員工持股計劃與CEO更迭：留住精英還是加劇內部人盤踞？*

雍紅艷，張樂園，張 浩

（1. 中國人民大學財政金融學院，北京 100872；2. 商務部國際商務研究院，北京 100710）

一、引言

2014年6月證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），隨后我國資本市場興起一股員工持股計劃熱潮。與股權激勵計劃不同，員工持股計劃激勵對象更多為普通員工（孟慶斌等，2019）。然而，已有數據表明，中國資本市場推行的員工持股計劃普遍存在高管認購。據Wind數據庫統計，2014—2020年共有857家上市公司發布了928次員工持股計劃公告，其中高管參與認購的公司占比高達96.72%，而CEO參與認購的公司占比也達34.56%。與此同時，上述公司出現了CEO更迭概率下降的情形。實施員工持股計劃的857家上市公司，在推出員工持股計劃次年、之后兩年以及之后三年，其CEO離職率均低于未實施員工持股計劃的上市公司。實施員工持股計劃的上市公司，其CEO任期約為5.5年，高于未實施員工持股計劃的上市公司的4.3年。

理論上，員工持股計劃可能通過兩條路徑降低CEO更迭概率：其一，員工持股計劃通過利益綁定機制促使包括CEO在內的入股員工更加關注企業長期價值，進而改善企業績效并在科技快速發展的時代留住精英人才。其二，CEO出于自利動機誘導員工持有本公司股票，進而利用員工持股計劃本身具備的防御功能（Cocco和Volpin，2013），減少公司被接管的可能，進而減少自身被更迭的可能性（Chang和Mayers，1992），從而加強內部人控制（Rauh等，2006）。簡言之，就理論層面而言，員工持股計劃減少CEO更迭的作用機制包括激勵相容機制和內部人控制機制兩種可能。

然而，目前關于員工持股計劃與CEO更迭之間作用關系的文獻相對較少：一方面，已有文獻大都關注員工持股計劃實施后對全部入股員工離職率的影響，很少直接關注CEO更迭；另一方面，雖然國外部分研究發現員工持股計劃在理論上是CEO用來防御收購并穩固自身內部人控制權的重要手段，但目前并沒有大樣本經驗證據能夠支撐員工持股計劃降低CEO離職率這一結論（Lu，2007）。立足于對員工持股計劃實踐的觀察與研究現狀，本文利用我國上市公司員工持股計劃數據實證檢驗員工持股計劃在CEO更迭中的作用，豐富了現有領域的研究。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

員工持股計劃是實施長期激勵和改善公司治理機制的重要手段。圍繞員工持股計劃激勵員工、改善績效等作用，國內外已有大量文獻展開了相關研究，但并非所有研究都認為員工持股計劃的激勵有效（陳大鵬等，2019；鄭志剛等，2021）。Holmstrom（1982）指出，當太多員工受到股權激勵時，不同員工間會出現嚴重的搭便車問題，降低員工付出更大努力的意愿，使激勵變得無效。Conte等（1996）的研究表明，員工持股計劃一方面使股東獲得更高的收益，另一方面也使公司的風險水平上升。除此之外，對員工持股計劃更多的指責則是來自于高能激勵方案下自利的高管在行權時對股價的操縱和盈余管理（蘇冬蔚和林大龐，2010；陳大鵬等，2019）。

除了分析員工持股計劃的有效性之外，國外研究還關注員工持股計劃的防御屬性。他們發現，員工持股計劃是防止公司被收購的重要手段（Chang和Mayers，1992；Cocco和Volpin，2013；Kim和Ouimet，2014）。Rauh等（2006）認為，經理們誘導員工持有公司股票是反收購的一種形式，員工持有股權能夠降低公司被接管的概率。Lu（2007）同樣認為，實施員工持股計劃后，管理層因擁有員工股東投票權而對公司有更強的內部控制，這種更大的控制可以使這些經理免受公司業績不佳的負面影響。

