經濟政策不確定性與公司債券契約條款設計
——基于債務人風險規避的視角

安家鵬 孫光國 翟勝寶

(1.東北財經大學，遼寧 大連 116025；2.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

黨的十九大報告明確提出要深化金融體制改革，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。2020年10月，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，再次強調要完善上市公司融資制度，建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。債券市場作為資本市場的重要組成部分，是企業進行直接融資的渠道之一。2019年，我國債券市場共發行各類債券45.3萬億元，較上年增長3.1%，2020年我國債券市場存量規模已突破100萬億元，成為全球第二大債券市場(1)數據來源：http://www.gov.cn/shuju/2020-01/19/content_5470784.htm。。在債券發行量增長的同時，債券違約規模也不斷攀升，2019年共有191只債券違約，涉及金額達1568.41億元，2020年僅上半年違約金額就達到了820.77億元(2)數據來源：Wind數據庫。。為促進我國債券市場持續健康發展，2021年5月1日，中國人民銀行會同國家發展與改革委員會、證監會，公布實施了《公司信用類債券信息披露管理辦法》，規定企業應于發行債券前披露募集說明書。

債券契約條款作為募集說明書的重要組成部分，能夠傳達企業投資和財務政策變化及違反契約后果等信息(Demiroglu et al.，2010)，約束發行人與債權人的權利和義務(史永東 等，2016)，是公司債券融資決策中不可忽視的因素。對發行債券的企業而言，一方面，債券契約條款作為一種重要的內部增信與約束機制，降低了債權人風險，進而降低了融資成本(陳超 等，2014)與發行利率(史永東 等，2018)；另一方面，債券契約條款明確規定了發行企業在股利支付、融資、投資等方面的行為，對債務人具有明顯限制，在外部風險升高的情況下將會掣肘企業風險應對。因此，在深化金融供給側結構性改革、支持企業開展長期性債務融資的背景下，探究企業在發行公司債券時如何設計債券契約條款具有重要的現實意義。

經濟政策不確定性對宏觀經濟運行、微觀企業行為具有重大影響。對企業而言，經濟政策不確定性升高意味著更高的外部風險，企業將通過各種渠道降低內部風險以避免內外部風險疊加造成的不利影響(饒品貴 等，2017b)。已有文獻發現，面對較高的經濟政策不確定性，企業會從風險管理與謹慎效應(3)企業為降低對環境變化的敏感性，將會等待不確定性的解決進而推遲當前活動。角度考慮，通過降低投資水平(Han et al.，2007；才國偉 等，2018)、增加現金持有(王紅建 等，2014)、降低杠桿比率(Zhang et al.，2015；宮汝凱 等，2019)、減少高管變更(饒品貴 等，2017a)、減弱創新動機(Bhattacharya et al.，2014)等方面積極應對。由于市場化改革不斷深入、新冠肺炎疫情沖擊和中美貿易摩擦等復雜嚴峻的國內外形勢，我國經濟政策不確定性水平日益升高，根據斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的中國經濟政策不確定性數據，2020年我國經濟不確定性水平已達到歷史最高水平(4)數據來源：http://www.policyuncertainty.com。。

完善的契約條款能夠有效緩解債務人與債權人之間的代理沖突，降低融資成本(陳超 等，2014)，使企業在經濟政策不確定性較高的環境下仍能獲得債券融資，但引入繁多的債券契約條款勢必會提升企業內部風險，影響企業未來經營活動，帶來更高的決策成本。在經濟政策不確定性水平較高時，相比機遇預期與融資需求，企業更傾向于風險規避，從而謹慎地選擇對自身具有限制的債券契約條款。現有關于債券契約條款的研究主要基于代理成本理論與信息不對稱理論，將債券契約條款視為降低代理沖突的機制，從保護債權人權利的角度分析公司債券契約設計(史永東 等，2016；潘俊 等，2019)，鮮有基于債務人規避風險的視角探究公司債券契約條款設計。此外，國內研究債券契約條款的文獻主要集中在融資成本(陳超 等，2014)、債券價格(史永東 等，2016)、企業成長(史永東 等，2017)、會計穩健性(甄紅線 等，2019)等經濟后果方面，對債券契約條款影響因素方面關注較少。已有經濟政策不確定性對企業行為影響的文獻主要集中在投資融資(李鳳羽 等，2015；才國偉 等，2018；徐亞平 等，2020)、企業并購(Bonaime et al.，2018)、現金持有(王紅建 等，2014)、研發支出(郝威亞 等，2016)等方面，尚未有對債券契約條款影響的研究。

