寬松預期修正 債市迎接牛年

張惠梓

2021年伊始，銀行間市場流動性十分充裕，亦不斷有降準傳聞引發市場寬松預期。雖然央行多次回籠流動性，但隔夜回購利率一直保持在1%以下，債券收益率曲線陡峭化下行。

1月11日，市場流動性開始有所收緊，隔夜回購利率上行30BP，終于回到1%之上。在連續多日開展50億元逆回購操作之后，央行在13日將逆回購投放量降為20億元，深入貫徹中央經濟工作會議提出的“不急轉彎”政策導向。雖然回購利率已逐漸攀升到1.40%，但是債券市場情緒依然較為樂觀，10年期國債1收益率下行2BP，成交在3.12%。15日，央行繼續開展逆回購操作20億元，同時開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作，投放量略低于市場預期。當天下午，央行相關人士表示，目前的存款準備金率水平不高。這進一步降低了市場對于年前以降準釋放流動性的預期，債券市場轉為走弱，10年期國債期貨合約下跌0.3%，收于97.27元。全周來看，隔夜回購利率上行60BP，至1.50%。利率債各期限收益率小幅下行1～2BP，信用債收益率曲線整體下行5BP左右。

1月18日，宏觀經濟數據發布，除消費偏弱以外，數據總體好于預期。債市略微承壓，收益率小幅上行，10年期國債收益率上行3BP，至3.17%。接下來是繳稅高峰期，一方面央行在19日、20日、21日分別開展800億元、2800億元和2500億元逆回購操作，相應投放750億元、2780億元和2480億元流動性;另一方面，市場流動性持續緊張，這三天隔夜回購利率共上行50BP，至2.60%。然而，債券市場投資者似乎僅關注到了央行大量凈投放資金的寬松操作，忽略了資金利率高企的實際情況。市場繼續預期春節前央行會通過定向中期借貸便利（TMLF）、臨時準備金動用安排（CRA）、降準等方式釋放流動性，債券收益率不上反下。稅期高峰剛過，22日央行就迅速將逆回購操作規模改為20億元，卻依然沒有引起市場的警惕。當天10年期國債收益率下行2BP，至3.12%。全周來看，隔夜回購利率上行70BP，至2.40%。信用債總體波動不大，國債下行趨勢較為明顯，10年期國債收益率下行達5BP。境外投資者的大量買入也是近期債市行情的重要推手。半個月間，外資日均凈買入量達169億元，遠高于2020年同期的外資日均凈買入量23億元。

在連續兩周資金利率和債券收益率走勢背離之后，債券市場的寬松預期終于開始動搖。1月26日，媒體報道了央行貨幣政策委員會委員馬駿的近期發言。他表示，有些領域的泡沫已經顯現，2020年股票指數的大幅上漲、近期上海、深圳等地房價的上漲，都與流動性和杠桿率的變化有關。他認為，未來這種情況是否加劇將取決于貨幣政策的走向。當天開盤，10年期國債期貨合約低開0.25元，全天下跌0.45元，收于97.925元。同時，央行凈回籠資金780億元。銀行間市場流動性十分緊張，部分隔夜回購利率甚至成交于8%～10%。在接下來的兩天，央行相繼回籠1000億元和1500億元流動性，隔夜回購利率多次成交在10%附近。債券市場也開始大幅調整，尤其是在收益率曲線的短端，1年期利率債收益率兩天上行15BP，6個月同業存單收益率上行30BP。29日，央行開展1000億元逆回購操作，釋放980億元流動性，債券市場拋壓有所緩解。但午間市場傳聞常備借貸便利（SLF）利率或將上調，下午一開盤，國債期貨價格較上午收盤價迅速下跌0.42元。之后，央行表示SLF利率上調消息不實，市場才開始有所恢復。最終全天10年期國債收益率下行2BP，至3.17%。信用債買盤謹慎，收益率上行5BP左右。

進入2月，資金面恢復平靜，債券市場開始補跌。1月31日公布的中國制造業采購經理指數（PMI）不及預期，比上月下滑6個百分點，至51.3%。供需雙弱，出廠價格也有所下滑。2月1日發布的財新PMI為51.5%，是2020年7月以來最低值。當天央行凈投放資金980億元，市場緊張情緒略有緩解，債券收益率整體小幅下行。2日資金面緊張程度進一步緩解，隔夜回購利率下行50BP，回到2.20%的水平。雖然如此，債券收益率曲線的長端仍出現上行。加之華夏幸福債券陷入兌付危機，投資者進一步降低風險敞口。當周隔夜回購利率共下行近100BP，重回2%以下。各期限收益率均出現不同程度的上行，3年期國開債收益率上行15BP，上行幅度最大;10年期國債收益率上行3BP，成交于3.22%。

回顧庚子鼠年，隨著疫情的暴發和經濟的快速恢復，債券收益率也呈現“上躥下跳”的特征。春節臨近，市場成交逐漸清淡下來，靜待債券市場進入更加穩健的辛丑牛年。

注：

1.本文“10年期國債”指“10年期國債活躍券200016”。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：鹿寧寧??劉穎