融資約束與企業創新：文獻綜述

潘紅波 楊海霞

【摘要】融資約束對企業創新的影響研究一直以來都是學術領域的熱點。 通過對相關文獻的梳理， 發現國內外學者對于融資約束不利于企業創新的結論已基本達成一致觀點。 此外， 本研究系統性地將影響企業創新的因素分為宏觀因素和微觀因素， 并從融資約束視角分別梳理宏、微觀因素對企業創新的影響， 為緩解企業融資約束從而促進企業創新提供借鑒， 并對未來可能的研究方向進行展望。

【關鍵詞】融資約束;企業創新;宏觀因素;微觀因素

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）01-0030-7

一、引言

創新不僅是企業保持長期競爭優勢、獲得超額利潤的重要因素， 而且是國家實現經濟可持續增長、獲取國際競爭優勢的關鍵因素。 黨的十九屆五中全會提出“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位， 把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”， 并將其擺在各項規劃任務的首位進行專章部署， 不僅再次強調了創新在我國現代化建設中的重要性， 而且對提升我國創新能力、實現科技自立自強提出了更為迫切的要求。 考慮到在尚不發達的中國資本市場， 企業普遍面臨“融資難、融資貴”等融資約束問題[1，2] ， 本文主要圍繞融資約束理論， 分別從宏、微觀兩個視角對融資約束影響企業創新的相關文獻進行梳理。

Fazzari和Athey[3] 的研究表明， 信息不對稱引發的市場不完備會導致企業面臨融資約束問題， 從而放棄部分能夠增加企業價值但無資金支持的投資項目。 與一般的投資項目相比， 創新投資項目具有失敗率高、風險大、資金需求大、周期長等特征[4] ， 往往面臨著更嚴重的信息不對稱[5-7] ， 導致融資約束成為企業創新的“攔路虎”[1，5，8] 。 對此， 本文通過梳理國內外融資約束與企業創新的相關文獻， 發現學術界對于融資約束抑制企業創新的觀點已基本達成共識：在宏觀因素方面， 良好的金融市場、適宜的產業政策、有針對性的政府補助和稅收激勵政策均能有效緩解企業融資約束， 從而促進企業創新; 在微觀因素方面， 適宜的融資結構、企業的國有背景和上市身份、高管的社會資本與技術背景以及分析師關注等均能通過緩解企業融資約束來推動企業創新。 據此， 本文總結出三條政策建議， 以期為驅動企業創新、提升國家創新水平做出邊際貢獻。 此外， 本文還從我國新常態經濟下的宏觀制度改革與政策推行以及微觀企業實際控制人等利益相關者的特征與行為視角， 對融資約束與企業創新未來的可能研究方向進行了展望。

二、宏觀因素、融資約束與企業創新

宏觀制度環境是影響企業創新的重要外部因素， 比如我國的“創新驅動發展戰略”“科技強國戰略”均是驅動企業創新的重要宏觀因素。 宏觀制度環境主要通過影響微觀企業融資約束、創新失敗容忍度、產品市場競爭等方面來影響企業創新[9，10] ， 但考慮到本文的研究重點是融資約束與企業創新， 故此章節主要從融資約束渠道角度對相關文獻進行梳理; 并且不同國家的宏觀制度環境差異較大， 為增加本文對我國企業及其利益相關者的適用性， 此章節主要基于我國宏觀制度背景， 從金融市場、產業政策、政府補助、稅收政策等宏觀視角分析融資約束對企業創新的影響。

1. 金融市場。 習近平總書記指出， “金融是國家重要的核心競爭力， 金融安全是國家安全的重要組成部分， 金融制度是經濟社會發展中的重要基礎性制度”。 改革開放以來， 我國金融市場快速發展并經歷多次改革， 一方面從最初僅有中國人民銀行一家金融機構發展到如今多家商業銀行與非銀行金融機構并存的局面， 另一方面從最初的無資本市場狀態發展到如今同時擁有上海證券交易所主板市場與科創板市場， 深圳證券交易所主板市場、中小板市場及創業板市場等多個資本市場。 當前， 我國資本市場已是世界第二大資本市場， 雖然與成熟的西方發達國家資本市場相比仍有諸多不足之處[11] ， 但我國資本市場對微觀企業的生存擴張及我國經濟的高速發展做出的重大貢獻是毋庸置疑的。