本文立足債券市場，基于債務人風險規避的視角，手工收集2007—2019年發行公司債券中具體條款，以此為樣本探究經濟政策不確定性對公司債券契約條款的影響。本文可能的貢獻在于：第一，拓展公司債券契約條款相關研究。基于債務人風險規避的視角，將債券契約條款視為對發行人行為與決策的限制，將具體條款數目視為限制的程度，為研究公司債券契約條款設計提供了新思路。第二，驗證債券契約條款設計影響渠道。風險規避是經濟政策不確定性影響企業行為的一條重要渠道，本文以經濟政策不確定性升高帶來的風險及企業規避風險的能力驗證風險規避的渠道作用。同時，創新地按照募集說明書內容將債券契約條款分為債權人利益保護條款與債務人期權保護條款，再次印證了風險規避的渠道作用。第三，豐富了經濟政策不確定性對企業行為相關研究。本文從債券市場切入，研究經濟政策不確定性對債券契約條款設計的影響，進一步拓展了經濟政策不確定性經濟后果研究，為宏觀經濟政策與微觀企業行為方面的研究提供了更加完整的證據支撐。

二、文獻回顧與理論分析

(一)債券契約條款

作為募集說明書中的重要內容，債券契約條款引起了學者廣泛關注。在債券契約條款經濟后果方面，Jensen et al.(1976)指出債權人與股東利益沖突產生了代理成本，契約條款通過減少股東和管理層事后的自由裁量權，改善債權人面臨的代理風險，從而降低債務融資成本。部分學者從代理成本理論出發，認為合理的債券契約條款能夠緩解股東與管理層以及股東與債權人之間的代理沖突，從而增加公司現金持有價值(Jung et al.,2010)，降低融資成本(陳超 等，2014)和債券價差(史永東 等，2016)，提高會計信息穩健性(甄紅線 等，2019)。發債企業設計完善的債券契約條款主要是為了緩解代理沖突以降低融資成本，但實際上并非所有的債券契約條款都會影響債券定價(Kahan，1994)，并且債券契約條款還可能會影響企業未來行為與決策。Smith et al.(1979)認為契約條款對企業決策的限制作用可能影響企業盈利能力；Chava et al.(2008)發現契約條款違約的企業投資行為將明顯減少；Nini et al.(2009)發現限制資本支出的條款使企業投資行為偏向保守；Fu et al.(2011)發現當企業被嚴格的債券契約條款限制時，管理層風險投資行為顯著降低。在債券契約條款影響因素方面，一些研究認為由于高昂機會成本的存在，并非所有公司都會選擇在發行的債券中加入較多契約條款。Zhang et al.(2015)認為只有潛在代理沖突嚴重時契約條款才被廣泛使用，Fan(2013)發現有較強財務彈性需求的管理層不太偏好使用契約條款，Manso et al.(2010)則證明了高成長性的企業由于存在更多潛在投資機會因而較少地使用契約條款。相較于公司特征，目前關于外部環境對債券契約條款影響的研究較少。Miller et al.(2012)發現國家對投資者的保護機制越完善，債券契約數量越少；潘俊等(2019)認為在股價崩盤風險較高的情況下，企業破產風險顯著提高，債權人會要求發行企業設計更完備的契約條款以保護自身利益。此外，政府股利發放政策(Qi et al.，2008)、市場需求與宏觀經濟周期(Day et al.，2014)等也會影響公司的債券契約條款設計。

