釀酒板塊估值優(yōu)勢(shì)明顯

國海證券

今年以來宏觀經(jīng)濟(jì)有觸底跡象，但復(fù)蘇主要依賴政府主導(dǎo)型的投資拉動(dòng)，該部分支出帶動(dòng)了社交功用顯著的白酒消費(fèi)，今年上半年白酒產(chǎn)量增速明顯領(lǐng)先于其他子行業(yè)，中高端白酒價(jià)格也在渠道庫存消化基本完成后趨于穩(wěn)定。可以預(yù)見在以政府力量主導(dǎo)為主旋律的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，白酒將依舊扮演著行業(yè)利潤增長主引擎的角色。

食品飲料行業(yè)維持平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)

2009年1～5月，全國白酒產(chǎn)量達(dá)250.64萬千升，同比增長17.4％，1—4月累計(jì)完成工業(yè)總產(chǎn)值646.1億元，同比增長19.8％，增長速度明顯高于行業(yè)平均增長水平。啤酒產(chǎn)量1628萬千升，同比增長9.4％；葡萄酒產(chǎn)量32.6萬千升，同比增長22％；黃酒產(chǎn)量48.1萬千升，同比增長8.8％；液體乳產(chǎn)量639.8萬噸，同比增長3.2％。整體來看，啤酒、黃酒、乳制品、肉制品等大眾消費(fèi)品渡過了較為困難的時(shí)期，都保持了個(gè)位數(shù)的增長；嗜好性消費(fèi)品特征明顯的白酒出乎意料的出現(xiàn)了強(qiáng)于大眾消費(fèi)品的增長態(tài)勢(shì)，截至5月有約20％的同比增長。我們分析應(yīng)該是嗜好性消費(fèi)品目前以公務(wù)和商務(wù)消費(fèi)為主，特別是高端白酒的80％以上由此類消費(fèi)拉動(dòng)，而政府近一年來啟動(dòng)的各項(xiàng)積極的財(cái)政政策和投資快速上升直接帶來了相關(guān)的增量需求，因此出現(xiàn)了嗜好性消費(fèi)品上漲和企業(yè)、居民消費(fèi)力趨降相背離的情況。價(jià)格方面，受經(jīng)濟(jì)下行周期影響原先高景氣度的酒類價(jià)格在去年底觸頂后快速回落，但截至5月份仍然有3％以上的同比漲幅，遠(yuǎn)高于同期CPI負(fù)增長的情況，說明酒類消費(fèi)依舊是食品飲料板塊里較為活躍的部分。

白酒產(chǎn)量增長表現(xiàn)最為堅(jiān)挺

在政府決屯、通過一切手段保增長的大背景下，我們判斷政府主導(dǎo)的積極的財(cái)政政策將貫穿整個(gè)下行經(jīng)濟(jì)周期，而以政府支出以及國有大中型企業(yè)為主的消費(fèi)主體將對(duì)中高端白酒帶來較大的需求增量，即作為傳統(tǒng)文化載體之一并被賦予社交潤滑劑功能的中高端白酒依舊有較穩(wěn)固且潛在增量可觀的市場(chǎng)，其作為食品飲料行業(yè)利潤主引擎的作用有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

我們先前有觀點(diǎn)猜測(cè)居民收入占GDP比重較小等因素會(huì)造成我國真正的居民消費(fèi)提振難度很大，反倒是以政府、國有企業(yè)支出為主要形式的政務(wù)商務(wù)消費(fèi)具有較強(qiáng)的防御性，現(xiàn)在白酒業(yè)強(qiáng)于其他子行業(yè)的表現(xiàn)部分驗(yàn)證了我們先前的判斷。從月度產(chǎn)量同比增速上來看，兩年來白酒業(yè)的增速基本維持在20％左右。雖然在去年下半年面臨全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)有所下滑，但也有15％左右的增長。2009年之后隨著政府刺激經(jīng)濟(jì)手段對(duì)政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)需求的拉動(dòng)，產(chǎn)量增速又隨之恢復(fù)到正常的水平。而白酒又是食品飲料各子行業(yè)里面產(chǎn)業(yè)升級(jí)最為成功的，噸酒價(jià)格和盈利能力遠(yuǎn)超其他子行業(yè)，因此，可以預(yù)見在以政府力量主導(dǎo)為主旋律的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，白酒將依舊扮演著行業(yè)利潤增長主引擎的角色。

