影視行業商譽“地雷”探因

曾愛民 楊蕊 何婷

【摘 要】 2018年我國資本市場進入大規模商譽爆雷期，A股商譽減值損失高達1 667.64億元。影視行業更是商譽減值的重災區，占總減值的11.6%。在這樣背景下，首先，文章以影視行業巨頭之一的華誼兄弟為切入點，從公司和藝人雙重視角探究并購動因，深度剖析華誼兄弟商譽減值背后的真實原因;其次，拓展至影視行業，探究影視行業商譽集體爆雷的原因;最后，分別針對上市公司、稅務機關、中介機構和影視行業四個主體提出相應建議。在當前中美貿易摩擦和我國宏觀經濟走弱的背景下，深入探究影視巨頭華誼兄弟的商譽減值爆雷問題的根源和防范對策，對影視行業和整個資本市場的穩定發展都有著深刻的反思與借鑒意義。

【關鍵詞】 商譽減值; 華誼兄弟; 影視行業; 案例分析

一、案例背景與問題提出

近年來，中國資本市場并購重組規模不斷擴大，交易金額大幅攀升，由此導致A股市場商譽持續走高。Wind統計數據顯示，2013年A股商譽合計2 155.09億元，到2018年已攀升至13 093.64億元，增長率高達507.6%。隨著A股累計商譽大幅上漲，商譽減值損失也直線攀升。2018年我國資本市場商譽集體爆雷，A股商譽減值損失高達1 667.64億元，是2013年的99.08倍。上述資本市場狀況具體如圖1所示。

巨額商譽和商譽減值問題在影視行業尤為突出。2018年，大部分影視公司業績慘淡，以電影票房為主要收入的公司更是寸步難行。影視行業受政府管制，進入業務調整期，業內公司普遍虧損，累計虧損超130億元，兩家公司被ST，另有樂視網瀕臨退市。由此不難看出行業痛點。觀察發現，巨額虧損背后是影視公司集體計提大額商譽減值，拉低利潤，讓財報大“洗澡”。根據年報數據，華誼兄弟計提商譽減值9.73億元（約占總商譽的31.80%），ST中南計提商譽減值15.8億元（約占總商譽的55.58%），驊威文化計提12.9億元（約占總商譽的70.57%）。可見，商譽已經成為埋在影視公司內的一顆“地雷”，隨時都可能引爆。

2018年，多數影視公司業績承諾期結束，商譽“地雷”陸續爆炸。Wind統計數據顯示，2015—2018年國內傳媒行業共發生并購476起，總金額達1 195億元。影視公司資本運作較為活躍，多數公司采用“高溢價+高業績承諾”模式并購，業績承諾期一般為3—5年。高溢價并購意味著高額商譽的產生。從2018年各公司年報來看，被并購公司業績不達標給母公司帶來的商譽減值風險不斷加大，多家影視公司利潤下降都存在商譽減值的原因。目前，影視行業監管愈發嚴格，未來發展舉步維艱。寒冬背后，既揭示了影視公司在2018年的艱辛，也預示著影視公司未來發展任重道遠。巨額商譽已經成為埋在影視上市公司中的一顆“地雷”，對影視行業的未來發展帶來了較大隱患。

基于以上背景，本文以影視行業及華誼兄弟系列并購為例，深入剖析影視行業為何會出現大規模商譽爆雷現象，探究商譽地雷是如何形成的，并分析應當采取何種監管措施以減少商譽爆雷。本文旨在通過對上述問題的深入分析，推動市場和監管方發現商譽地雷的危害，并對商譽地雷進行系統探排，以規避相關風險，引導我國資本市場的健康穩定發展。

二、理論概述

（一）商譽評估方法選擇

商譽評估是在正確認識商譽內涵、性質的基礎上，對企業商譽現時價值的公允評定。由具有一定資質的特定機構和人員進行，要求以真實、可靠的財務會計報表等資料為基礎，站在客觀公正、超脫于產權交易雙方利益的立場上，用科學的方法對商譽進行價值評估。

