數轉為正數。成長階段的行業(yè)競爭激烈，具備強大的研發(fā)、生成能力，融資渠道暢通的在線教育企業(yè)在競爭中脫穎而出，并通過并購重組不斷擴大規(guī)模。

該階段的企業(yè)價值評估模型可采用企業(yè)自由現金流量折現的三階段模型。三階段包括初始高增長階段、增長率下降的轉換階段和穩(wěn)定增長階段，而成長階段的企業(yè)整體價值是這三個階段的企業(yè)自由現金流量的現值之和。假設企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段的收益期為無限的，具體的評估模型如下：

其中：OV—企業(yè)整體價值；FCFF1—評估基準日之后的第一期的企業(yè)自由現金流量；WACC—加權平均資本成本；g—固定增長率。

對成長階段的在線教育企業(yè)的價值評估可在收益法估算的基礎上結合市場法進行輔助評估，使其評估結果能夠更加接近企業(yè)內在價值。市場法中盈利價值比率、資產價值比率、收入價值比率在結合行業(yè)發(fā)展情況和能夠相對準確地預測行業(yè)周期的前提下，可采用周期平均的方法實現對成長階段在線教育企業(yè)的價值評估。其凈資產收益率、銷售凈利率、銷售增長率等財務指標則可成為企業(yè)價值估算評定的關鍵。而成長階段的非財務指標應該集中關注在課程滿意度、課程的停課率、用戶的粘性評估等衡量課程價值的相關指標上。同時該階段人力資源指標中的領導治理能力、財務管理能力、市場銷售能力和良好市場預測能力都是非財務指標評估所不可缺少的。

(三)成熟階段

在線教育企業(yè)在該階段進入了具有完善的企業(yè)組織架構、用戶群體成為其主要獲利群體的全盛階段。該階段的在線教育企業(yè)其市場份額及市場占有率在行業(yè)中高居榜首，變現能力提升的同時盈利能力在不斷的增強，企業(yè)的自由現金流也逐漸趨于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。企業(yè)價值不斷勇攀高峰的同時，可能會面臨二次轉型的財務和經營風險。在此階段可采用經濟折現(EVC)模型對企業(yè)價值進行評估。經濟利潤是基于權益資本和債務資本視角所定義的利潤指標，比起成長階段的追求企業(yè)現金流而言，更多是需要衡量企業(yè)為全部投資者創(chuàng)造的經營業(yè)績，經濟利潤是衡量企業(yè)相對于市場是否能更有效地運作資本，是企業(yè)績效評價的重要指標[4]。具體模型如下：

其中：OV—企業(yè)整體價值；IC—投入資本，其中IC0是評估基準日投入資本；EVA—經濟利潤；WACC—加權平均資本成本；t—收益年期；g—穩(wěn)定增長階段的增長率；ga—高速增長階段的增長率。

該階段采用的經濟利潤折現模型可以對短期企業(yè)業(yè)績作出衡量，其不受當年稅后經營利潤、非現金費用和閑置資本投入的影響，避免企業(yè)的短視行為。運用經濟利潤在衡量企業(yè)經營績效方面的優(yōu)越之處在于它把投資決策必需的現金流量與業(yè)績考核必需的權責發(fā)生制統(tǒng)一起來了。因此該方法更適合成熟階段的在線教育企業(yè)進行企業(yè)價值評估。

在線教育企業(yè)進入成熟階段，其銷售增長率趨向穩(wěn)定，投資成本接近甚至高于資本成本率。該階段除了關注凈資產收益率、投資回收期、償債能力、凈現值等財務指標以外，用戶、員工的滿意度，社會的貢獻度等社會責任逐漸進入企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃中。此時企業(yè)選擇適當的股利支付政策、實施新項目開拓新市場、企業(yè)管理水平、核心人才保持率等非財務指標也成為對在線教育企業(yè)進行企業(yè)價值評估的關鍵要素。

(四)衰退期階段

在線教育企業(yè)會面臨著二次轉型財務和經營風險所帶來的市場占有率減少、市場份額被蠶食、技術研發(fā)薄弱最終導致企業(yè)的用戶數量逐步減少的現象出現。企業(yè)收入的急劇減少、負債的不斷增加，自由現金流逐漸趨于零必然導致企業(yè)會進入破產清算階段。該階段的企業(yè)需要尋求新的利潤增長點，會進入新的生命周期。企業(yè)在創(chuàng)新轉型過程中，如果能夠脫離衰退期依舊保持持續(xù)經營的狀態(tài)，則循環(huán)進入企業(yè)生命周期的初創(chuàng)階段。如若無法實現轉型而是最終進入破產清算階段，則此時的評估假設為清算假設，那么將可以采用資產基礎法對企業(yè)的所有資產出售后扣除相關成本以此獲得其清算價值[5]。

在線教育企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同在于一定意義上是依賴于互聯網而存在的，因此在依據財務數據和非財務因素修正評估的基礎上，還必須考慮互聯網自身的特征。其企業(yè)價值的主要驅動因素來源于網絡廣告收入、品牌識別度、用戶忠誠度等，因此在進行評估時還必須對此進行分析預測。

四、總結

作為“燒錢”項目的在線教育企業(yè)發(fā)展至今，除了少數企業(yè)進入成長階段獲取少數盈利外，大部分的企業(yè)仍舊處于虧損狀態(tài)。該狀態(tài)的持續(xù)固然有創(chuàng)業(yè)初期大量現金的投入尚未產生效益外，持續(xù)的虧損也使得投資機構逐漸失去了信心和耐心。在線教育行業(yè)迎來了前所未有的變化，但是經過這一輪大規(guī)模的使用和體驗，在線教育和教育信息化或許將邁上一個全新的發(fā)展階段。與此同時對于在線企業(yè)價值評估的要求就越來越多。本文認為針對在線教育企業(yè)在不同生命周期所采用的評估方法應該靈活變動，既要考慮到財務因素的影響，也要考慮非財務要素對評估結果的影響。如若能使實物期權定價法、企業(yè)自由現金流量法、經濟利潤折現三種評估方法在企業(yè)的不同生命周期和發(fā)展階段靈活運用，則會使得企業(yè)的價值評估更加有效。而對在線教育企業(yè)評估中所遇到的非財務因素應該形成一定的體系，采用德爾菲法結合權重平均對企業(yè)整體價值進行修正，進而得出滿足評估目的、符合評估類型的評估結果。因此，根據企業(yè)不同的生命周期選擇不同的評估方法對于在線教育企業(yè)價值評估而言意義重大。由于此評估尚處于理論研究階段，其科學性和實踐性還需大量的論證并給予輔助說明。