發展良好的金融市場能夠顯著降低企業的融資成本， 為企業提供低成本資金支持， 從而緩解企業創新面臨的融資約束， 最終促進企業創新[12，13] ; 金融要素扭曲則會加劇企業融資約束， 從而抑制企業創新[14] 。 國內研究中， 解維敏、方紅星[15] 發現， 銀行業市場化改革的推進和地區金融發展能夠有效推動我國上市公司加大研發投入， 并且金融發展對企業研發投入的促進效應在融資約束較大的小規模企業和非國有企業中更為明顯， 這說明較高的地區金融發展水平能夠通過緩解企業融資約束來促進企業創新。 賈俊生等[11] 以2006 ～ 2010年滬深A股上市公司為樣本， 發現信貸市場可得極大地緩解了企業創新過程中的融資約束， 對企業創新產出具有顯著的促進作用。 李春濤等[16] 以我國新三板上市企業為研究對象， 發現地區金融科技的發展能夠促進企業創新產出， 這是因為金融發展一方面能夠通過降低銀行與企業之間的信息不對稱、優化信貸審批程序、降低金融市場的融資門檻等方式緩解融資約束對企業創新的抑制作用， 另一方面能夠提高政府財政和稅收政策對企業創新激勵的有效性。

我國資本市場于2010年3月31日正式開通融資融券交易系統， 結束了我國股票市場長期以來只能單邊做多的歷史， 是我國股票市場發展史上的一項重要舉措。 其中， 融券交易機制也被稱為賣空機制， 投資者在股價高位判斷有下跌行情時能夠預先借入股票賣出， 待股價下跌至預期的低位時再買回股票還給借方平倉[17] 。 一方面， 賣空機制會加劇資本市場波動、對股價產生下行壓力[18] ， 從而加劇管理層短視行為（“壓力假說”）、倒逼大股東加強對企業管理層的監督（“壓力假說”或“公司治理假說”）， 進而作用于企業創新[10，18，19] ; 另一方面， 賣空機制的信用交易方式也能夠有效提高資本市場的流動性、增加股價信息含量[20] ， 從而降低投資者與企業之間的信息不對稱， 緩解企業融資約束， 進而促進企業創新。 比如， 王蕾茜等[21] 將允許賣空和限制賣空的情況分別納入研發融資—投資決策模型， 發現賣空機制通過加劇企業融資約束來抑制企業研發投資; 并且賣空機制對企業研究階段投資的抑制效應大于其對開發階段投資的抑制效應。

滬港通、深港通交易制度是我國資本市場對外開放的重大制度改革， 對推動我國資本市場的雙向開放具有重要意義。 在滬港通、深港通交易制度推出之前， 合格境外投資者制度（QFII）等是境外投資者投資我國A股企業的主要途徑， 但QFII制度的投資門檻、投資金額以及資金匯入匯出等方面均受到嚴格管制， 對我國境內企業的影響往往有限。 而與QFII制度不同， 滬港通、深港通交易制度使得我國A股與港股實現了互通互投， 刺激了更多境外投資者進入我國A股市場， 這能夠優化投資者結構、提高股價信息含量[22，23] ， 從而緩解企業融資約束， 促進企業創新。 對此， 豐若旸、溫軍[24] 運用“傾向得分匹配—雙重差分”方法， 發現滬港通能夠通過緩解國有企業融資約束來增加其研發投入并提高其技術創新水平。 類似地， 羅宏、陳小運[25] 發現， 滬港通能夠優化企業信息環境、提高企業治理水平和風險承擔水平， 從而促進企業創新。

