加速折舊企業所得稅政策與實體企業金融化
——基于2014年固定資產加速折舊政策的準自然實驗

黃賢環 王瑤

(山西財經大學會計學院，山西 太原 030006)

一、引言

伴隨國內外經濟下行趨勢，我國實體企業1普遍面臨產能過剩、市場萎縮、利潤空間壓縮以及投資回報率降低的困境，并紛紛涉足金融和房地產行業，存在過度金融化的趨勢。宏觀經濟金融化導致實業部門與虛擬經濟部門之間的發展存在不協調現象，而微觀層面金融化導致企業未來主業業績受損，面臨較高的財務風險，降低了企業投融資效率，并最終影響企業價值的提升。如何更好地協調實業部門與金融部門之間的平衡發展，促進企業和宏觀經濟高質量發展，是當前政府面臨的重要任務之一。

實體企業金融化是企業逐利動機的表現，也是企業在主業經營成本較高、利潤下滑、投資回報率降低背景下的替代投資選擇。近年來，為了切實降低實體企業稅負和生產經營成本，拉動實體經濟增長，解決實體經濟與虛擬經濟之間存在的不協調發展問題，我國政府部門出臺了多項“減稅降費”的措施。其中，2014年10月20日，財政部聯合國家稅務總局出臺的《關于完善固定資產加速折舊企業所得稅政策的通知》(以下簡稱《通知》)規定，生物藥品制造業等6個行業的企業2014年1月1日后新購進的固定資產，可縮短折舊年限或采取加速折舊的方法。在加速折舊政策下，企業應計折舊總額與直線法下一致，但是前期多提折舊，后期少提折舊，能夠較好地平滑企業利潤，改善企業現金流，調動企業提高設備投入和更新改造以及研發創新的積極性，進而促進企業可持續發展。已有文獻圍繞固定資產加速折舊政策對企業投資行為的影響進行了比較持續的研究(李昊洋等，2017；劉行等，2018；劉啟仁等，2019；石紹賓等，2020)[13][14][15][20]。然而，實體企業金融化是企業偏離主業對金融和投資性房地產進行的投資，具有高收益和高風險的特征。固定資產加速折舊政策出臺能夠調節企業現金流，那么是否會提升實體企業金融資產的投資？在不同橫截面差異下，這兩者關系又是否會異化？以上問題尚未有文獻進行研究，而對其進行研究能夠拓寬固定資產加速折舊政策的經濟后果和實體企業金融化影響因素的研究，并能為我國當前“減稅降費”政策的實施和固定資產折舊政策的調整優化提供微觀層面的經驗 證據。

鑒于此，本文以2014年《通知》為準自然實驗，采用雙重差分法實證檢驗固定資產加速折舊政策對實體企業金融化水平的影響。本文可能的研究貢獻在于：(1)將固定資產加速折舊政策效果的評估落腳點放置于企業金融化水平，對固定資產加速折舊政策經濟后果的研究是一種有益的補充。已有文獻考察了固定資產加速折舊政策對企業固定資產投資和研發創新投入的影響(李昊洋等，2017；劉行等，2018；劉啟仁等，2019；石紹賓等，2020)[13][14][15][20]，同時也有文獻涉及固定資產加速折舊政策出臺對企業全要素生產率的影響(劉偉江和呂鐲，2018)[17]。然而，這些文獻忽視了固定資產加速折舊政策出臺后，由于該政策產生的所得稅抵稅收益能夠調節企業現金流，很可能使得實體企業在提升實業投資的同時也會加劇金融資產的投資。本文對此進行研究，能夠彌補這方面理論研究的缺失。(2)從現金流特征、產權性質、成長性水平和規模等角度考察固定資產加速折舊政策對實體企業金融化的影響，能夠更好地理解固定資產加速折舊政策與金融化水平之間關系的約束條件，同時能夠進一步豐富不同情境下兩者關系的研究。(3)研究固定資產加速折舊政策與企業金融化的關系，對當前政府“減稅降費”政策的制定和實施有較好的啟示。近幾年，政府工作報告都涉及“減稅降費”這一關鍵詞，顯示出政府從稅收調整的角度促進企業“降本增效”、實現經濟高質量發展的決心。固定資產加速折舊政策是“減稅降費”政策的重要組成部分，考察其對企業金融化的影響能夠為當前我國“減稅降費”政策的制定和實施提供微觀層面的經驗證據。