目前國際通用的三種資產評估方法是成本法、市場法和收益法。由于商譽成本難以追溯，評估界很少用成本法評估商譽價值。再者，商譽作為一項特殊的資產不能剝離企業存在，且具有排他性，任何企業的商譽都不會等同于其他企業的商譽，所以市場法中的類比參數很難確定，也很少使用。商譽本質上是預期未來收益的現值超過正常報酬的部分[ 1 ]。因此，商譽價值評估就是要計算超出企業凈資產收益的部分[ 2 ]。

由于明星收入資本化是對藝人未來創造價值的預先綁定，本文選用超額收益法來評估企業商譽，以此衡量華誼兄弟并購估值的合理性。

（二）業績承諾問題概述

業績承諾是指交易雙方為促使并購重組交易成功而達成的一種約定，即原股東就標的企業未來一段期限內（承諾期）的經營業績向并購方作出承諾，若承諾期滿標的企業實際經營業績未達到承諾業績標準，則由原股東向并購方進行補償。在并購重組過程中，標的企業原股東作出的業績承諾是對重組交易的一種保障。在高溢價的并購重組交易中，附加業績承諾條款已經成為慣例。

然而，現階段我國企業并購重組交易中簽訂的業績承諾仍存在較多問題，包括承諾業績難以保障并購方利益、業績承諾推高標的企業估值、承諾期業績未達標導致并購方商譽大幅減值等[ 3 ]。本文將以華誼兄弟為例，結合影視行業特點，分析業績承諾在影視行業并購重組交易中存在的突出問題及其對影視行業商譽爆雷產生的影響。

三、華誼兄弟并購案例介紹

1994年，王氏兄弟創立了華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱華誼兄弟），1998年，華誼兄弟正式進軍電影行業，隨后逐漸拓展至傳媒產業、投資及運營電影、娛樂營銷、藝人經紀等領域，并且在這些領域都取得了優異的成績。于2009年在創業板上市，被稱為“中國影視娛樂第一股”。

然而，華誼兄弟在2018年迎來了上市九年來的首次虧損，虧損金額高達10.93億元。其中，僅商譽減值就達9.73億元。華誼兄弟在持續的多起并購中積累了30.6億元的商譽，這也讓華誼兄弟付出了慘痛的代價（表1）。受此影響，2019年4月29日開盤后華誼兄弟的股價單日下跌3.12%，在一年內降低了40%。公司的市值也從頂峰時期的800多億元驟降至147億元，減少超過八成。

華誼兄弟的并購之路自2010年投資掌趣科技開始，在2013—2015年達到了并購高潮，陸續收購了浙江常升、銀漢科技等公司，業務囊括了電影、電視劇、游戲等領域。在此之后，十多起的并購又使得華誼兄弟的業務進一步擴展到房地產、互聯網軟件、咨詢等多個行業。

從電影公司擴張成為一個產業多元的集團，華誼兄弟的資產規模迅速擴大。然而激進的資本運作也給華誼兄弟帶來了30多億元的巨額商譽。接下來，本文將通過對華誼兄弟的商譽“地雷”進行分析，深入探究商譽“地雷”產生的真正原因。

四、華誼兄弟商譽“地雷”個案分析

作為影視行業巨頭之一的華誼兄弟慘遭商譽爆雷，究其原因是系列并購所產生的虛高商譽。基于綁定資源以及避稅兩大動因，華誼兄弟大量并購明星公司，產生了巨額商譽“地雷”。接下來，本文將對此進行詳細分析。

（一）系列并購動因分析

商譽“地雷”產生于華誼兄弟的一系列高溢價并購，本文將從公司和藝人的雙重視角，探究華誼兄弟進行高溢價并購的動因。

1.公司視角：綁定資源動因

由于優質明星IP具有較高的商業價值與變現能力，影視行業優質明星IP日益緊俏，各大影視公司開始爭奪優質資源。為了綁定藝人，搶占優質明星IP，華誼兄弟開創了明星收入資產化的先河，用高溢價并購藝人公司的方式實現明星部分薪酬的“支付”或“預付”，憑借這種方式將藝人納入公司發展戰略中，以便更有效地利用明星資源。

2013年，華誼兄弟用2.52億元收購僅注冊三個月的浙江常升70%的股份，綁定張國立;2015年，用7.56億元溢價百倍取得東陽浩瀚70%的股權，綁定李晨、楊穎、馮紹峰等藝人;同年，以10.5億元收購凈資產為負的東陽美拉，綁定馮小剛。在這一過程中，華誼兄弟通過系列并購成功綁定明星資源，增強了競爭力。