2. 政府補助。 政府補助是政府“扶持之手”的重要表現， 在創新“市場失靈”中起著不可忽視的作用。 理論界認為， 就企業創新而言， 政府補助是一把雙刃劍： 一方面， 能夠有效緩解企業融資約束[26-28] ， 從而驅動企業增加創新投入; 另一方面， 可能對企業研發自主投資產生擠出效應[29] ， 從而不利于企業創新。 本小節主要基于融資約束理論分析政府補助對企業創新的作用機制。

一方面， 政府補助直接為企業提供資金， 能夠直接緩解企業融資約束[26，27] ， 進而促進企業創新。 邢會等[30] 認為， 政府補助的資源屬性能夠緩解企業研發的資金短缺問題， 有助于降低企業創新投入的成本和風險， 從而刺激企業增加創新投入， 提升企業創新產出水平; 但是尋租行為的存在會扭曲企業管理者進行創新投資的目的， 引發企業策略性創新， 不利于企業實質性創新。 趙樹寬等[31] 也得出類似的研究結論， 即政府補助促進了企業創新投入， 但企業尋租降低了這一激勵效應。 企業在不同生命周期階段面臨的融資約束有所差異， 陳紅等[32] 發現， 政府補助對企業創新的“融資效應”在盈利水平較低的成長期企業中更顯著。 此外， 李健等[33] 認為， 企業創新持續投資活動存在外部融資約束， 而政府補助有助于緩解企業外部融資約束， 從而平滑企業創新投資波動， 推動創新的可持續性。

另一方面， 政府補助能夠通過信號傳遞機制間接緩解企業融資約束[34，35] 。 這是因為， 政府在為企業提供補助之前， 會收集、比較和分析企業及其相關項目的信息， 選擇發展前景較好、社會價值較高的企業或項目進行扶持， 因此政府補助也可以看作是對企業的肯定， 這能夠向投資者、金融機構等利益相關者傳遞積極的信號， 從而增加利益相關者對企業的資金支持， 進而減少融資約束導致的創新投資不足現象。 陳璐等[36] 以2010 ～ 2017年創業板上市公司為樣本， 發現政府補助能夠通過信號傳遞機制緩解科技型企業的融資約束， 并且政府補助的信號傳遞效應主要體現在股權融資方面。 類似地， 傅利平和李小靜[37] 、邢會等[30] 均認為政府補助的信號傳遞效應有助于企業債務融資和風險投資的增加， 從而緩解企業創新活動面臨的融資約束， 進而促進企業創新。 此外， 不同類型的政府補助對企業創新的影響可能有所差異， 因而郭玥[34] 將政府補助分為創新補助和非創新補助， 發現政府補助對企業研發投入和實質性創新產出的促進效應主要來自創新補助， 而非創新補助并未產生顯著的促進效應; 并且創新補助對企業創新的激勵效應在融資約束較大的民營企業和成長期企業中更強; 同時， 其還驗證了政府創新補助的信號傳遞機制， 即企業獲得創新補助能夠向外部利益相關者釋放積極信號， 幫助企業獲得更多的風險投資支持和外界關注， 從而緩解融資約束， 促進企業創新。