壓縮行政開支和稅收監(jiān)管對(duì)行業(yè)的影響

據(jù)前文所述，積極的財(cái)政政策會(huì)帶來相當(dāng)?shù)闹懈叨税拙葡M(fèi)需求，但在壓縮政府行政開支和廉政建設(shè)成為大勢(shì)所趨的背景下，高標(biāo)準(zhǔn)公務(wù)宴請(qǐng)開支又會(huì)有相對(duì)減少的預(yù)期。據(jù)估計(jì)我國每年“三公”政府支出約在9000億元，其中招待費(fèi)用約在3000億元。在寬松的財(cái)政政策導(dǎo)向下，稅收減少，基礎(chǔ)建設(shè)和公用事業(yè)等支出增加，赤字壓力勢(shì)必對(duì)壓縮公務(wù)招待開支有更大的預(yù)期，中央和地方紛紛出臺(tái)規(guī)定控制出國、公務(wù)用車以及接待費(fèi)用等。這些措施預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)高端酒類消費(fèi)產(chǎn)生一定的抑制作用，中端酒類產(chǎn)品或許會(huì)替代此部分需求。綜合來看，國家擴(kuò)大投資和壓縮行政開支的政策對(duì)中高端酒類具有一正一負(fù)的影響，我們認(rèn)為高端酒類消費(fèi)會(huì)短期保持平穩(wěn)，中端品種會(huì)獲得較好的發(fā)展機(jī)遇，行業(yè)整體保持溫和增長。

5月8日，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)稅種征管促進(jìn)堵漏增收的若干意見》，其中有加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅稅基管理的規(guī)定，核定大酒廠白酒消費(fèi)稅毒低計(jì)稅價(jià)格，保全稅基，堵漏增收，增收消費(fèi)稅。

目前白酒行業(yè)實(shí)行20％的從價(jià)稅率和0.5元／斤的從量稅。政策初衷是扶優(yōu)劣汰減少糧耗，并通過扶持優(yōu)勢(shì)企業(yè)達(dá)到集中度和提高產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從量稅對(duì)以高端產(chǎn)品為主的龍頭公司影響不大，相對(duì)來說對(duì)粗放型小酒廠負(fù)面影響較大。而上市公司多以中高端產(chǎn)品為主，單位價(jià)值較高，從價(jià)稅對(duì)其業(yè)績影響很大，作為應(yīng)對(duì)，白酒企業(yè)一般通過設(shè)立銷售公司，將銷售價(jià)格分為生產(chǎn)公司出廠價(jià)和銷售公司出廠價(jià)兩種方式來規(guī)避消費(fèi)稅。而生產(chǎn)公司出廠價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常的出廠價(jià)，從價(jià)稅稅基因而大大縮小，故目前實(shí)際的消費(fèi)稅率遠(yuǎn)低于20‰

綜合各方面信息來看，市場(chǎng)初期認(rèn)為可能會(huì)要求今后白酒企業(yè)給銷售公司的售價(jià)不得低于出廠價(jià)的一半，即實(shí)際從價(jià)消費(fèi)稅按照10％征收。后又有消息認(rèn)為溢價(jià)達(dá)到400％以上國稅審批，溢價(jià)200％以上則由當(dāng)?shù)厥悓徟纱送扑銊t可能從價(jià)稅基為原來的33％，低于起初的預(yù)期。

白酒消費(fèi)稅提高會(huì)對(duì)白酒上市公司的業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響，特別是目前避稅程度較高的公司。但主要白酒廠商都處于我國西部經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，又多是當(dāng)?shù)氐呢?cái)政支柱和勞動(dòng)力吸收大戶，如果稅收征收調(diào)整措施過緊而廠商又無力在經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)周期里提價(jià)向下游轉(zhuǎn)移的話，則會(huì)對(duì)廠商的經(jīng)營帶來一定的負(fù)面影響。目前來看，真正較有實(shí)力漲價(jià)的也就是經(jīng)銷商環(huán)節(jié)利潤相對(duì)豐厚的茅臺(tái)。因此，我們估計(jì)消費(fèi)稅調(diào)整措施會(huì)保持相對(duì)適度，照顧到各方面的利益，白酒業(yè)穩(wěn)定增長的態(tài)勢(shì)不會(huì)因此改變。