2.藝人視角：合理避稅動因

影視行業演員、導演等藝人工資普遍較高，按稅法中正常工資薪金標準，藝人需要按45%的稅率繳納巨額的個人所得稅。但采用股權轉讓的方式支付藝人的報酬，如選擇使用現金支付，則明星所需繳納的稅率降至20%;如選擇股票支付，藝人可以在二級市場轉讓股票變現，無需繳納個人所得稅（圖2）。因此，出于避稅的目的，藝人愿意與華誼兄弟合謀，將華誼兄弟本應支付給明星的工資收入轉變為并購明星初創公司支付的并購對價，以股權轉讓的形式避稅，大幅降低了明星藝人所需繳納的個人所得稅。

在公司與藝人各有所獲的情況下，華誼兄弟與藝人一拍即合，多次以高溢價并購明星公司。這種方式在公眾看來是在購入優質明星資源，實現與明星的深度綁定，促進公司長遠發展，實則是在提前支付藝人未來的報酬，進行明星收入資本化。于是，一系列的高溢價并購在給華誼兄弟帶來更多合作藝人的同時，也帶來了巨額的商譽以及商譽減值的風險。在2013—2015年的多起并購中，華誼兄弟陸續積累了高達30.6億元的商譽，并在2018年集體爆雷。那么，如此巨大的商譽“地雷”究竟為何會出現？接下來，本文將進一步分析商譽“地雷”的成因。

（二）商譽“地雷”成因分析

雖然華誼兄弟出于綁定資源以及避稅的目的積極并購明星公司，積累了巨額的商譽，但若是標的公司的發展潛力能夠支撐其商譽，也不會引起商譽爆雷。接下來，將從會計處理推高商譽以及業績承諾存在漏洞兩方面探究華誼兄弟商譽存在的問題。

1.系列并購推高商譽

從會計核算角度而言，演員片酬應計入公司生產成本。根據職工薪酬準則應用指南：“在企業的計劃和控制下，雖未與企業訂立勞動合同或未由其正式任命，但為其提供與職工類似服務的人員，也納入職工范疇，如勞務用工合同人員。”因此，正常情況下在影視公司產生演員片酬時，會計分錄為借記“生產成本——演員勞務及酬金”，貸記“應付職工薪酬”。

但是華誼兄弟改用高溢價并購藝人公司的方式支付部分薪酬，使得這部分薪酬變成了支付給并購公司的對價，計入了公司商譽，其會計分錄變為借記“相關權益科目”“商譽”，貸記“長期股權投資”“少數股東權益”。

這樣的會計處理使得華誼兄弟生產成本降低，虛增利潤，推高了公司股價，也使得華誼兄弟形成了30.6億元的巨額商譽。

2.業績承諾存在漏洞

簽訂業績承諾在上市公司并購重組中幾乎是不可或缺的環節，業績承諾的金額也對標的公司的估值有較大影響。華誼兄弟也不例外，在數起并購案例中都與標的公司股東簽訂了對賭協議。例如，2015年12月，華誼兄弟并購東陽美拉70%的股份時，與其股東馮小剛簽訂對賭協議，約定東陽美拉2016年實現凈利潤不低于1億元，此后業績承諾期內每年在上一年基礎上提高15%，如未實現，則以現金補齊。如此高額的業績承諾也為東陽美拉帶來了10.5億元的并購對價。

然而，華誼兄弟與標的公司簽訂的業績承諾存在漏洞。華誼兄弟的多次并購都將標的公司明星股東的個人收入計入了業績承諾。例如華誼兄弟與東陽浩瀚簽訂業績對賭承諾時，收購公告并沒有披露如何核算凈利潤。直至收購兩年后，華誼兄弟才發布補充公告，指出標的公司明星股東的部分個人收入需要貢獻給公司。同樣，華誼兄弟收購東陽美拉時的業績承諾中對馮小剛以東陽美拉名義取得的個人利潤也計入了業績承諾凈利潤。由此可見，標的公司營業收入中很大一部分是明星股東的個人收入，而公司本身創造的利潤并不足以支撐起高昂的收購價格。