二、文獻綜述

已有文獻對固定資產加速折舊政策的經濟后果以及實體企業金融化的影響因素進行了一定研究。一方面，自從Hall and Jorgenson(1967)[4]提出稅收政策影響企業投資的模型以來，學術界對固定資產加速折舊企業所得稅政策對企業投資進行了較持續的研究。在固定資產投資方面，加速折舊所得稅政策在提升固定資產投資力度、推動創新、促進融資、扶持中小企業發展方面具有較好的效應(河北省國稅局固定資產加速折舊課題組，2015)[9]；與未試點企業相比，受加速折舊政策影響的企業在政策實施后顯著擴大了固定資產投資幅度，且對資產偏長期和急需更新固定資產的企業助推作用更顯著(劉行等，2018；劉啟仁等，2019)[14][15]。進一步地，石紹賓等(2020)[20]研究發現，固定資產加速折舊政策能顯著提升制造業企業投資規模，且對中等規模和融資約束高的企業的投資激勵效果更明顯。在企業研發創新投資方面，固定資產加速折舊所得稅政策的頒布顯著提升了企業研發投入，且這一效應受到稅率、市場化程度、所有權性質、盈利性和成長性等的影響(李昊洋等，2017；曹越和陳文瑞，2017)[13][6]。此外，固定資產加速折舊政策能夠提升企業研發投入強度，正向激勵高端制造業企業的創新財力投入(伍紅等，2019；王宗軍等，2019)[21][22]。然而，劉偉江和呂鐲(2018)[17]研究發現，固定資產加速折舊新政僅提高了低融資約束制造業企業的靜態全要素生產率，并未促進制造業企業技術進步和資源配置效率的提高。可見，已有文獻對固定資產加速折舊政策與企業固定資產和研發創新關系的研究結論還不一致，同時尚未有文獻涉及固定資產加速折舊政策對實體企業金融化水平的影響。

另一方面，已有文獻對實體企業金融化的影響因素進行了比較持續的研究。從宏觀因素看，金融部門資源供給的增加、惡劣的實業環境、滯后的金融市場、勞動力成本的提高、產能過剩、繁冗的稅費等擠壓了實體經濟盈利空間，使實體企業紛紛進入金融和房地產領域(Davis，2017；黃賢環等，2018)[2][10]。貨幣政策寬松程度、國家監管環境、部門和地方監管政策等也會對企業金融化行為產生重要影響(Bernt et al.，2017)[1]。而經濟政策不確定性能夠抑制企業金融化趨勢(杜勇等，2017；彭俞超等，2018)[8][19]。在微觀影響因素層面，金融渠道的高收益率會縮短企業管理層視野，降低固定資產、研發創新和新產品研發等實體投資，進而導致非金融企業“脫實向虛”問題(Demir，2009)[3]。金融業超出實業的高額收益是吸引企業進行扭虧和平滑利潤的盈余管理動因之一(許罡和伍文中，2018)[25]。企業高管和機構投資者特征在企業金融化中也起到重要作用，如CEO、CFO、總經理等的高管背景特征(杜勇等，2019)[7]以及長短期機構投資者對金融化的偏好(劉偉和曹瑜強，2018)[16]。而高管薪酬激勵通過放大金融逐利動機促進企業金融資產配置行為(安磊等，2018)[5]。進一步地，公司治理水平較差、集團內部資本市場越活躍和多元化經營的企業更傾向于持有金融資產(黃賢環和王瑤，2019)[11]，而改善公司治理機制、提升內部控制質量可在一定程度上抑制企業金融化(柳永明和羅云峰，2019；王瑤和黃賢環，2020)[18][23]。可見，已有文獻探究了實體企業外部宏觀經濟環境和政策因素以及內部治理機制對企業金融化水平的影響，同時，涉及增值稅轉型改革對企業金融化的影響(徐超等，2019)[24]，而事實上企業對金融和房地產的投資還可能受到固定資產加速折舊所得稅政策的影響。

通過文獻梳理可發現，尚未有文獻探討固定資產加速折舊政策對企業金融化行為的影響，而對二者關系的探討能夠有助于更好地評估固定資產加速折舊政策對企業投資行為選擇的影響，并為我國當前“減稅降費”政策的制定和修訂提供微觀層面的經驗證據。

三、制度背景、理論分析與研究假設

(一)制度背景

為降低實體企業稅負和經營成本，改善企業現金流，促進我國實體企業高質量發展，政府部門出臺了一系列“減稅降費”政策，其中固定資產加速折舊政策的出臺對企業投資行為產生重要影響。

