如何給泡泡瑪特估值？

崔鵬

泡泡瑪特在香港上市及其估值似乎成了投資界的一個現象級問題。

我們這次也可以就這一熱點來聊聊公司估值的問題，當然，激起我聊泡泡瑪特的原因還有，這家公司最近發的輿情軟文太過惡俗—即使涂脂抹粉，能不能稍微高雅一點？

至于我要對他們說什么，大概你猜也能猜得到—我總是扮演向別人香檳酒杯里吐口水的角色—這家以盲盒的方式售賣玩偶娃娃的公司上市第一天PE達到了200倍。這太難以理解了。

直接說公司，別用“年輕人”標簽，這很蠢

不過作為一個“保守”的投資者（注意“保守”這個詞，文末有個關于這個詞的小測試），和別人討論泡泡瑪特這種公司的估值之前，最好先吃一片防止生氣的藥。因為很可能，說起泡泡瑪特到底該值多少錢的時候，對方只是看一下你臉上的皺紋，然后說，“你不懂年輕人的……”，再然后就笑嘻嘻地走開。

當一個中年人聽到這句話，會覺得道理都在自己一邊，若不吃防止生氣的藥，會出現一種表達擁擠的現象，也就是想說的話太多且邏輯有點復雜，反而一時語塞。就這樣，那個笑嘻嘻的家伙已經走遠了。

這是半個玩笑，沒有能防止人生氣并且有利于表達的藥。不過，這種笑嘻嘻的討論者我最近已經遇到了兩個，而且其中一個據說也已經37歲了，但他還要“你不懂我們年輕人……”。我當時真想提醒他脫發比我嚴重5倍這一事實。

“你不懂年輕人的……”這種說法非常像行為學里的“偏好”。比如在馬路邊看到一個家伙正舉著一桶尿往嘴里灌，這很難解釋，然后行為學家們就說這是那個人的“偏好”。“你不懂年輕人的……”和“偏好”的不同之處在于，投資者的筐里裝的是各種各樣估值高到令人難以理解的公司和行業。而且“你不懂年輕人的……”的這種標簽比“偏好”更有效，因為它有點像“聰明的人才看得見”。這么說既可以顯得想法開明、有遠見，又可以讓有不同看法的人不好意思追問。

不過投資者只要稍微動一下腦筋就會發現，它不過是眼下時髦風氣的應聲蟲而已。

我看了好幾篇從“年輕人”“新玩意”的角度評論泡泡瑪特估值的文章，發現這些文章分為兩類。一類幾乎就是光喊口號，基本上什么內容都沒有;還有一類，他們說年輕人的生活狀態是什么樣的，然后從生活狀態推導出他們為什么買盲盒這種東西。

后邊的這種說法，看起來有道理，但邏輯上很糟糕。因為即使它說的原因都對，其實還是敘述了泡泡瑪特最近比較風靡的必要條件，而不是充分條件。也就是說，即使年輕人都像文章描述的那樣，為什么他們就非要買泡泡瑪特呢？同類的東西有很多。

茅臺和泡泡有什么不同

說實話，泡泡瑪特的pop娃娃們設計得不錯，我女兒也很喜歡Molly（她3歲），但這種喜歡不能支持泡泡瑪特如此高的估值。

有的人拿pop娃娃的擁躉們的上癮性和酒精愛好者對茅臺的迷戀類比。茅臺市值能達到2萬億元，泡泡瑪特的估值上升空間也有那么大嗎？

我勸你還是做個保守的投資者。這也是一個成熟的投資者和普通人的不同之處。

產品會使購買者上癮的確會增加產品的利潤率和人們對產品的忠誠度，但不得不說，茅臺的使人上癮和泡泡瑪特不同。這是個生理衛生問題。

人們對煙、酒、咖啡、毒品等攝入物的上癮性是怎么形成的呢？它是由于攝入物帶有的咖啡因和人體內的嗎啡受體相結合，使人產生愉悅感。而這種愉悅感帶有邊際增量需求，也就是人總是希望這種感受逐次增強。它表現出的現象就是，如果不做外力控制，喝酒的人越喝酒的度數越高，吸煙或者吸毒的人都會逐漸增加吸食頻率。