2018年，華誼兄弟商譽減值金額高達9.73億元，如此嚴重的商譽爆雷使得華誼兄弟付出了慘痛的代價。下文將對華誼兄弟商譽爆雷的原因展開分析。

（三）商譽爆雷原因分析

1.財報虧損借機洗澡

據2018年財報顯示，華誼兄弟2018年營業收入38.91億元，營業成本51.01億元，即便扣除9.73億元商譽減值，華誼兄弟的凈利潤為-2.08億元，依然為負。并且，2018年11月16日證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，要求企業至少在每年年度終了對企業合并形成的商譽進行減值測試。華誼兄弟在上市九年首次遭遇虧損時，一次性計提巨額商譽減值，再加上證監會新規的間接推動，讓公眾有充足的理由懷疑華誼兄弟借機通過大量計提商譽減值進行財務報表“洗大澡”，以為第二年的盈利做好充足準備。

2019年2月1日，深交所向華誼兄弟發布了問詢函，要求其說明在2018年第四季度業績大幅虧損的原因以及是否存在利用計提減值準備對本期業績和財務報表進行“大洗澡”的情況，也證明了我們猜想的合理性。

2.對賭失敗商譽減值

2015年，我國A股上市公司的并購迎來井噴期，大量上市公司并購交易中簽訂業績對賭協議，而業績承諾期一般設定為3—5年，隨著對賭期的結束，上市公司商譽減值跡象愈發明顯。

2015年，華誼兄弟以10.5億元的高溢價收購馮小剛的東陽美拉影視公司，并簽訂了對賭協議，約定業績承諾期為5年。然而，東陽美拉在簽訂對賭協議后的經營狀況并不好。東陽美拉在2016年凈利潤僅有5 511.39萬元。華誼兄弟在年報中將其2015年凈利潤與2016年凈利潤合并，視作2016年凈利潤，才完成了其2016年的業績承諾。2017年，東陽美拉也是勉強達到業績目標。而在2018年，東陽美拉凈利潤僅為6 502萬元，業績承諾遠遠未達業績承諾金額。

而商譽減值新規規定，若標的公司未完成對賭協議，即使有業績補償，也要進行商譽減值。因此，東陽美拉業績對賭失敗華誼兄弟雖獲得了現金補償但也導致其計提了商譽減值。由此可以看出，東陽美拉經營業績并不足以支撐其被收購時的高溢價。業績承諾虛增了華誼兄弟對標的公司的估值，推高了商譽，也直接導致華誼兄弟2018年的商譽爆雷。

并且，業績承諾期最長只有5年，承諾期結束后，若被收購公司依然無法達到之前要求的業績，也不需要再支付任何補償。于是對賭期結束后，更長遠的損失無從彌補，也會對公司產生更大的損害。

高溢價和高業績承諾是商譽“地雷”形成到爆雷過程中的兩大罪魁禍首。下面，將以華誼兄弟并購東陽美拉為例進行估值分析，驗證其標的公司高估值的不合理性。

（四）商譽“地雷”估值驗證

驗證標的公司的估值是否合理，主要依靠其經營業績的完成情況，根據其具體經營業績確定該公司的收益以及增長率，并帶入計算公式，將計算結果與估值金額對比，進行估值驗證。根據發布公告顯示，華誼兄弟收購“明星”公司均采用超額收益法計算商譽估值。以東陽美拉為例，標的公司商譽估值預測分為兩個階段——業績承諾期和永續期。計算模型如下：

根據同花順iFind上獲取的華誼兄弟2015年數據以及影視行業整體分析，確定以下參數。

1.凈利潤增長率g的確定

華誼兄弟年報顯示，東陽美拉在2016年、2017年分別實現凈利潤1.02億元、1.17億元。結合其業績表現，預計東陽美拉未來3年的凈利潤增長率將保持在15%。而在永續期間，影視行業的行業增長率將與宏觀經濟增長率趨同，預計將會保持6%的增長率。

