新科諾貝爾經濟學獎拍賣理論 帶給非標市場的啟示

鄭凱平

2020年的諾貝爾經濟學獎，頒給了美國斯坦福大學的兩位教授——保羅·米爾格羅姆（Paul R. Milgrom）和羅伯特·威爾遜（Robert B. Wilson），評委會給出的理由是表彰他們在“用于改進拍賣理論和新拍賣形式”方面作出的貢獻。

或許因為長期從事非標資產交易，對各種模式的拍賣見得比較多，以至于此次拍賣理論能獲得諾貝爾獎的垂青，筆者有些意外。但從評委會近些年對經濟學獎既重視理論創新又注重實踐成效來看，兩位教授獲獎也確在情理之中。用諾獎委員會主席彼得·費吉森的話（Peter Fredriksson）說：“今年的經濟學獎得主從基礎理論開始，后來將其研究結果用于實際應用中，這些應用已遍及全球，他們的發現對社會大有裨益。”筆者今天要說的，就是這次拍賣理論獲得諾獎，對此刻遠在中國的非標資產交易市場的發展壯大有著深遠影響和重大意義。

拍賣自古就有，形成系統性的理論卻是在近現代。1961年，美國哥倫比亞大學的威廉·維克瑞（William Vickrey）通過英國式拍賣和荷蘭式拍賣等經典拍賣方式，整理出了基本的拍賣形式和定理，從而證明了等價收入定理，這被認為是信息經濟學的開端，它解決在信息不對等或條件不完全的情況下，如何通過制度或契約設計來實現激勵或管理，其實也是拍賣理論的核心含義，維克瑞教授因此獲得1996年的諾貝爾經濟學獎，不過頒獎時諾獎評委會并沒有提拍賣理論，而是認為維克瑞教授的理論奠定了信息經濟學的基礎。米爾格羅姆和威爾遜兩位教授繼承了維克瑞的衣缽。

威爾遜提出具有共同價值的物品拍賣的理論，證明了為什么理性的競標者傾向于將競標價格置于他們對公共價值的最佳估值以下：他們擔心“贏者的詛咒”，即成功中拍后感到自己付出太多而感到后悔。根據以上理論，威爾遜在石油、通信和電力行業的拍賣設計和競價策略方面做出多項實踐創新。

米爾格羅姆則構建了一個存在“關聯評價”時處理信息、價格和拍賣者收益的分析框架，他根據對拍賣實踐的觀察提出投標者的估價可能是關聯的，如此以來，競拍人利益的多少主要取決于其信息私人性的程度。一旦拍賣中有信息被揭露出來，競拍人就能猜測到彼此可能的出價，為贏得拍賣，他們就必須報出更高的價格。因此，對拍賣人而言，能為他帶來最高期望收益的拍賣必定是那些能最有效地削弱競拍人信息私人性的拍賣，米爾格羅姆的這一發現被稱為“聯系原理”。米爾格羅姆的理論在美國電訊市場無線頻譜拍賣中一戰成名。1993年，時任美國總統克林頓簽署法令，授權聯邦電信委員會（FCC）對頻譜許可證進行拍賣。無線電頻譜許可證市場的特點是每個潛在的買者對許可證的需求不同，一份許可證對某個買者的價值是不確定的，通常與他獲得的其他許可證有關。例如，對于一個已經擁有全美3/4地區頻譜許可證的競拍人，其贏得剩余地區頻譜許可證的沖動就會大于那些沒有任何許可證的競拍人。除此之外，不同的許可證之間還可能存在著很強的替代關系，對于一些競拍人而言，或許擁有美國東部的許可證和擁有西部的許可證是沒有差別的。在這種狀況下，傳統的拍賣機制就可能出現無效率：設想在不同的許可證之間存在替代關系時，如果依次對于不同的許可證進行拍賣，那么不論是通過密封投標還是通過公開拍賣，當對第一件物品進行競價時，競拍人必然會考慮是購買當前的物品還是購買后面的物品，以及后面出售物品的價格又將是多少等等。錯誤的估計將導致估價相對較低的買者贏得第一件物品，而此后這個初始的錯誤將會一直發揮作用，從而大大影響整個拍賣的表現。因此，理想的拍賣應該讓買者可以觀察到所有物品的投標情況，并能向任意一個或多個物品投標，從而讓競拍人在可替代的物品之間隨意選擇。這不僅消除了競拍人對物品價格的猜測，而且也使那些可完全替代的物品最終具有統一的成交價格。