(二)關于經濟政策不確定性

經濟政策決策和執行過程中的不可預測、不透明性和模糊性都會導致經濟政策的不確定性(饒品貴 等，2017a)，這些不確定性會增加企業決策的成本與風險，對企業行為產生深遠的影響。在企業融資方面， Pastor et al.(2012)認為經濟政策不確定性會提高融資成本，使得企業遭受更嚴重的融資約束。倪國愛等(2019)認為經濟政策不確定性加劇了信息不對稱程度，進而造成市場資源配置扭曲，迫使投資者通過降低投資規模或要求更高的回報率來補償潛在的風險。在企業投資方面，郝威亞等(2016)發現經濟政策不確定性提升增加了企業等待新信息的成本，企業將暫緩做出研發投入決策。饒平貴等(2017b)認為為了規避風險，經濟政策不確定性升高會減弱企業投資意愿。Jens(2017)發現如果州長對州級政策有足夠的控制權，公司為規避風險將推遲州長選舉前的投資；此外，Han et al.(2007)也發現管理層風險規避是企業投資水平降低的重要原因。在資本結構方面，王紅建等(2014)認為經濟政策不確定性越高，企業未來經營風險越大，在預防性動機的驅使下，管理者會更加謹慎從而選擇持有更多現金；Zhang et al.(2015)認為經濟政策不確定性惡化了外部融資環境，未來現金流波動性加大使得企業違約風險升高，因此企業會降低杠桿率，尋求靈活性融資。在公司治理方面，劉慧芬等(2015)發現經濟政策不確定性增加了管理層對未來的預判難度，降低了企業自愿性信息披露質量；饒品貴等(2017a)發現外部不確定性較高時，企業會降低高管變更頻率。

綜上可以看出，經濟政策不確定性與微觀企業行為研究尚未涉及債券契約條款設計，外部環境對債券契約條款影響研究也處于起步階段。宏觀經濟波動會對債券市場造成影響(王雄元 等，2015)，那么作為企業面臨的外部環境，經濟政策不確定性對契約條款是否存在影響？由于債券契約條款可能影響企業未來決策，企業設計契約條款時是否考慮未來風險，進而進行風險規避？基于上述疑問，本文試圖從債務人風險規避視角對經濟政策不確定性與公司債券契約條款的關系進行實證檢驗。

(三)假設提出

經濟政策不確定性提高導致風險上升，企業將具有更強烈的風險規避動機；契約條款在債券發行后對企業交易、投資、融資、變更主要負責人等方面都具有嚴格的限制，極大約束了發債企業的行為與決策(Smith et al.，1979；Nini et al.，2009；Fu et al.，2011)，使企業無法采取有效措施應對未來可能的風險。因此本文認為在經濟政策不確定性較高的情況下，企業的風險規避動機是影響公司債券契約條款設計的決定因素，具體體現在以下方面。

首先，經濟政策不確定性提高了企業損失預期。經濟政策不確定性的上升將會提高企業間的競爭水平(劉慧芬 等，2015)，抑制生產和研發創新(郝威亞 等，2016)，對盈利水平產生消極影響，企業對未來發展持悲觀態度，損失預期的提高將會增強企業風險規避動機，選擇更為保守的契約條款。其次，經濟政策不確定性降低了信息準確性。我國宏觀經濟政策具有政府頻繁干預與波動性較大的特征，經濟政策不確定性升高會引起信息的缺失與混亂，信息不對稱程度進一步加深，企業決策所依托的有效信息數量下降且更難獲取，管理層對企業發展前景的判斷更可能產生偏差，為了降低決策成本與決策難度，對債權人利益保護條款的選擇將更為嚴苛。再次，經濟政策不確定性可能會帶來更好的發展機遇(劉志遠 等，2017)，為了避免錯失稍縱即逝的經營機遇，企業在選擇限制自身經營活動的債權人利益保護條款時會更加謹慎。最后，經濟政策不確定性增加了企業風險。隨著證券業監管制度的日益完善，特許經營、傭金管理和稅收管理等政策可能會逐步調整，繁多的債權人利益保護條款約束了企業行為，使企業無法靈活調整以應對各項政策。經濟政策不確定性強化了企業經營的不確定性，致使企業經營風險與財務風險上升；在去杠桿背景下，融資環境變化使得杠桿難以繼續擴張，增加了債務違約的可能性，使企業面臨更高的訴訟風險，因此企業將會更多地進行風險規避，減少債權人利益保護條款以緩解其對自身的限制。