國內外大量研究表明，企業業績表現與CEO更迭之間存在顯著相關性，即當企業業績表現不佳時，不稱職的CEO更可能被辭退，績效表現越差則CEO離職的可能性越大（朱紅軍，2002；馮旭南和李心愉，2012；Jenter和Kanaan，2015；劉青松和肖星，2015）。公司績效在一定程度上為股東評價CEO是否稱職提供了依據。當出現因CEO經營管理不善導致績效下降時，不稱職的CEO離職不僅保護了股東利益，也成為約束CEO的公司治理機制（Jenter和Kanaan，2015）。正是基于此，黃速建和余菁（2015）發現，實施員工持股計劃的公司，CEO可能會通過調節、甚至是操縱企業利潤修飾財務報告，避免自身因為在經營失利情況下持股而遭受經濟損失。除此之外，以往文獻也從企業性質、監管獨立性、經濟不確定性（饒品貴和徐子慧，2017）等視角剖析導致高管更迭的因素。

概括而言，雖然國外部分研究指出，員工持股計劃在理論上是CEO用來防御收購并穩固自身控制權的重要手段，但目前并沒有大樣本經驗證據能夠支撐員工持股計劃降低管理層離職率，尤其是降低作為“內部人”核心的CEO離職率這一結論，也缺乏對員工持股計劃減少CEO離職的實現路徑和長期經濟后果的研究。與此同時，以往文獻更多從企業績效、企業性質、監管獨立性、經濟不確定性等視角剖析高管變更的因素，在員工持股計劃與CEO更迭方面的理論與經驗研究存在較多空白。隨著2014年證監會《指導意見》的發布，我國資本市場掀起一股員工持股計劃熱潮，這為本文提供了研究契機。

（二）研究假設

理論上，實施員工持股計劃后，入股員工由單純打工者轉變為所有者，利益綁定機制將促使入股員工更加關注企業長期價值（孟慶斌等，2019）。因此，實施員工持股計劃是企業在科技快速發展的時代留住精英人才、提高競爭能力的重要舉措。無論是員工持股計劃實施后因績效的改善還是因直接對入股CEO的長期激勵機制的建立，都可能降低CEO更迭概率和離職率。本文將上述理論機制簡稱為員工持股計劃對精英CEO的激勵機制。很明顯，在該作用機制下，員工持股計劃實施后企業績效將會改善且CEO離職績效敏感性也將提高。

然而，CEO更迭減少的另一種機制在于CEO出于自利動機推出員工持股計劃導致的內部人盤踞效應。從內部看，員工持股計劃的實施使得股東員工相比以往身份單純的員工而言傾向于對CEO過度友好，甚至言聽計從，且員工持股計劃增加了CEO的投票權，能夠進一步加強其對公司的控制（Chang和Mayers，1992）。從外部看，員工持股計劃降低了致使CEO更迭的外部接管的可能性（Chang和Mayers，1992；Cocco和Volpin，2013；Kim和Ouimet，2014）。內外兩方面的原因使得員工持股計劃成為CEO獲取私有收益、實施自利行為的手段。為避免外部接管威脅撼動其管理者地位，CEO不僅會誘導員工持有本公司股票，甚至直接推動員工持股計劃的實施（Rauh等, 2006）。Chang和Mayers（1992）認為，從長期來看，當CEO控制較多員工持股計劃投票權時，公司價值隨著員工持股計劃規模的擴大而減少。上述員工持股計劃加劇了CEO與外部股東之間的代理問題。尤其當CEO以鞏固自身控制權的目的推動員工持股計劃實施，為討好員工而頻繁股價操縱、業績美化和盈余管理等行為也必然進一步加劇代理問題。本文將上述激勵機制簡稱為員工持股計劃的內部人盤踞效應。根據上述理論分析可以發現，與精英人才激勵機制不同，在內部人盤踞效應機制下，企業績效并未得到改善， 而CEO更迭概率依然會因員工持股計劃的實施而顯著降低。

