現金股利政策對企業價值影響分析
——以國美電器為例

曾慶惠 上海對外經貿大學

股利政策是企業不同投資策略的體現，股利分派不僅能反映企業的盈利能力，還會向市場傳遞正面信號，影響企業價值。而近年來，我國資本市場上有許多公司的股利政策都出現了較大的變動，影響了投資者對企業價值的評估，因此本文對此展開研究和探討，使得股利政策更加優化。

一、股利政策的影響因素

（一）行業周期。宏觀經濟環境是影響企業盈利能力的重要因素，當行業發展進行瓶頸，或者市場受某些因素的影響陷入低迷時，該行業的大部分上市公司都會因此而降低或者避免派發股利，當然也會有部分企業反其道而行之，仍然派發股利來振奮員工，提升員工信心。行業周期成為了影響企業股利政策的重要因素。

（二）股權結構。股利政策的制定需要公司的股東大會進行決策，因此股權結構很大程度上直接決定了公司的股利政策。股權結構包括控股股東和中小股東之間的力量博弈，當企業的大股東掌握了主要的話語權時，可能要求發放現金股利等回報形式，事實上罔顧了中小股東的話語權，可能影響了企業的可持續發展能力。

（三）企業經營狀況。一般來說，股利政策中都會將股利支付水平和經營狀況緊密結合。當企業發展的過程中，財務狀況得到改善，經營運轉良好并取得較好的效益時，企業的支付能力也相應地出現了增長，但是當企業自身的經濟實力和發展能力弱化時，很可能導致企業需要保留更多的資金為后續的發展提供彈性空間。

二、不同股利政策對企業價值的影響因素分析

（一）股利支付方式對企業價值的影響。常見的股利支付方式包括現金股利和股票股利。對于股東和投資者來說，現金股利的收益方式更加直接。當投資者收到現金股利時，變現風險就不存在了，當期的投資收益風險能得到保證。在一定程度上，向市場傳遞了積極正面的信號，企業的營運資金較為充足，有足夠的營運和盈利能力應對支付現金帶來的資金減少的問題。當企業進行股票股利分紅時，投資者將會獲得更多的企業股票，表明企業未來長期發展狀況良好。

（二）股利支付水平對企業價值的影響。股利支付水平的高低直接影響了企業融資的需求量，融資能力影響企業的經營發展能力，對企業價值有重要影響。當企業支付高股利時向市場傳遞了良好正面的價值信號，增強了投資者對公司的投資信心。過高的股利支付水平分享了企業過多的利潤成果，導致企業的留存收益降低，當企業發現更優的投資機會時很可能缺乏資金進行投資，因此高支付水平很可能導致企業的后續發展潛力不足。

（三）股利支付的連續性對企業價值的影響。股利支付的連續性向市場傳遞了利好的信號，表明企業可持續增長能力較強，未來發展潛力比較大。如果企業的經營狀況存在著不穩定性和波動，那么企業很有可能在當年停滯分紅派息，影響企業支付股利的連續性，導致市場對企業價值產生懷疑。因此股利支付水平向市場傳導了企業價值信號。

三、國美電器現金股利政策對企業價值的影響

（一）國美電器分紅派息概況。國美電器是我國知名的家電零售連鎖企業，并配有相關的家電制造模塊。自從1992年在港交所上市后，已經持續6年進行分紅派息。國美電器目前正在進行同期的業務戰略升級，從家電制造業向金融家居服務業等領域縱深發展，因此資金缺口較大，對營運資金的依賴和需求也較大。由于在2018年企業計提了大量的商譽減值，因此嚴重影響了企業的凈利潤，導致2018年度并沒有分紅，不過也為2019年年業務反彈留下空間。

（二）國美電器股利政策的特點。國美電器采取現金分紅的股利政策，并且相比于同行業的蘇寧電商的分紅政策，已經成為家電行業高派現、頻繁分紅的典型，并且國美電器的分紅政策嚴格按照企業的經營成果和經營需要進行派現，能反映企業的經營績效。國美電器的股利政策體現出較強的穩定性和持續性，但是由于長期現金分紅的方式，一定程度上擠占了營運資本。

（三）國美電器股利政策與企業價值的融合。國美電器的現金股利政策最重要的就是傳遞了企業價值的信號，評價企業價值的重要因素在于企業是否回饋給投資者相應的回報。未來報酬越高，企業的價值越高。但是企業價值也同樣需要考慮可持續經營能力和發展潛力，因此國美電器連續多年持續不斷的股利分配方案也是在向市場傳遞良好的經營信號。但是由于2017年和2018年企業經營發展陷入瓶頸，進入規模擴張和戰略調整升級的時代中，因此國美電器的連續兩年的未分配股利也導致市場對其的經營發展提出了疑惑。可以看出，股利政策能反映企業的經營，傳遞企業價值信號。

四、改進股利政策的優化意見

（一）股利政策要適應企業發展的生命周期。股利政策依賴宏觀經濟環境。國美電器近兩年選擇不分配股利股息是由于主營業務利潤的下滑。隨著市場充分競爭，家電競爭市場趨近于飽和，許多產品研發生產技術已經進入了產品生命周期的成熟期。因此企業制定股利政策時需要考慮產品生命周期背后對利潤和可持續發展效益的貢獻程度。

（二）制定合理的現金股利分配率。國美電器多年來堅持現金股利分紅，在2018年因為計提大量的商譽減值而導致凈利潤為負，因此2019年業績很容易觸底反彈。當國美電器在以后的會計年度進行利潤分配時可以適當采取股票股利的分配方式，降低現金股利的分配比率，采用混合分配的方式進行股利派息，為企業營運保留現金。