根據這一思路，米爾格羅姆和幾位同事設計了一種被稱為“同時向上叫價拍賣”的機制。在每輪拍賣中，競拍人為自己想要購買的一個或多個頻譜分別報價，報價是不公開的。每輪報價結束時，只公布每個頻譜的最高報價，并基于此確定下輪拍賣中每個頻譜的起始價（比如在上輪最高價的基礎上按事先確定的增幅，如5%或10%增加）。下一輪拍賣開始后，上輪拍賣的最高報價仍然保留著，直到被更新的最高報價所取代。如果沒有新的更高的報價出現，拍賣結束。這種新的拍賣機制非常適合于被拍賣的許可證是相互替代的。在拍賣過程中，隨著價格的上升，對某個頻譜的出價已被別人超過的買家可能轉向對其他一些當前價格較低的許可證進行投標，這時將發生互替許可證之間的有效套利。替代作用越顯著，這些許可證的拍賣價格就越接近。這些，都是傳統的拍賣機制不能實現的。米爾格羅姆設計的這種新型拍賣機制很好地為FCC完成了既定目標，也為拍賣理論在實踐中的應用提供了典型范例。

以上簡要講述了兩位教授的拍賣理論和實踐案例。我們能夠看到，他們的拍賣理論服務的類似于無線電頻譜許可證等主要對象，正是內涵寬廣的非標資產交易市場，而這個市場正在中國這片熱土生根發芽，顯現出巨大的市場潛力和旺盛的生命力，拍賣理論的創新性實踐對于非標資產交易市場高效率運行必然意義重大。

非標市場的資產特點是“非標”，體現在哪里呢？首先是資產種類特別多。有企業股權、房產土地、車輛、機械設備、碳排放權、專利技術、礦業權、水權、電力配置權，包括上述案例中的無線頻譜的許可證等等，可謂包羅萬象，經濟學上成為“長尾市場”;其次是即便是同一類資產，也是不一樣的。比如同樣是企業股權，根據股權比例不同，決定著中標者在企業經營中的話語權存在不同;再比如同樣是房產，也受到位置、面積、朝向、房齡等因素的影響，資產狀態和資產價值存在很大差異;再次是資產交易性質不一樣。有轉讓、有增資擴股、有對外出租、有合作經營、有授權許可、有作價入股等等。這樣多種多樣的資產類別和資產情形，要想實現優化配置，充分發現市場價格，就需要交易場所加強競價模式的創新研究。

事實上，中國產權市場在這一方面是有著很多作為的。特別是隨著信息技術的普及應用，基于互聯網的競價模式在中國產權市場已經有了多種應用。以筆者所在的北京產權交易所為例，就創新了網絡競價、動態報價、一次報價、兩次報價、密封報價、反向報價、V型報價，以及專門適用于企業增資業務的多輪一次報價、單輪多檔報價等模式，并得到成功應用。

以2009年推出的動態報價為例，這一報價方式將整個報價過程分為自由報價期和限時報價期，當標的資產在北交所一掛牌，意向買受人即可報價，且新的報價出現后，前一個報價即成為無效報價，待自由報價期結束，自由報價期的最高報價成為限時報價期的競拍底價，限時報價期以一定期限比如90秒為時限，競拍者繼續報價直到90秒內不再出現新的報價，最高價即成為最終受讓價格。這一競價模式改變了傳統拍賣或者網絡拍賣中先掛牌，而后等到某一時點上開始競價的模式，而是標的資產一掛牌即可出價，相當于增加了市場詢價的環節，留給了競買人更多的考慮時間，同時限時報價期繼續報價，最后價高者得。這不僅最大程度上發現了市場公允價格，也有效避免了“贏者的詛咒”。目前，動態報價已經成為中國產權市場最為常用的競價模式，廣泛用于實物資產、企業股權等資產交易中。

再比如，2019年7月，在中石化資產管理公司安慶分公司港貯、液化氣設施資產轉讓項目中，北交所改變傳統上該類資產先由轉讓方付費拆除后進行資產轉讓，以及資產拆除和轉讓捆綁報價的交易模式，而是建議轉讓方創新性地采用“資產轉讓網絡競價+資產拆除密封報價”的交易模式確定受讓方，即將資產拆除和資產轉讓“分別報價、同步進行”，資產轉讓實行網絡競價，價高者得，資產拆除費用實行密封報價，競買人只有一次報價機會，最大程度上逼出其心理最低價。最終，這一個性化、巧妙的交易模式設計，使得該項目以520%的高溢價成交，成為產權市場在交易模式方面的典型應用。

黨的十九大提出，經濟體制改革必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點。其后《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》等一系列中央文件進一步對要素資源交易提出具體指導，使得這一領域勢必將成為未來中國經濟發展最為活躍、最為尋常的市場行為。要素資源多種多樣，具有非標的顯著特點，這在客觀上要求中國產權市場應當以米爾格羅姆和威爾遜兩位教授的拍賣理論為指導，從創新交易模式的維度提升平臺服務功能，這既是經濟學客觀規律的必然要求，也是中國產權市場做強做優的一條必由之路。

（本文圖片來源于網絡，如涉及版權問題請作者與編輯部聯系）