綜上所述，在經濟政策不確定性較高的情況下，企業出于風險規避動機，在設計債券契約條款時會減少限制自身決策的債權人利益保護條款。因此，本文提出：

假設1：在其他條件不變的情況下，經濟政策不確定性越高，公司債券契約條款中債權人利益保護條款越少。

三、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

由于私募性質的債券通常缺乏公開募集說明書，無法獲取具體債券契約條款信息，因此本文僅以具有完整條款信息的一般公司債作為研究樣本。另外，考慮到我國《公司債券發行試點辦法》于2007年8月正式實施，因此樣本觀測期間為2007—2019年，最終共獲得1383個觀測值。在數據來源方面，債券基本條款數據來自Wind數據庫，公司特征及財務數據來自CSMAR數據庫與Wind數據庫，并經過手工整理和確認，而公司債券契約條款數據則通過公開網站獲取募集說明書后從中進行手工收集、整理。為避免異常值的影響，本文對企業財務數據連續變量進行了上下1%水平的縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量設定

1.被解釋變量

被解釋變量為債權人利益保護條款數目(protect_c_num)。本文參考甄紅線等(2019)、潘俊等(2019)的方法，從《公司債券募集說明書》中手工搜集債券契約條款的具體信息，并按照募集書的具體說明，將債券契約條款分類中期權類的“利率可調整”“可提前償還”“可贖回”歸為債務人期權保護條款，將其余條款歸為債權人利益保護條款。債權人利益保護條款通過限制發行企業的資產轉移與投資活動、規范償付保障安排以及賦予投資者期權等方面保障投資者權益。

2.解釋變量

解釋變量為經濟政策不確定性(EPU)。本文采用Baker et al.(2013)開發編制的中國經濟政策不確定性指數衡量我國經濟政策不確定性(5)數據來源：http://www.policyuncertainty.com。，該指數通過對《南華早報》(South China Morning Post)文章中關鍵詞搜索統計后計算得出。利用該指數衡量我國經濟政策不確定性得到了諸多學者的廣泛認可及應用(饒品貴 等，2017a；王紅建 等，2014；彭俞超 等，2018)，本文參考王紅建等(2014)、饒品貴等(2017a)、鐘覃琳等(2020)將該指數進行年平均化。本期發行的債券往往需要依據上一期信息做出判斷，同時為了減弱內生性問題，經濟政策不確定性指數取滯后一期值，考慮回歸系數數量級水平，再除以100進行標準化處理。

3.控制變量

本研究參考政策不確定性與債券契約條款兩方面文獻(李鳳羽 等，2015；饒品貴 等，2017b；史永東 等，2017；陳勝藍 等，2017；甄紅線 等，2019)，在公司特征方面選取公司規模(Size)、盈利能力(ROA)、經營現金流(CFO)、固定資產(PPE)、產權性質(State)、資本結構(Lev)、股權集中度(Top10)、公司成長性(MB)作為控制變量，在債券特征方面選取債券規模(Bond_size)、信用評級(FirmCredit)、債券期限(Bond_term)、利率類型(Bond_rate)作為控制變量。此外，本文還控制了行業(Ind)與年度(Year)的固定效應。

變量名稱及定義見表1。

表1 變量說明

(三)模型設計

本文參照李鳳羽等(2015)、彭俞超等(2018)以及甄紅線等(2019)的研究，設立如下模型進行檢驗。

protect_c_numi,t=α0+α1EPUt-1+∑αkControlsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

