債券違約行為征兆、風險分析與防范建議

王銀旭

隨著我國債券市場規模的不斷擴大、債券品種的發展多元化，在提高市場資源配置效率、服務實體經濟方面發揮的作用日益凸顯，債市健康發展是提振市場信心、維護金融穩定的堅實基礎。近年來，債券違約事件持續發生，雖然國企違約率低于民企，但2020年發生的永煤、華晨違約事件遠超市場及投資者的預期，市場風險意識逐漸回歸理性，對發債企業和債券項目的風險研判和預警防控日漸增強，債券市場的風險防控在金融市場和實體經濟發展中具有重要戰略意義，必須筑牢風險治理和管控的基石。

一、債券違約前的企業行為征兆

企業發生債券實質違約前，通常存在一些共性事件或征兆，本文通過梳理近兩年債務違約前的行為征兆，以期為風險預警提供信息參考。債券發行主體在實質性的違約事件發生前，除了披露的財務報表體現出的業績虧損、負債率增加、流動性緊張等直接反映公司財務狀況和償付能力的信息外，還有評級下調、股權質押、賬戶凍結、價格異動等征兆。許多發債主體的主體評級或債項評級結果被下調，建議市場和投資人予以重點關注，例如，三胞集團在“12三胞債”未按時兌付本息前，中誠信評級三個月內三次下調三胞集團的主體信用評級，分別下調至AA-、A、BBB-。部分公司有收購、資產出售、股權變更等行為，資產或股票有抵押或質押，例如，中民投未按時兌付回售本金及利息前，出售轉讓持有的標的公司50%股權和全部債權，超過公司上年末凈資產的10%，力帆控股在“18力控01”回售違約前，公司已質押其持有的95.59%力帆股份股權。有的公司或其子公司的股權、資產和銀行賬戶也早已被凍結，例如，華訊科技在“17華訊03”發生實質違約前，公司所持有的A股上市子公司華訊方舟股份被凍結。此外，有債券價格發生異常波動，債券票面利率降低等現象，例如，中融新大所發行的兩只債券二級市場交易價格發生異常波動，其中“15魯焦02”觸發臨時停牌。

值得關注的是，除了資本市場重點關注的財務、股權、價格與利率等信息外，相當一部分企業在實質違約前已有司法、行業監管、人事、注冊登記等方面的信息，這類信息也在一定程度上反映出企業已經在違規經營、合同違約、公司重大事項變更等方面發生了風險事件，是發生違約的重要征兆。經統計，近兩年約有11家企業曾在違約前受到證券監督管理部門的行政處罰，或收到交易所的問詢函、警示函、處分決定書等，例如，東方鋯業收到深交所關于公司出售股權行為合規性的問詢函，兩個月后又收到深交所業績下滑事項的問詢函;天津房地產集團曾連續兩年未如期披露年度報告被天津證監局出具警示函。約18家企業曾涉及多起糾紛或重大訴訟案件，甚至有企業的核心子公司、擔保公司被列為失信被執行人。例如，鐵牛集團兩家核心子公司都被列入失信被執行人名單，國購投資違約前涉及多起金融借款合同糾紛案件，涉案金額達19.48億元。約13家企業發生高層管理人員的人事變動，主要為董事、監事的重大調整或頻繁變動，少數企業發生治理層核心人員受賄、貪污等違法違紀事件。另有豐盛集團違約前變更公司名稱及經營范圍。

二、發債企業內部信用風險分析

從行為征兆來看，債券的信用風險與企業本身的信用息息相關，企業信用是指企業履行承諾的信用意愿與信用能力。信用意愿表現在企業是否對按時還本付息具有主觀積極性，愿意為了到期償還而做出努力;信用能力表現在企業是否具備按時還本付息的實力水平，客觀上能夠滿足償還債務的條件。因此，債券的信用風險要從企業的信用意愿和信用能力兩方面剖析。

（一）信用意愿弱、合規管理薄弱引發風險

信用意愿強的企業其履約責任意識更高，能夠加強自身的經營能力和信用水平，信用意愿弱的企業在信用能力也較低時易滋生消極償債態度，甚至發生惡意“逃廢債”事件。經營者的意愿對企業的信用意愿起關鍵作用，企業的治理能力和內部管理水平決定了企業發展質量。一是內部治理缺陷影響外部融資環境，部分企業存在的財務風險把控不足、資金安全管理不到位、投融資決策制度不健全等治理缺陷，所造成的資金回收困難、財務造假等惡性事件都對企業產生不良影響。除財務方面外，企業因自律管理缺陷、規范性不足等問題也可能引發違規經營、監督檢查不合格等事件，因此受到的監管部門問責或行政處罰、司法訴訟甚至司法執行等風險事件都對企業的信用情況產生負面影響，進而導致外部融資環境惡化，資金籌措受阻存在債務違約的隱患。二是關聯方管控不足引發風險蔓延，集團公司對經營管理者、子分公司、擔保公司的管控力度或風險監控不足，容易在關聯方發生風險暴露事件時企業被迫進行剛性兌付，嚴重影響資源配置能力，加劇資金的緊張態勢，一旦發生風險傳導，容易給自身信用帶來影響。