基于以上兩種可能的作用機制，提出如下兩個研究假設：

H1：員工持股計劃的實施會因績效改善而降低CEO更迭的可能，即留住精英人才。

H2：員工持股計劃的實施會因增加CEO壓制不一致意見的能力進而降低CEO更迭，即加劇內部人盤踞。

三、研究設計

（一）模型設定與變量定義

根據前述理論分析，本文首先建立模型（1）檢驗員工持股計劃是否能夠減少CEO更迭。

其中被解釋變量為CEO是否變更（Succession）的啞變量①因Succession為取值0和1的虛擬變量，故在以Succession為被解釋變量時，采用的是LOGIT回歸模型。模型（3）與此相同。，當年發生CEO變更則Succession為1，否則Succession取0。考慮到存在CEO任期屆滿和達到退休年齡等正常更迭情況的存在，本文同時考察了CEO是否強制變更（Succession_Abnormal），即當年因CEO任期屆滿或退休等之外的原因發生CEO變更時Succession_Abnormal取1，否則取0。為進一步提供更為直接的證據，本文考察了CEO離職率（Turnover）。參考Lu（2007）的研究，其計算方法為當年離職CEO人數占任職CEO總人數的比例。CEO離職率不僅是連續度量方式，也包含了更多CEO以往任職信息。同時，在穩健性檢驗部分，本文也使用CEO三年內離職率（Turnover_3years）作為替代指標展開考察。

核心解釋變量為當年是否實施員工持股計劃（ESOP），當上市公司當年公告實施或正在實施員工持股計劃則ESOP為1，否則為0。在穩健性檢驗部分，本文使用員工持股計劃激勵股份占總股本的比例（ESOP_Size）這一連續變量來度量員工持股計劃。

參考現有關于員工持股計劃的文獻，本文在模型（1）中控制了表征公司基本特征的變量：公司資產規模、公司年末資產負債率和公司成長能力；控制了表征公司治理狀況的變量：第一大股東持股比例、基金持股比例、董事會獨立性即獨立董事占董事會人數的比例；同時參考高管更迭文獻，本文也控制了對CEO更迭存在顯著影響的CEO任期以及公司的市場表現。

為了進一步識別CEO更迭概率的下降是因績效的改善帶來的精英人才激勵，還是CEO自利動機下的內部人盤踞效應，本文建立模型（2）考察員工持股計劃實施后企業的績效表現；同時建立模型（3）考察CEO的離職績效敏感性：

模型（2）的被解釋變量為使用總資產收益率（ROA）衡量的企業績效，解釋變量與控制變量與模型（1）相同。模型（3）在模型（1）的基礎上控制企業績效（ROA）以及是否實施員工持股計劃與企業績效的交互項（ESOP_ROA）進而檢驗員工持股計劃的實施對CEO離職績效敏感性的影響。同樣地，控制變量與模型（1）、（2）保持一致。

本文對所有模型解釋變量和控制變量做滯后一期處理來緩解可能的內生性問題。對年份和行業加以控制，行業效應按照證監會行業分類標準中制造業2級行業代碼和其他行業1級行業代碼進行區分。模型涉及變量的定義及其度量方法見表1。

表1 變量定義

（二）數據來源與描述性統計

本文研究的對象是2014年6月證監會《指導意見》出臺之后上市公司實施的標準員工持股計劃，因此樣本區間設定為2014年至2019年②本文樣本區間之所以到2019年截止，是因為2020年2月14日再融資新規的出臺使定向增發股票的禁售期出現較大幅度變化，這直接影響了以認購定向增發股份方式實施的員工持股計劃的鎖定期和存續期，使2020年及之后發布的員工持股計劃與之前發布的員工持股計劃因再融資政策新規的原因存在較大差異。。

員工持股計劃數據來自Wind數據庫，內部認購高管人數的數據根據上市公司員工持股計劃公告手動整理所得。參考以往文獻（趙立彬和楊麗嬌，2019；張曉琳等，2020；鄭志剛等，2021），本文對原始員工持股計劃公告數據做了如下篩選：第一，同一家上市公司多次公告實施員工持股計劃，僅保留第一次公告的信息；第二，剔除董事會預案和股東大會未通過的樣本；第三，剔除停止實施的樣本；第四，剔除各年度被ST公司；第五，剔除金融類公司；第六，剔除主要解釋變量缺失的樣本。最終得到576家上市公司樣本期間內的576次公告信息。