2.折現率r的確定

東陽美拉采用WACC模型確定折現率。折現率的計算公式為WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-T）。其中，（E/V）代表資產凈值占總資本比例，該比例為96%;Re代表股權成本20.58%;（D/V）代表債務占總資本的比例，該比例為4%;Rd代表債務成本3.88%，T為稅率25%。最終確定出東陽美拉的折現率為19.93%。

根據確定的預期收益和折現率，帶入計算模型，可計算出東陽美拉公司估值為9.13億元，即華誼兄弟實際擁有的70%股權價值為6.39億元，遠低于10.5億元的并購價格。影視行業屬于輕資產行業，在并購時多采用相對估值法，更加看重標的公司的發展前景。一般來說，會比其他行業有更高的并購溢價率，但是高達萬倍的溢價率卻并不現實。也就是說，東陽美拉的經營狀況確實無法支撐華誼兄弟對其10.5億元的估值，商譽虛高。

華誼兄弟在并購明星公司中積累的虛高商譽成為一顆不定時炸彈，在2018年被引爆。2018年，東陽美拉凈利潤僅為6 502萬元，遠低于其業績承諾。東陽美拉在2018年就已經無法完成業績承諾，其后兩年的業績承諾能否達標還是未知。華誼兄弟2018年商譽減值9.73億元，其中東陽美拉就占3.02億元，嚴重拖垮華誼兄弟的凈利潤，使得公司股價下跌。

商譽爆雷問題并非華誼兄弟獨有，而是影視行業普遍存在的難題，下文將進一步探究影視行業中的商譽爆雷問題。

五、影視行業拓展分析

從前文分析可知，華誼兄弟在一系列“高溢價+高業績承諾”的并購中呈現出一片“繁榮”景象，并表凈利潤不斷上漲，股價上揚，成為市值超800億元的影視龍頭企業。但標的公司在并購之后的業績情況不足以支撐高額估值，給公司帶來了巨大的財務風險，最終導致商譽減值問題爆發。然而，華誼兄弟高溢價并購IP資源的模式在影視行業并不罕見。隨著行業環境的變化，眾多影視公司都進行了不同方式的資本綁定，前期的“繁榮”也帶來了大量的商譽問題。本部分將從影視行業出發，選取行業內其他公司，探尋其背后隱藏的風險。

影視行業多為輕資產公司，公司價值受其擁有的無形資產估值影響。我國目前對無形資產缺乏評估標準，受市場影響較大，因此評估價值具有較強的主觀性和不確定性。而出于對標的公司資產未來收益情況的看好，影視公司在對標的公司估值時常出現估值偏高的情況。并且，并購重組交易中通常會簽訂對賭協議，以保障并購方利益，同時也推高了標的公司估值。在業績承諾期間，若標的公司業績未達標，雖然會有現金或者股份的補償，但是依然會增加并購方商譽減值的風險。

據Wind統計數據顯示，影視行業在2018年遭遇“滑鐵盧”（表2）。A股市場的34家影視公司中，60%以上呈現營收負增長，公司歸母凈利潤為負。其中，華錄百納凈利潤同比下滑高達3 157.57%。在這場巨大的“滑鐵盧戰役”背后都有商譽減值的身影，在并購熱潮中埋下商譽“地雷”，在熱潮退去后集體爆雷，給眾多影視公司帶來了巨大的經濟損失。

以幸福藍海為例，其2018年歸母凈利為-5.32億元，成為幸福藍海創立以來的最差業績。如此慘烈的業績背后原因是其子公司笛女傳媒拖垮了原本6.16億元的毛利潤。幸福藍海在2018年計提4.8億元的商譽減值，其中99.7%都來自笛女傳媒。究其原因，是“高溢價+高業績承諾”并購的不合理。

2017年11月20日，幸福藍海公告以7.2億元現金收購笛女傳媒80%的股份。若笛女傳媒并表，按其2017年7 500萬元凈利潤的承諾和80%持股比例計算，可使幸福藍海歸母凈利增長6 000萬元，幸福藍海股價也隨之上漲7%，改善了在過去一年內股價低迷的狀況。并且，笛女傳媒管理層承諾，2017—2021年各期末累計承諾凈利潤分別為7 500萬元、1.6億元、2.55億元、3.55億元和4.6億元。