（二）信用能力低、經營不善導致資金緊張

信用能力低的企業即使擁有較高的信用意愿，客觀上不具備還本付息的資金水平，發生債務違約，主要風險存在于以下三方面：一是經營能力不足、流動性緊張，企業主營業務收益較低，其他業務板塊收益不穩定，或項目投資建設周期長、項目回報跨期長、收益低于預期，企業缺乏穩定充裕的現金流，導致經營舉步維艱、支付困難，償債風險增加;二是融資結構不合理、債臺高筑，企業在銀行的授信額度較低，過度依賴某種舉債方式，常常采用“借新還舊”的融資方式，導致企業長期負債率較高，或者企業出現期限錯配等不健康的融資結構，債務壓力猛增，財務壓力增大;三是發展戰略失策、資金斷裂，企業盲目投資、激進擴張，未能有效實現經營業績的提升，或遭遇戰略轉型失敗、受到外部沖擊，導致資金周轉出現問題、資不抵債，從而導致了債務違約的發生。

三、債務違約的外部因素影響

企業債務違約不僅暴露了企業自身的信用問題，同時也反映出市場風險識別、對企業監督管理等外部因素與企業信用的關系，企業的信用意愿與能力會在一定程度上受到制度環境的影響。

（一）信息不對稱降低企業自律管理要求

信息不對稱不利于投資人和監管部門及時掌握企業的經營情況和融資動向，對企業風險狀況判斷不足，難以及時采取有效預防措施。信息不對稱主要體現在兩方面，一是企業信息披露不充分，相比上市公司而言，債券發行主體的信息披露要求較為寬松，部分違約主體出現了重大事項披露不充分、中介機構未合規履行信息披露義務等情形。二是市場評級區分弱，目前已發債的評級結果大多集中于3A和2A級別，等級結果的微小區別無法充分反映出企業經營質量和風險防范能力的差異性，且評級模型中普遍將企業得到政府支持的能力和預期作為重要參考因素，但政府信用卻未能反映在評級結果中。許多投資機構建立了債券的內部評級機制，作為信用風險的補充提示和投資決策重要參考，表明當前外部評級機制的風險識別能力有所衰退。信息不對稱、市場風險識別弱化對投資人與監管部門的信用判斷產生了直接影響，同時也對發債企業信用產生了間接影響，主要體現在發債企業可能會對內部管理和自律監督要求有所降低。相較寬松的信息披露和市場評級環境，企業對加強內部管理和規范信息披露的需求并沒有那么迫切，這種間接影響不利于企業責任意識和信用意愿的提升。

（二）失信成本低助長企業違約僥幸心理

通過企業發生實質違約前的行為征兆來看，企業信用暴露前已有資產剝離劃轉、股權變更、融資行為頻繁等征兆，部分隱形風險未能及時識別和監測，風險預警體系發揮的效用有限，也是導致苗頭性的違約風險未能及時防范化解的原因之一。一方面，相對大型國企、上市公司而言，部分民營企業容易成為弱監管地帶，監管部門難以深度掌握其發展經營情況，未能及時形成監測預警和風險緩釋機制，且對這類有風險傾向的企業責任傳導、監督和輔導相對偏弱，相關企業及負責人對債券違約給市場帶來的負面影響和社會責任認識不足，也是民企違約率高于國企的原因之一。另一方面，發行人虛假陳述、惡意逃廢債務、中介機構不盡責等違法違規行為時有發生，體現了監管部門對不法行為懲處力度較弱的問題。由于失信成本低、逃廢債認定難，助長了投機分子的僥幸心理，主觀逃避債務或認為債務違約屬于市場行為，不應受到處罰。由于主觀責任意識淡薄引發的違約行為更加會損害投資者權益，破壞金融市場秩序和信用環境，必須要加以懲治管理。

（三）外部金融環境緊張增加企業融資難度

在我國債券市場上，有相當一部分發行主體已陷入債務展期、以新還舊的債務循環，許多用于城市基礎設施、市政工程建設或公益性發債項目，地方政府在政策層面予以較大支撐，因此這類債券的發行甚至被投資人視為隱形擔保、政府信用背書，有了剛性兌付的市場預期，認為地方政府有責任和動力支持企業維持信用流動性。但近年來隨著減稅降費力度加大，地方政府財政收入增速有所放緩，又因新冠疫情的沖擊，地方財政收支矛盾有所突出，出現了地方政府放棄對地方國企剛兌保證的情形。剛兌打破容易引發連鎖效應，違約事件導致市場預期被降低、融資環境受到影響，資金宏觀層面流動性區域分層，經濟發達、融資環境寬松、財政收支平衡的地區更容易吸引資金，間接導致部分發債能力較弱的地區融資規模進一步減弱、金融環境相對收緊，企業發行新債券的額度和概率受到影響，對于這類企業而言，外部緊張的金融環境增加了融資難度，也直接影響了企業的信用能力，尤其是本就有一定流動性問題的發展企業，更是加劇了違約風險暴露。