四、實證結果

(一)描述性統計

1.債券契約條款樣本描述

表2為債券契約條款分類與單個條款在債券中分布的描述性統計。如表2所示，債權人利益保護條款包含期權類、限制資產轉移類、限制投資類、償付保障類四種。可以看出，雖然這些條款保護了債權人的權益，但在資產轉移、投資活動、人事安排、償付保障等方面對發行企業存在約束。條款內容較為豐富，表明隨著違約事件的日益增長，債權人會要求企業提供更為細致、明確的利益保護條款。從單個條款出現頻次來看，限制投資類條款和償付保障類的多數條款使用頻率較高，表明債權人對發債公司的投資行為與提供償付保障更為重視。除此之外，期權類條款中的“利率可調整”“可贖回”“可提前償還”為發行人提供了期權選擇，本文將其劃分為債務人期權保護條款，相比債權人利益保護條款，此類條款種類較為單一，出現頻次也相對較少。

表2 契約條款的描述性統計

另外，債券契約條款在債券中運用數量集中分布在9～12條，此類債券占樣本的62.90%，少量或大量運用契約條款的債券數量較少，表明公司在設計債券契約條款時選擇較為統一。總體而言，條款運用數量在數據上分布合理，既符合實證研究的要求，同時也展現了契約條款在市場運用中的傾向和規律。

2.主要變量的描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計結果。

表3 主要變量基本描述性統計

通過表3可以發現，在樣本期間內，債權人利益保護條款(protect_c_num)的平均值為9.144，最小值為1，最大值為14，標準差為2.417，說明雖然發債公司均設置了債權人利益保護條款，但條款數量差距很大。債務人期權保護條款(protect_d_num)的平均值為0.753，最小值為0，最大值為3，表明企業對債務人期權保護條款重視程度相差很大。經濟政策不確定性(EPU)的最小值為0.733，最大值為4.605，標準差為1.239，說明在樣本區間內，我國政策的平均值波動比較明顯。在公司特征方面，ROA和CFO最大值和最小值差別較大，說明發債公司面臨的經營和財務風險差距較大，State均值為0.558，一定程度上反映當前時期內的公司債發行市場中，主體依然是國有控股公司。在發債特征方面，Bond_size標準差為1.435，表明債券規模差距明顯，Bond_term的平均值為1.675，說明樣本期間境內發行的公司債多為中期債券。

(二)回歸分析

1.基準回歸結果

表4報告了經濟政策不確定性與公司債券契約條款的回歸結果。由表4可知，經濟政策不確定性與債權人利益保護條款均在1%水平顯著負相關。表明經濟政策不確定性越高，債券契約條款中債權人利益保護條款數量越少，假設1得到驗證。

表4 經濟政策不確定性與債券契約條款的回歸分析

2.穩健性檢驗(6)限于篇幅，未詳細列示結果，備索。

我們采用以下方法進行穩健性檢驗：

第一，改變公司債券契約條款的度量方式。參考陳超等(2014)設計的中國債券投資者保護指數，重新構建債權人利益保護條款指標(Covenants_index1)，具體操作為：首先按照表1將債權人利益保護條款劃分為四類，然后計算出某一債券的契約條款在不同維度上的得分，具體如模型(2)所示，最后根據各個債券的維度得分，平均加權得到該債券債權人利益保護條款的數值。此外，我們也參考史永東等(2016)契約條款保護指數的方法構建指標(Covenants_index2)進行回歸。兩種替換變量的回歸結果與前文一致。

(2)

第二，改變宏觀經濟政策的度量方式。參照Gulen et al.(2016)、饒品貴等(2017a)、鐘覃琳等(2020)的方法，使用季度加權平均數進行回歸，結果依然穩健。

第三，參考饒品貴等(2017a)的方法，采用公司固定效應模型進行回歸，結果依然與前文一致。

五、渠道檢驗

依照前文分析，經濟政策不確定性提高導致企業風險上升，而企業出于風險規避的動機會減少債權人利益保護條款。為了驗證風險規避在經濟政策不確定性與債券契約條款中的渠道作用，本文采用經營風險和破產風險來衡量企業面臨的外部風險。其中，經營風險參考周澤將等(2019)的研究，采用經行業和年度均值調整后的公司總資產收益率的波動性進行衡量，具體如模型(3)所示，將其按中位數劃分為高風險和低風險兩組樣本進行回歸(7)由于模型中數據限制，2015年后經營風險取值同2015年。。破產風險參考史永東等(2017)的研究，將Z得分(Altman，1968)按中位數分為高風險和低風險兩組樣本進行回歸。具體回歸結果如表5所示。在經營風險、破產風險較高的兩組中，經濟政策不確定性與債權人利益保護條款顯著負相關，而低風險組并不顯著，組間差異分別在5%和10%水平顯著。可以看出，企業面臨的風險越高，債權人利益保護條款越少，這說明企業出于風險規避的動機減少了債權人利益保護條款。

