房地產夾層融資“險中求穩”

◎ 文《法人》特約撰稿 顏凌云

近幾年，鑒于非標投資監管趨嚴，以及資管新規落地，第三方財富管理機構在嚴禁“名股實債”的情況下，代銷信托產品時，開始對底層資產（融資方）的股債需求與產品設計做到清晰分類。目前，相關部門還從嚴打擊房地產融資業務的債權夾層融資，推動真正意義上的股權投資。

夾層融資是指在風險和回報方面介于優先債務和股本融資之間的融資，一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層融資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要明顯小于股市，并能根據特殊需求作出調整。夾層融資也是一種無擔保長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權，常常作為從屬債務同義詞來用。通俗地講，它是向融資方提供介于股權與債券之間的資金，通常是填補一些在考慮了股權資金、普通債權資金后仍然不足的資金缺口，因而“夾層資金”本質上仍是一種借貸資金，在企業償債順序中位于貸款之后。

CFP

“過橋”融資法律風險難以厘清

夾層融資是一種融資的技術手段，在很多情況下起到“過橋”融資的作用，一般期限是一到兩年。例如，做房地產夾層融資，從企業拿到土地到取得開發貸之間的資金需求由夾層融資來滿足。夾層融資從根本上說是由于債務人在自有資產擔保不足的情況下，通過創設債權保障制度（除債務人以自有資產作為擔保措施外）來提高債務信用級別，或通過附有權益認購權等措施來補償債權失敗風險的融資方式。

近10年來，房地產信托夾層融資以其融資迅速、收益率相對較高、持有期限較長等特點快速在我國房地產領域普及。但是，相關法律問題一直出現，由此帶來的爭議不斷。例如，房地產公司往往面臨信托夾層融資合同風險、信托夾層融資退出風險、受托人違反信義義務法律風險，以及房地產信托夾層融資抵押權沖突等問題。如何識別和厘清其間涉及的法律問題，是降低相關風險的關鍵。

“夾層融資”（mezzanine finance）的概念源自華爾街，從資金費用角度來分析，夾層融資低于股權融資，如可以采取債權固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度來分析，其低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。如此一來，在傳統股權、債權的二元結構中增加了一層，即在優先級和劣后級之間，再加入一層杠桿。最終的結果就是使得杠桿倍數平方了（顯著擴大），節約了劣后的資金占用。

房地產夾層融資是借助于信托方式，滿足開發商在項目可售前對資金的迫切要求。其融資核心是補充項目公司自有資本金，對外為股權投資，對內為債權融資，介于股權和債權之間。在我國公司法無“優先股”規定的現實情況下，通過結構型信托安排達到“優先股”概念，優化房地產項目公司資本結構。融資“利率”雖高但額度小，項目公司以國有土地使用權作為抵押申請商業銀行低成本房地產開發貸款。對于整個項目總體而言，“利率”還是低的。

信托合同交易設計是法律關系判定關鍵

信托關系的確定及其有效性是相關民事糾紛中爭論的焦點，而信托法允許在信托合同中進行特殊約定，使得信托合同中存在借貸合同和股權合同，對于由此引出的民間借貸法律關系和股權投資法律關系是法院需要仔細甄別的關鍵。

例如2016年原告甲公司與被告乙公司因破產債權確認訴至法院，雙方“名股實債”的內部約定導致甲公司成為乙公司的實際股東，乙公司申請破產后，甲公司請求確認其與乙公司為借貸法律關系。因涉及第三人利益，法院確認甲公司為公司股東，適用股權投資法律關系。

該案例中，由于破產清償可能涉及第三方利益，甲公司簽署了股權轉讓協議，從外觀主義原則出發，將投資人甲公司確認為股東，獲得股東身份的甲公司不能享有對于破產企業的破產債權。但同時法院并沒有完全否認甲公司的債權主張，而是提出甲公司提供證明其債權關系的證據“證明”不充分，即如果不涉及第三方利益，法院可能根據該信托融資的“融資利率、本息償還”等債權特征判定為民間借貸關系。

可見，在夾層融資中,合同的性質判定是股權投資法律關系和民間借貸法律關系確定的關鍵，而夾層融資信托合同涉及到股權關系和債權關系的描述與確認，需要雙方在此之前就合同的本質關系達成一致，才能對相應的權利主張予以支持。信托合同的交易設計是其中的關鍵，夾層信托需要有股權融資與債權融資的成分，而通過回購條款設計以及股權質押獲得的股權不具有優先股的性質，使得夾層信托關系無法成立，投資人與被投資人建立的實質上是一種借貸關系。而當投資人簽署了回購條款而持有股權時，又要考慮債務追索時是否涉及第三方利益，若涉及第三方利益則適用外觀主義原則，需要根據具體合同進一步判斷合同關系是股權投資法律關系還是民間借貸法律關系。

保底條款其實將風險轉嫁弱勢方

根據上述案例可以看出，一方面，信托在進行“名股實債”交易設計時主要目的是降低投資風險，確定收益底線，背景是銀行等其他融資方式收緊了對房地產企業的貸款，使得房地產開發商需要尋找其他相對廉價而又不影響自身資產負債表的融資渠道。信托機構對收益權的追求與房地產開發商對融資的需要促使雙方達成合作意向，致使信托機構通過“名股實債”的信托合同設計向房地產開發商開放融資，用股權作為抵押進行融資減少對開發商抵押物貸款金額的影響，同時，又設計收益權回購條款以及固定利息，確保股權不會真正“砸”在信托機構手上。

另一方面，股權質押或者股權回購條款使得信托機構實質上持有了開發商在相應項目上更多股權，在此之后進行的信托機構與開發商之間的交易可以被認為是內部交易。當涉及破產清算時，必然會考慮第三方利益而選擇適用外觀主義原則，法院會進一步根據合同證據判定兩者之間是民間借貸法律關系還是股權投資法律關系，確定投資人是否具有債務優先追索的權利。

在上述論述中，合同設計都偏向于股權投資關系或者民間借貸關系的確認，而不是信托關系的確認，致使在法院判決時只能根據合同的實質進行合同關系判定。

保底條款在大多數信托合同擬定時都會出現，但這違背了信托合同風險共擔原則和公平原則，將風險不公平地轉嫁于弱勢的一方。因此，法院往往不會判定信托關系中的保底條款有效。早在2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》中就規定了信托公司不需要承諾信托資金的保底保收益，但大部分信托依然會將該條款納入與投資人的合同。一方面，委托人未必知道法律對于保底條款的相關規定，這種信息差可以給委托人一種安全感，促使委托人與信托機構達成交易；另一方面，保底條款雖然不被法律承認，但實施上，信托機構為了機構的信譽，在實際操作上會為部分信托產品提供一定程度的擔保。同時，如果信托產品違約擔保機構也沒有進行賠償，委托人依然能夠以信托合同中的其他條款為依據進行上訴，維護自身的利益。

可以說，房地產信托夾層融資在一定時期帶動了房地產行業的發展，降低了房企的融資壓力。但其介于股權和債權之間的特性，使得其優勢和弊端同樣明顯。這種弊端是夾層融資方式特有的，除非在事先通過債權人協議等手段與債權人事先進行約定，否則其夾層投資人的清償順序就注定劣后于優先債權人。同時，依然需要夾層信托的交易架構、增信措施設計以及投后管理，才能保證自身在進行債權追索時不影響第三方利益，并最終保證夾層投資方的利益。