然而，幸福藍海在并購笛女傳媒時的繁榮景象僅是“曇花一現”。笛女傳媒不僅沒能完成業績承諾，還使幸福藍海遭受了首次巨虧。其在被并購前就為幸福藍海布下了陷阱——串通業務合作伙伴，隱瞞對外擔保，虛構了近4億元的應收賬款。由于笛女的造假，幸福藍海計提了3.9億元壞賬準備，對收購產生的4.8億元商譽全額計提減值準備，因此產生了8.7億元的巨額虧損，不幸爆雷。

2018年，影視行業上市公司商譽占凈資產比重平均為34.66%，其中超過50%的就有8家。在并購熱潮中，影視公司急于綁定“優質資源”以增加競爭優勢，盲目并購公司，使得公司短暫地呈現出凈利潤增長、股價上揚的“虛假繁榮”現象。但在熱潮退去后，“優質資源”的實際質量逐漸顯現。在近年來的持續高溢價并購熱潮中，估值的不合理不斷為影視公司埋下商譽“地雷”，逐漸累加的商譽更是帶來了日趨嚴重的財務風險，最終造成了2018年集體爆雷的結果。

六、結論與建議

綜上所述，在影視行業中，大量上市公司采用“高溢價+高業績承諾”的方式并購公司，以期綁定優質資源。然而，這種并購方式在推高標的公司估值的同時，給上市公司帶來了商譽爆雷的巨大風險。并且，在這一過程中，業績承諾作為估值的重要影響因素，不但沒有起到保護上市公司利益的作用，反而成為搪塞中小股東和證監會的工具。針對以上問題，提出如下建議：

（一）上市公司：完善對賭協議，結合earn-out條款

業績對賭協議是上市公司并購交易的一個重要內容，但其本身具有一定的缺陷和不確定性。在業績承諾期內，業績對賭能夠一定程度上保障上市公司利益，但在業績承諾期外，標的公司的損失只能由上市公司獨立承擔。而業績承諾期內實現的凈利潤會在一定程度上反映其業績承諾期外的經營情況，因此上市公司應當完善業績對賭協議內容，根據業績承諾期內的凈利潤實現情況，在業績承諾期最后一年對標的公司進行“再估值”，由另一方適當彌補差價。或是結合earn-out條款，收購方分期支付并購對價，其中收購方先支付一部分價款，余下部分的購買價格則需要根據標的公司未來一定時期內業績等表現來計算支付。

（二）稅務機關：調整征稅方式，實行查賬征收

稅務機關應將影視行業稅收征管方法調整為查賬征收。影視行業稅務風波引起了社會高度關注，逃稅避稅問題凸顯。目前我國影視行業一直采用定期定額征收方法，但隨著影視行業整體環境的不斷變化，定期定額征管方法已經無法滿足行業發展的要求，需要進行調整。此外，調整稅收征管方法為查賬征收，監管部門能夠更加清楚地了解影視行業具體情況，避免逃稅、漏稅等行為的發生，有利于個稅的及時準確征收，完善我國影視行業的稅收體系[ 4 ]。

（三）中介機構：發揮自身職能，履行監督責任

作為社會經濟發展中不可或缺的角色，中介機構在企業并購中發揮了重要作用。并購前，評估師事務所應對標的企業進行價值評估，對評估結果做出合理說明，并對評估結果承擔相應責任;會計師事務所應當審查標的公司財務信息是否真實可靠;律師事務所應當對并購標的進行被并購資格和合法性等法律風險控制的盡職調查，保證本次并購的合法合規。并購結束后，會計師事務所應當在每年末對企業商譽減值測試的結果進行合理審查，以防企業盈余管理。

（四）影視行業：行業協會監管，落實片酬披露

天價片酬、陰陽合同等問題一直是影視行業發展的重大隱患。因此，可以充分發揮影視行業協會的監管作用，借鑒上市公司高管薪酬披露的有益經驗，要求制片機構披露明星的薪酬信息，從而接受公眾和媒體的監督[ 5 ]。雖然公眾人物自身利益與公共利益存在一定沖突，但學界已認可公眾人物的隱私權與公眾知情權、輿論監督權等沖突而應受到適當的限制[ 6 ]。因此，從維護影視行業秩序、保障公眾知情權和輿論監督權的角度來看，披露明星片酬不存在法理障礙。

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