CEO任職數據、薪酬特征數據以及公司股權結構、公司治理特征數據和公司財務數據均來自Csmar數據庫。剔除各年度ST公司、金融類上市公司以及主要解釋變量缺失的樣本，共得到2014年至2019年全部上市公司13417個觀測值。需要說明的是，因樣本期間截至2019年，故無法觀測到2018年和2019年對應的三年內離職率（Turnover_3years），因此Turnover_3years僅有6883個觀測值。

為避免極端值對回歸結果造成偏差，本文對所有連續變量在1%和99%水平上做縮尾處理，處理后主要變量描述性統計結果見表2。

表2 主要變量的描述性統計

四、實證分析

（一）員工持股計劃對CEO更迭的影響

根據第二節理論分析，本文首先檢驗員工持股計劃是否降低CEO更迭概率，結果見表3。其中第（1）列和第（2）列以CEO是否發生變更（Succession）為被解釋變量；第（3）列和第（4）列則是以CEO是否發生強制變更（Succession_Abnormal）為被解釋變量，進一步考察剔除了任期屆滿和正常退休之外的CEO異常變更情況。因Succession和Succession_Abnormal均為取值0和1的啞變量，故采用Logit回歸模型。所有結果均為在公司層面上做聚類穩健回歸得到。

從表3的回歸結果可以看到，第（1）和（2）列中，ESOP的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為負，表明員工持股計劃的實施顯著降低了CEO發生變更的可能。在以CEO是否異常變更（Succession_Abnormal）為解釋變量的第（3）和（4）列中，ESOP的回歸系數也依然在5%的顯著性水平下為負，表明員工持股計劃的實施也顯著降低了CEO被強制更迭的可能。

表3 員工持股計劃對CEO更迭的影響

從控制變量的回歸結果可知，上市公司資產負債率越高、董事會獨立性越強則CEO發生變更或強制變更的可能性也更大。CEO任期越長，則其權威和影響力越大，發生更迭，尤其是強制更迭的可能性越低。本文的所得結論與現有文獻基本一致。

（二）員工持股計劃對CEO離職率的影響

表4報告員工持股計劃對CEO離職率的作用。與單純考察CEO是否發生更迭相比，CEO離職率提供了更多長期信息（Lu，2007）。表4（1）、（2）列報告員工持股計劃對CEO一年內離職率的影響，第（3）、（4）列則是進一步考察CEO三年內離職率。所有結果均由最小二乘法得到且均在公司層面作聚類穩健回歸。

表4 員工持股計劃對CEO離職率的影響

可以看到，在未加控制變量的第（2）列和第（4）列，ESOP的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為負，表明員工持股計劃的實施降低了CEO一年內及三年內離職率。在控制了公司規模、成長性等公司基本特征和公司治理特征后，ESOP的回歸系數依然在5%顯著性水平下顯著為負。這表明，員工持股計劃的實施不僅降低了CEO短期發生變更的可能性，也降低了CEO的長期離職率。

（三）穩健性檢驗

本文采取如下方式進行穩健性檢驗：

第一，更換關鍵變量度量方式。借鑒國內外相關文獻，使用員工持股計劃激勵股份占上市公司總股本的比例（ESOP_Size）為關鍵變量對實證結果進行再檢驗。

第二，更換樣本區間的敏感性測試。參考部分文獻（孟慶斌等，2019），將樣本區間擴展為2011—2019年。

第三，采用PSM-DID方法進行實證分析。按照逐年配對原則，以主要解釋變量和控制變量中的相關變量作為配對變量，將所有上市公司進行PSM匹配。并在此基礎上建立雙重差分模型（DID），來控制實施組和觀察組的事前差異。

第四，采用2SLS回歸與Heckman兩階段回歸。為進一步解決內生性問題，借鑒已有文獻（孟慶斌等，2019），使用與樣本公司處于同一省份的其他公司同年度的員工持股計劃平均水平（Area_ESOP）作為核心解釋變量（ESOP）的工具變量③本文也使用與樣本公司同行業同年度的其他公司員工持股計劃平均水平（Ind_ESOP）作為核心解釋變量（ESOP）的工具變量，進一步開展2SLS和Heckman兩階段回歸，結果保持不變。，進一步展開2SLS回歸以控制可能的遺漏變量問題，進行Heckman兩階段回歸來控制可能存在的樣本選擇偏誤問題。