四、防范化解債券信用風險的建議

（一）強化企業內部治理，增強信用意愿

增強信用意愿是防范企業信用風險的基礎保障，因為信用意愿強的高層管理者會加強企業的內控管理與信用建設，能夠積極采用制度手段防范化解違規、違約風險。對于信用意愿低的，迫切需要進一步完善日常監督檢查和違規問責機制，增強企業的違規經營和違約失信的成本，讓發債企業實現從不敢違約到不愿違約的意識轉變。一是嚴厲懲罰主觀惡意失信行為，明確“惡意違約”“逃廢債”等行為的認定標準，對發債主體、中介機構的債務逃避采取“零容忍”態度，對相關管理人員的惡意失信、失職瀆職行為做出嚴厲處罰。二是強化國有企業債券違約問責機制，提高管理人員的債務清償責任意識，防止企業走過度擴張、盲目投資的錯誤發展路徑，積極籌措資金、及時償付債券本息。三是加強發債企業內部治理，提高企業及高級管理者的誠信意識和價值創造能力，加強自身信用管理和關聯方的風險監測，提升企業內部治理體系和治理能力現代化，促進發債企業的高質量發展。

（二）規范債務管理和資金用途，提高信用能力

監管部門應及時對企業開展資金籌措、投資決策、融資結構、資金用途等方面的培訓和指導，讓企業為市場傳遞健康的債務結構和穩定的運營能力，提升投資人的信任度。一是指導企業積極開拓多元化的融資渠道，結合自身經營和資產情況，適度舉債、合理調整債務期限，降低融資綜合成本，保持良好的融資條件。二是提防企業在經營過程中出現的偏離主業、違規投資、盲目擴張、風險短視等行為，一方面通過協同創新增強核心競爭力，提升業務盈利能力，實現轉型升級，另一方面加強債務約束，構建資金管理控制模型，提高風險防范能力。三是鼓勵發債企業充分利用大數據計算、平臺管理等方式，建立債務風險監測預警機制，提前做好資金籌劃，儲備應急資金，有效規避可能出現的信用風險。

（三）嚴格發債前后監督管理，加強信用監測預警

監管部門要加強發債前的注冊審查和發債后的跟蹤監管，發揮協同監督管理作用。一是增強債券發行前的評估審核，通過明確合理資產負債結構和現金流的要求，引導企業在經營能力范圍內融資，避免盲目舉債、盲目建設。同時，監管部門要對融資項目的可行性和風險性進行評估和監督，從項目性質進行風險防范。二是加強債券發行后的監測預警，各監管部門要在職責范圍內關注發債企業經營穩定性、營收結構變化、債務與融資情況等，監督資金使用動向與投資項目建設情況，充分利用披露信息構建經營績效、負債情況、現金流、重大事項、網絡輿情等監測預警系統，加強對嚴重失信主體名單、司法裁決和執行信息、行政處罰、異常經營等公共信用信息監測，識別各類信息反映出的違法、違規、違約行為，預判企業信用風險。關注負面記錄較多的企業及其關聯方、違約條款交叉企業的信息監測，預防風險傳導和蔓延。同時，也要關注發債企業所在行業的經濟發展能力、整體融資環境，以及所在區域的財政收支狀況、政府債務風險等外部因素。三是加強多方力量的協同監督，加強對證券機構和從業人員的監管，引入投資者、自律組織、中介機構等不同層次的市場監督力量，壓實發行人、證券服務機構的法律職責，加強與地方國企、地方政府部門、機構投資者、中介機構等溝通，匯聚各方監督管理信息。

（四）健全市場評級機制，提升信息透明度

監管部門要積極推動信用評級機制和體系的完善，加快落實《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知》要求，形成評級行業的良性市場競爭環境，推動評級機構優勝劣汰，有效發揮信用評級對信用風險提示、督促企業健康運營、反映債券真實質量、提高市場效率的作用，真正解決發行人與投資人信息不對稱問題。推進發債主體債務透明度建設，強化信息披露要求，增強發行主體和承銷機構及會計師事務所、律師事務所等證券服務機構的誠信和責任意識，加強中介機構在信息披露中承擔的法律責任監督，輔導發債企業嚴格按照《公司信用類債券信息披露管理辦法》要求進行相關事項報告，提高信息披露內容質量，通過信息披露加強投資人和社會各界的監督，讓投資者和監管部門掌握真實、全面的企業信息，做好投資決策和風險研判。

（作者單位：國家公共信用信息中心）