(3)

表5 經濟政策不確定性、企業風險與公司債券契約條款

由于存在個體差異，每個企業受經濟政策不確定性的影響程度有所不同(饒品貴 等，2017b)。風險規避動機意味著企業會在發行債券時減少對自身的約束與限制，但能否實施則取決于風險規避能力。如果企業風險規避能力較弱，就必須在債券契約中讓渡更多權利以募資成功；如果企業規避風險能力較強，則可以選擇數量更少的債權人利益保護條款。融資約束程度會影響風險規避能力，經濟政策不確定性對企業融資決策的影響取決于融資約束(張成思 等，2018)，在經濟政策不確定性較高的情況下，如果企業無法以較低成本獲得足夠資金，依然會選擇較為完善的契約條款吸引投資；如果企業能夠以較低成本獲得足夠資金，在面對經濟政策不確定性帶來的外部風險時，為了減弱甚至消除對自身經營決策的限制，會減少債權人利益保護條款。產權性質也會影響風險規避能力，相比于非國有企業，國有企業具有天然的政治聯系，一方面可以獲得政府內部信息降低政策帶來的不確定性，另一方面可以享受政府隱性擔保獲得銀行貸款甚至政府的直接支持(紀洋 等，2018)，因此風險規避的能力更強。

經濟政策不確定性加深了管理層規避風險的動機，但風險規避能力決定了企業是否在設計契約條款時減少債權人權益保護條款。如前文所述，融資約束程度與產權性質會對企業風險規避能力產生影響。本文采用SA指數(Hadlock et al.，2010)對融資約束進行衡量，該指數使用企業規模(Size)和企業年齡(Age)兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量，得到的融資約束評價結論相對穩健，具體如模型(4)，SA指數越大，表明企業面臨的融資約束越嚴重。

SA=|-0.737size+0.043size2-0.04age|

(4)

將融資約束按中位數、產權性質按國有企業與非國有企業分為兩組進行回歸，具體結果見表6。從表6中可以看出，經濟政策不確定性導致企業減少債權人利益保護條款主要集中在融資約束低及國有企業中。這說明企業規避風險能力越強，公司債券契約條款中債權人利益保護條款越少。

表6 經濟政策不確定性、風險規避能力與公司債券契約條款設計

六、進一步研究

(一)基于債務人期權條款視角的分析

以往研究將所有契約條款都視為對債權人利益的保護，但實際上債券契約條款中除保護債權人利益的條款外，還含有為發行人提供期權選擇的債務人期權保護條款。本文根據條款說明將期權類條款中“利率可調整”“可提前償還”“可贖回”條款視為傾向維護債務人權利的契約條款。以上期權條款旨在維護公司債券發行人期權選擇的權利，因此將這些條款劃分為債務人期權保護條款。

在經濟政策不確定性升高的情況下，企業規避風險行為不僅體現在減少債權人利益保護，同時也體現在增加自身的期權選擇。為進一步驗證經濟政策不確定性升高時企業設計債券契約條款的風險規避動機，本文采用債務人期權保護條款(protect_d_num)作為被解釋變量。結果如表7列(1)所示，回歸系數在5%水平顯著為正，表明企業設置了更多的期權保護條款，驗證了經濟政策不確定性升高時企業設計債券契約條款的風險規避動機。基于這一邏輯，本文進一步構建債務人期權保護—債權人利益保護條款的結構指標(index_protect_d_c)，具體如模型(5)。可以看出，該指標能夠衡量兩者之間的變化，數值越大，表明企業在設置債券契約條款時，相比于債權人，更加注重保護自身權利。