以上穩健性檢驗的結果均支持前文所得結論，表明上文的理論分析和實證結果是穩健、可靠的。

五、進一步研究：留住精英還是加劇內部人盤踞

前述分析表明，員工持股計劃的確能夠減少CEO更迭。下面進一步探究CEO更迭的減少是來自員工持股計劃激勵精英人才導致績效改善，還是僅僅因員工持股計劃鞏固了CEO作為內部人的控制權。

（一）員工持股計劃對公司績效的影響

國內外大量研究表明，企業業績表現與CEO更迭之間存在顯著相關性，即當企業業績表現不佳時，不稱職的CEO更可能被辭退，績效表現越差則CEO離職的可能性越大。公司績效水平一定程度上為股東評價CEO是否稱職提供了依據。當出現因CEO經營管理不善導致績效失利時，讓不稱職的CEO離職不僅保護了股東利益，也在一定程度上成為約束CEO的公司治理機制（Jenter和Kanaan，2015）。反之。當績效失利而CEO也并未離職，則說明CEO更迭可能性的下降是對股東利益的損害。

因此，如果CEO更迭的減少是因員工持股計劃對精英人才的激勵，則企業績效會得到改善。換言之，如若企業績效并未改善，則可以認為CEO更迭的減少是內部人盤踞效應所導致。立足于上述分析，本文首先采用模型（2）考察員工持股計劃對企業績效的影響。表5第（1）、（2）列為控制了行業和年份的混合最小二乘法回歸結果；第（3）、（4）列則是進一步控制公司固定效應的回歸結果。

表5 員工持股計劃對企業績效的影響

可以看到，員工持股計劃并不能改善公司績效，ESOP回歸系數雖不顯著但始終小于0。員工持股計劃在對企業績效無任何改善作用的同時，卻顯著減少了CEO更迭，這表明CEO更迭的減少并非是對精英人才的激勵所導致。基于此，假設H1不成立。

（二）員工持股計劃對CEO離職績效敏感性的影響

為了進一步提供更多證據，本文采用模型（3）考察員工持股計劃的實施對CEO離職績效敏感性的影響，回歸結果見表6。其中，第（1）、（2）列以CEO是否發生變更（Succession）為被解釋變量；第（3）、（4）以CEO離職率的自然對數（Ln Turnover）為被解釋變量通過雙對數模型檢驗彈性關系。交互項ESOP_LnROA的回歸系數代表了CEO更迭與企業績效水平間的敏感性。

由表6可以看到，ESOP_LnROA的回歸系數雖然為負，但不顯著，表明員工持股計劃的實施并不能增強CEO更迭與企業績效水平之間的敏感性。總的來看，員工持股計劃的實施并未改善企業績效， CEO離職與績效之間的敏感性也不受員工持股計劃的影響，即精英人才激勵機制不成立。

表6 員工持股計劃對CEO離職績效敏感性的影響

（三）大股東持股比例的異質性分析

前面理論分析中提到，當公司被收購時CEO離職的可能性會顯著增加。而員工持股計劃本身具備防御功能，因此會被CEO用于防御收購進而減少自身被迫更迭的風險。在上述分析邏輯下，當上市公司第一大股東持股比例較低，即大股東控制權不穩固、上市公司更容易被接管時，通過推出員工持股計劃減少CEO更迭的作用更為突出，即內部人盤踞效應發揮作用。本文以上市公司第一大股東持股比例是否達到相對控股的三分之一作為分組依據，分別在第一大股東持股比例高和第一大股東持股比例低兩組考察員工持股計劃的實施對CEO更迭的作用，相關結果見表7。

表7 第一大股東持股比例的異質性分析

可以看到，在第一大股東持股比例較高的組別中，ESOP回歸系數不顯著；而在第一大股東持股比例較低的組中，ESOP回歸系數則在1%顯著性水平上顯著為負。這表明，員工持股計劃減少CEO更迭的作用路徑是基于員工持股計劃本身具備的防御功能所導致的內部人盤踞效應，假設H2得到驗證。