3. 產業政策。 產業政策是國家或地方政府基于經濟發展需求和特定社會目標而對產業的形成與發展進行干預的各項政策的總和。 在不同時段實施不同的產業政策， 是我國政府保護、促進和扶持特定產業發展的重要手段， 能夠在一定期間內優化產業結構、推動經濟可持續發展。 具體而言， 產業政策能夠調整產業結構和產業組織形式， 改變企業面臨的外部宏觀環境， 比如銀行貸款、稅收優惠、政府補貼等資源會被引向受產業政策支持或鼓勵的行業內企業， 從而緩解特定行業內企業的融資約束[38，39] ， 進而促進企業創新[40，41] 。 但值得注意的是， 產業政策也可能會降低資源配置效率、扭曲企業創新動機， 引發企業為“尋扶持”而進行策略性創新的行為[30，42] ， 從而不利于企業創新水平的提升。 圍繞融資約束理論， 余明桂等[40] 以“十一五規劃”中對鼓勵行業規劃的調整為契機， 發現鼓勵性產業政策能夠增加民營企業的信貸資源與政府補貼、減輕民營企業的稅收負擔， 從而緩解民營企業在創新活動方面的融資約束問題， 進而促進民營企業技術創新; 類似地， 張婷婷等[43] 從省級產業政策視角考察地方產業政策對企業創新效率的影響， 發現地方產業政策擴寬了轄區內受影響企業的融資渠道、減輕了其創新活動對內部現金流的依賴程度， 從而顯著提高了其創新效率。

4. 稅收政策。 稅收政策改革也是國家激勵企業創新投資的重要手段。 一方面， 稅收減免能直接減輕企業的稅收負擔， 減少企業在稅收方面的現金流出， 從而增加企業的資金積累、緩解企業創新投資面臨的融資約束[44-46] ， 最終促進企業提升其創新投入水平; 另一方面， 稅收激勵作為政府支持企業發展的重要方式， 與政府補助和產業政策類似， 亦能向投資者、銀行等金融機構發送利好信號， 降低企業創新活動的信息不對稱性和道德風險， 從而加大金融市場對企業創新投資的支持力度， 化解企業因資金不足或融資成本過高而不愿增加創新投入的尷尬處境。 基于所得稅視角， 邱洋冬[47] 發現我國2006年所得稅稅基改革政策能幫助受融資約束影響較大的企業獲取信貸融資， 從而顯著提升企業的專利數量和質量; 林洲鈺等[48] 發現企業所得稅稅率降低政策和研發費用抵扣政策從直接和間接兩個方面共同對企業技術創新產生了促進效應， 并且這兩類稅收政策對于企業技術創新的影響存在互補關系; 類似地， 范蕊等[49] 亦發現降低企業稅率的減稅政策能通過緩解企業融資約束來提升企業技術創新水平。 基于增值稅視角， 劉行、趙健宇[50] 發現增值稅轉型改革增加了企業的可支配現金流、降低了創新設備投入成本， 從而促進了企業創新產出， 且該促進效應在外部融資依賴程度較高的企業中更強。

4. 高管特征。 高管是企業創新投資決策的制定者和執行者， 對企業創新有著不可忽視的影響[79，80] 。 高管的社會資本能夠為企業獲取更多資源， 不但可以緩解企業創新面臨的融資壓力、擴寬企業的融資渠道， 而且可以形成信息共享的創新聯盟， 從而提高企業專利授權的概率， 因而高管的社會資本能夠促進企業創新。 對此， 申宇等[81] 發現， 高管的直接校友關系能夠顯著提高企業的融資便利程度、降低企業信息不對稱程度， 從而促進企業創新; 何瑛等[82] 認為， CEO豐富的職業經歷能夠顯著拓展其社會網絡資源， 從而提升企業的創新水平; 陳爽英等[83] 發現， 民營企業高管的社會資本有助于企業獲取創新資源， 從而提升民營企業的研發投資傾向和研發投資強度。 此外， 高管的特定技術背景亦能緩解企業融資約束， 從而促進企業創新， 比如：褚杉爾等[84] 認為， 企業家的專業技能資本可以通過緩解文化創意企業的融資約束來提高企業的創新績效; 李四海、陳旋[85] 認為， 與擁有其他背景的企業家相比， 擁有技術背景的企業家能夠顯著促進企業提升其研發投入水平， 并且這種促進效應在企業面臨融資約束時更為顯著。