(5)

將該指標作為被解釋變量，使用模型(1)進行回歸，得到的結果如表7列(2)所示。該指標與經濟政策不確定性顯著正相關，說明隨著政策不確定性升高，企業設置了更多的債務人期權保護契約條款。

表7 經濟政策不確定性與債務人期權條款

(二)基于市場化水平差異的分析

前文結果表明，經濟政策不確定性對公司債券契約條款設計的影響是顯著存在的，進一步地，這種影響可能會隨著地區市場化水平不同而產生差異(史永東 等，2018)。市場化水平較高的地區代表著企業治理環境更好，經濟政策不確定性導致的風險更小，同時政府的嚴格監管有效保障了債權人利益。而在市場化水平較低的地區，企業規避風險的動機和能力均得到提升。參考王小魯等(2018)設計的市場化進程指數，本文將總樣本分為市場化程度高和市場化程度低的兩組重新估計模型(8)由于市場化指數樣本時間為2007—2018年，因此樣本共1193個觀測值。。結果如表8列(1)、(2)所示，當市場化水平較低時，經濟政策不確定性與債權人利益保護條款在1%的水平顯著負相關，而在市場化水平較高時并不顯著，兩組差異在5%水平顯著。這表明企業減少債權人利益保護條款在市場化水平較低的地區更為普遍。

表8 市場化水平、債券期限與公司債券契約條款

(三)基于債券期限的分析

債券期限作為債券融資決策的重要內容，傳遞了企業的融資成本與風險承擔信息。企業通過縮短債券期限能夠降低債權人面臨的逆向選擇風險，減弱債權人對債券利率乃至契約條款的要求，從而降低代理成本。債券期限越短，經濟政策不確定性帶來的風險越小，而隨著債券期限的增加，企業所需承擔的風險更大，企業將有更強烈的動機進行風險規避，進而減少債權人利益保護條款。按照債券期限是否大于4年將總樣本分為兩組進行回歸，結果如表8列(3)、(4)所示，在債券期限較長組，經濟政策不確定性與債權人利益保護條款顯著負相關，而在債券期限較短組并不顯著，兩組差異在10%水平顯著。說明債券期限差異影響了企業所承擔的風險，出于風險規避考慮，企業在長期債券中減少了債權人利益保護條款。

七、研究結論與政策啟示

本文以2007—2019年債券募集說明書中債券契約條款作為研究對象，考察了經濟政策不確定性對債券契約條款的影響。本文主要的研究結論是：當經濟政策不確定性較高時，債券契約條款中債權人利益保護條款減少，這說明發債企業在感知風險升高后，會從風險規避的角度出發，減少對自身的限制；債權人利益保護條款的變化與企業規避風險的能力相關，說明企業在債券融資時也考慮了客觀條件。進一步研究表明，隨著經濟政策不確定性的提升，契約條款中保護企業自身的債務人期權保護條款增多，說明企業出于風險規避的考慮，靈活地設計了各項條款；同時，在市場化水平較低、債券期限較長的情況下，債權人利益保護條款減少更為顯著。

本文的研究結論具有如下政策啟示。首先，在債券違約常態化、剛性兌付被打破的背景下，政府應引導債券發行公司合理設計債券契約條款以保護債權人利益，但在制定相關政策時，需要考慮宏觀經濟政策對企業的影響，做到放管結合，滿足公司正常發展需求，只有兼顧債務人利益保護與債權人決策保障，契約條款對債券違約的預防和治理機制才能真正發揮作用。其次，企業在設計契約條款時應充分考慮經濟政策不確定性帶來的風險，避免債券融資對日常經營與決策的負面影響，但化解風險的方式不能以犧牲債權人利益為代價，契約條款應展現出與經濟政策和制度環境相適應的彈性與張力，在提升企業抵御外部風險能力的同時注重保護債權人利益。最后，債權人應提高自身風險防范意識，根據契約條款審慎地選擇債券，面臨風險時充分利用契約條款等債權人利益保護機制維護自身權益。