（四）員工持股計劃方案特征的異質性分析

對企業績效、CEO離職績效敏感性以及企業異質性差異的考察證明，員工持股計劃減少CEO更迭的作用并非來自員工持股計劃對精英人才的激勵，更可能是CEO自利動機下通過推出員工持股計劃進一步鞏固管理權導致的內部人盤踞效應。本部分接下來聚焦于員工持股計劃方案特征，為員工持股計劃內部人盤踞效應提供更多經驗證據。鑒于本部分考慮員工持股計劃方案特征的異質性作用，對于未實施員工持股計劃的上市公司而言，不存在員工持股計劃方案特征信息，故僅使用實施過員工持股計劃的上市公司為研究樣本。

鄭志剛等（2021）指出，高杠桿潛在的爆倉風險、違約風險等違背了員工持股計劃的激勵初衷，然而通過引入高杠桿，員工持股計劃可調動的資金規模成倍增加，相應地可購進更多上市公司股份，進而增強員工持股計劃的防御能力。本文首先聚焦于員工持股計劃的資金來源，定義虛擬變量資金來源是否存在借款（Moneyfrom），當員工持股計劃資金來源中存在借款時則Moneyfrom取1，否則Moneyfrom取0。將上述虛擬變量加入模型（1）再次開展檢驗，相關結果見表8的第（1）、（2）列。由表8的回歸結果可以看到，Moneyfrom的回歸系數均在10%顯著性水平下顯著為負，表明當員工持股計劃資金來源中存在借款等加杠桿行為時，CEO更迭可能性將進一步降低。

表8 員工持股計劃方案特征的異質性分析

其次，聚焦于員工持股計劃內部參與人員特征可以發現，作為激勵普通員工的員工持股計劃，當其內部存在較多不同職位的高管認購時，如董事、財務總監、董秘等， CEO更容易與這些認購高管達成合謀，互相利用職務便利借助員工持股計劃來獲取私利，進而降低CEO離職的可能。因此，定義變量認購高管人數（Managers）并將其加入模型（1）展開考察，相關結果見表8的第（3）、（4）列。由回歸結果看到，Managers回歸系數均在5%顯著性水平下顯著為負，表明員工持股計劃入股高管人數越多，則CEO更迭的可能性越低，支持了存在高管合謀的可能。

綜合分析以上回歸結果，可以得出如下結論：CEO更迭的減少并非源自員工持股計劃對精英CEO的激勵，而是員工持股計劃帶來的內部人盤踞效應。

六、結論與政策建議

本文利用我國上市公司數據，實證檢驗了員工持股計劃在CEO更迭中的作用，得到如下結論：第一，員工持股計劃的實施會顯著降低CEO更迭概率和CEO離職率，在控制了遺漏變量、樣本選擇偏誤等內生性問題后，上述結論依然顯著成立。第二，員工持股計劃的實施并未改善上市公司績效水平，且不能提高CEO離職績效敏感性。因此，CEO更迭的減少不是來自于員工持股計劃激勵精英人才所導致的績效改善的結果。第三，當上市公司第一大股東持股比例較低，即被接管的可能性較高時，員工持股計劃減少CEO更迭的作用更為突出，證明了CEO更迭的減少實則是員工持股計劃防御功能導致的內部人盤踞效應。第四，當員工持股計劃存在加杠桿行為，即防御功能更為強烈時，員工持股計劃減少CEO更迭的作用也更為突出；而當更多的高管參與員工持股計劃時，參與高管與CEO之間的合謀使得他們通過實施員工持股計劃進一步加劇內部人盤踞。

基于上述結論，本文提出如下政策建議：第一，應當加強對CEO主導推動員工持股計劃的監督與指導，減少CEO出于自利動機推動員工持股計劃實施的行為，充分發揮員工持股計劃的激勵作用；第二，應當增強員工持股計劃內部運作的透明度，尤其是規范員工持股計劃管理模式，防止CEO直接或間接擁有員工股東對應股份的投票表決權，進而降低其通過員工持股計劃來加強內部控制的可能；第三，應規范員工持股計劃認購主體資格，嚴格區分針對管理團隊的股權激勵與針對普通員工的員工持股計劃，使二者能夠分別有針對性地發揮作用，進而完善上市公司人才激勵機制。