而另一種成癮—人們對玩具、游戲這類東西也有上癮性，但是這類上癮會很快達到峰值，之后迅速降低。這在人們生活中的表現是，孩子們過一段時間就會朝你要新玩具，夫妻間的做愛頻率也會隨結婚年頭的增加而下降。喜新厭舊是人類難以改變的天性。

某品牌酒類的消費者會隨著消費時間增加，而增加對品牌的依賴性，但pop娃娃這類產品正好相 反。

pop娃娃不能和茅臺相比還有另外一個證據，那就是投資者可以看看茅臺的二手市場和娃娃的二手市場—這里說的二手市場就是購買者之間從廠家、商家購買產品后形成的轉讓市場。

我查了pop娃娃在閑魚等二手商品交易平臺的售價，其中大部分低于pop娃娃的一手店售價。而茅臺的二手價格遠高于一手價格和商超售價，而且隨著購買年限增長，價格會有巨大增幅—當然這和人們對陳放酒的價值認知有一定關系。

不過，產品的二手價格很可能可以說明茅臺的擁護者更認同茅臺產品本身的價值—這里面包含的東西有點復雜，有文化類的，當然也可以把它完全歸結于茅臺的品牌價值。但pop娃娃的粉絲們，也許并沒有表面上看起來那么喜歡Molly，其中一部分人也許只是對盲盒這種銷售方式上癮。

到底是喜歡茉莉還是喜歡盲盒這種銷售方式，從泡泡瑪特報表的短期來看似乎差不多，但長期的差別很大。因為盲盒的銷售方式更容易模仿，它相對于IP幾乎沒有護城河。

新玩意？其實一點都不新

投資分析師最喜歡用的一句話是“陽光底下無新事”。pop娃娃這種被人說成中年人看不懂的東西其實一點都不新。很多同類前輩公司的日子過得沒有想象中那么好。

其中日本萬代玩具公司從1977年就開始以扭蛋的方式銷售當時的玩偶了，這和盲盒方式非常像。經過幾十年的拼爭，2000年代初，萬代占領了日本扭蛋市場50%以上的份額，但同時陷入了財務泥沼。后來他們和南夢宮公司合并了，希望得到協同效果，而它們最近10年的最高估值只上漲了40倍左右。

如果你認為日本市場由于經濟運行的飽和性和中國市場差別有點大，那么我們再說一個美國公司—Funko，它簡直就是泡泡瑪特的翻版。

在2016年到2018年，Funko的pop娃娃非常流行，公司也在2017年10月IPO。這個時點選擇得非常棒，2018年公司的業績比前一年增長了4.2倍。但即使如此，Funko的最高估值也只有泡泡瑪特的一半。

2019年，神奇的現象出現了，Fun ko在第四季度開始轉為虧損，而且這種虧損一直延續了整個2020 年。

別誤會，這家公司的虧損和疫情無關，這么快地由盛而衰，公司方面的解釋是，外購IP價格太貴，2019年就花了將近30億元。而真正的、更要命的原因是，消費者喜新厭舊的速度和激烈的市場競爭。

其實泡泡瑪特這種銷售帶有上癮屬性玩偶的公司是有運營的內在矛盾的，我們可以把它叫作產能兩難—公司發行的玩偶數量如果過多，會有點像政府發紙幣過濫導致通脹，稀缺性的缺失會降低粉絲們的忠誠度;產品種類少又容易被競爭對手搶占市場份額。這個節奏是非常難以把握的，在這種情況下，類似公司往往選擇走第一條路，能賺的先賺到兜里。這也是它們總如流星閃過的重要原因。

對了，還有個小測試—你對“保守”這個詞有負面印象嗎？

如果有，這是很正常的，大概可以視作改革開放幾十年來的宣傳工作的成果。不過保守在很多領域應該是一個中性詞，在投資中，它甚至是褒義的。也許用會計學所說的“謹慎”來代替它，你更容易接受。

在所謂增長稀缺的時代，我勸你還是做個保守的投資者。這也是一個成熟的投資者和普通人的不同之處。