5. 分析師關注。 較低信息透明度與較高信息不對稱導致的融資約束成為抑制企業創新的重要因素[1，5，7] ， 而分析師作為資本市場的重要信息中介， 能夠通過對上市公司進行走訪、調研等方式收集上市公司的相關信息， 并運用自身的專業知識對信息進行加工、解讀， 再將信息傳遞給投資者等利益相關者， 這使得企業的信息更為透明、傳播速度更為迅速， 從而緩解企業的信息不對稱問題， 降低企業的融資成本， 進而促進企業創新[6，8] 。 具體來說， 陳欽源等[86] 發現， 分析師關注能夠緩解企業創新過程中的信息不對稱問題及代理問題， 進而起到促進企業創新的作用; 類似地， 余明桂等[8] 亦發現， 分析師關注能夠通過緩解企業融資約束來促進企業創新。 但值得注意的是， 分析師對會計盈余的關注也可能給管理層帶來過多的短期業績壓力， 從而導致管理層為完成短期目標而放棄投資周期長、風險高但成功后收益也頗高的創新項目， 即分析師關注阻礙了企業創新[87] 。

除以上因素外， 相關研究表明企業盈余信息質量[88] 、會計信息可比性[89] 、股價暴跌風險[90] 等微觀因素也會通過影響企業融資約束來影響企業創新。 限于篇幅， 本文不再對其進行展開論述。

四、總結與研究展望

1. 總結。 學術界對于融資約束抑制企業創新的觀點已基本達成共識， 因而在當前我國實施“創新驅動發展戰略”“科技強國戰略”的大背景下， 如何通過改變宏、微觀因素來緩解企業創新活動面臨的融資約束問題， 對于推動企業創新、提升國家科技創新實力、實現科技自立自強具有鮮明的現實意義。 通過對相關文獻進行梳理， 本文發現：在宏觀因素方面， 良好的金融市場、適宜的產業政策、有針對性的政府補助和稅收激勵政策均能有效緩解企業融資約束， 從而促進企業創新; 在微觀因素方面， 適宜的融資結構、企業的國有背景和上市身份、高管的社會資本與技術背景以及分析師關注均能通過緩解企業融資約束來推動企業創新。

對此， 本文提出以下建議：第一， 進一步發展我國金融市場， 鼓勵中小型高科技企業在創業板、科創板等股票資本市場注冊上市以應對高新技術企業創新資金不足的局面， 從而提升國家的創新水平; 第二， 針對我國當前面臨的核心技術瓶頸及未來科技的發展方向， 有針對性地布局相關產業政策、政府補助及稅收優惠政策， 從而定向驅動企業創新， 提升國家的技術競爭力; 第三， 防范國有企業民營化對企業創新投資造成的負面影響， 利用政府“支持之手”幫助民營企業解決“融資難、融資貴”的問題， 比如將支持民營企業發展納入國有銀行績效考核， 以減少民營企業受到的信貸歧視， 從而緩解民營企業創新投資面臨的融資約束問題， 充分發揮民營企業在推動我國“科技強國戰略”方面的重大作用。

2. 研究展望。 雖然目前已有大量文獻從融資約束視角分析了多種宏觀因素和微觀因素對企業創新的影響， 但鑒于創新對企業生存發展及國家獲取國際競爭優勢的重要性， 本文認為未來學者們還可以從以下幾個層面對融資約束與企業創新的相關研究進行創新與發展：在宏觀因素層面， 重點關注我國新常態經濟下的宏觀制度改革與政策推行對微觀企業融資約束與創新行為的影響， 如設立科創板并實施IPO注冊制、創業板IPO由核準制改為注冊制、資管新規等宏觀因素會如何通過影響企業融資約束從而作用于企業創新？ 在微觀因素層面， 重點關注企業實際控制人與高管等內部利益相關者、媒體等外部利益相關者的特征或行為對企業融資約束與企業創新的影響， 如企業實際控制人或高管的境外居留權、投資者等利益相關者對企業創新活動的關注、媒體對企業實際控制人或高管的正面或負面報道會如何影響企業融資約束從而作用于企業創新？

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