我國固定資產加速折舊政策伴隨宏觀經濟環境和企業面臨的現實問題進行了不斷修訂和完善。2009年國家稅務總局發布《關于企業固定資產加速折舊所得稅處理有關問題的通知》(國稅發〔2009〕81號)第一次明確我國企業固定資產加速折舊方法及其適用范圍為“由于技術進步，產品更新換代較快的；常年處于強震動、高腐蝕狀態的”兩類企業。這直接有利于加快企業固定資產更新改造和新技術、新工藝的研發創新，促進實業發展，但政策的受益面還不夠明確。因此，2014年財政部和國家稅務總局聯合發布《關于完善固定資產加速折舊企業所得稅政策的通知》(財稅〔2014〕75號)(即《通知》)，將固定資產加速折舊政策的適用范圍明確為生物藥品制造業，專用設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，儀器儀表制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等6個行業的企業。這些行業企業是關系國計民生和社會發展的重點領域，新政策有利于鼓勵重點行業企業強化固定資產投資，減輕這些企業購建固定資產初期的稅負，并優化企業現金流。接著，2015年9月17日，財政部和國家稅務總局聯合發布的《關于進一步完善固定資產加速折舊企業所得稅政策的通知》(財稅〔2015〕106號)則在財稅〔2014〕75號(《通知》)的基礎上將固定資產加速折舊政策適用范圍擴大到輕工、紡織、機械、汽車等四個領域重點行業企業，使得加速折舊政策的受益面進一步擴大。進一步地，在我國實現經濟高質量發展階段，2019年4月23日，財政部和國家稅務總局聯合發布《關于擴大固定資產加速折舊優惠政策適用范圍的公告》(財稅〔2019〕66號)，將固定資產加速折舊的紅利擴大到整個制造業領域。這對于刺激經濟下行期我國制造業企業固定資產更新改造和研發創新投入具有重要作用，也有助于實現制造業高質量發展。以2014年《通知》為基礎的固定資產加速折舊政策的適用范圍越來越清晰，且影響深遠，對我國制造業轉型升級起到非常重要的作用，而后續政策主要是在該政策基礎上進行的調整。這也為本文的研究提供了非常好的準自然實驗。“減稅降費”是當前政府降低企業負擔、促進企業高質量發展的重要手段之一，也是政府對宏觀經濟調節的“主旋律”，對企業投融資行為產生重要影響，而實體企業金融化事實上是企業偏離主業將資金運用于高風險和高收益的金融和房地產等虛擬經濟領域的投資行為。鑒于此，本文以《通知》的出臺為準自然實驗，考察固定資產加速折舊政策對實體企業金融化水平的影響。

(二)理論分析與研究假設

稅收政策是我國政府部門宏觀調控的重要手段，是彌補市場失靈的重要工具。固定資產加速折舊政策與其他直接減少稅費總額的稅收政策不同，它并不能夠減少企業稅費負擔總額，但能通過影響固定資產折舊費用抵稅收益的時間分布影響企業的投資行為(劉行等，2018；王宗軍等2019)[14][22]。例如，2009年的增值稅轉型改革將增值稅由生產型增值稅向消費型增值稅轉變，使得企業在購建固定資產時所產生的進項稅可以直接在企業的銷項稅中加以抵扣，這就能夠直接降低增值稅的計稅基數，進而減少企業應當繳納的增值稅；又如，2019年4月1日將制造業等現行的16%稅率下調至13%，將交通運輸業、建筑業等行業現行10%稅率下調至9%，增值稅稅率的下調也直接導致企業增值稅稅負下降。這都有助于促進企業投資行為(徐超等，2019)[24]。再如，2018年，將75%的研發費用加計扣除所得稅政策擴大到所有企業，這就從抵扣率的角度降低了企業最終所得稅稅負，促進企業研發創新投資。然而，固定資產加速折舊政策的出臺則使原來平均分攤的折舊費用可以調整為固定資產持有前期多提折舊、后期少提折舊，從而前期用于抵減所得稅的折舊費用較多、后期較少，進而產生所得稅抵稅收益，并由此能夠優化企業現金流。固定資產加速折舊政策的現金流效應能有效平滑企業利潤，同時能使企業很好地利用加速折舊政策帶來的現金流滿足投資活動的資金需求。

表1 雙倍余額遞減法與直線法下現金流差異（單位：萬元）

為了更加直觀地反映固定資產加速折舊政策出臺帶來的所得稅抵稅收益對企業現金流的影響，以下舉例進行簡單說明。為簡便起見，假設某一企業購進價值為10萬元的固定資產，預計使用年限為10年，企業所得稅率為25%，預計凈殘值為0，折現率為10%。此時，本文計算年限平均法和加速折舊法(雙倍余額遞減法)下各期固定資產的折舊額以及所得稅抵稅收益，結果如表1所示。相較于直線法，雙倍余額遞減法下前期計提折舊多，后期計提折舊少，使得企業持有固定資產前期因為折舊費用較多而應納稅所得額較少，進而能夠獲得較高的所得稅抵稅收益，這也相當于獲取了額外的現金流，而這筆現金流的產生能夠有效滿足企業投資需要。此外，通過對比直線法和雙倍余額遞減法下折舊額抵稅收益的現值發現，雙倍余額遞減法下現值要比直線法下多出0.14萬，相當于固定資產價值的1.4%(0.14/10)。綜上可見，固定資產加速折舊方法一方面提升了固定資產投資的回報率，另一方面通過調整折舊費用的所得稅抵稅收益分布，優化企業現金流狀況，促進企業投資。

已有研究也發現，固定資產加速折舊所得稅政策的出臺能夠鼓勵投資、推動創新、促進融資、顯著提升固定資產投資規模，同時能夠有效提升實體企業研發創新投入，進而提升企業核心競爭力，并促進企業轉型發展(劉行等，2018；劉啟仁等，2019；伍紅等，2019；王宗軍等，2019；石紹賓等，2020)[14][15][21][22][20]。這些研究表明，固定資產加速折舊政策對提升企業固定資產和研發創新支出具有顯著效果。而實體企業金融化是與固定資產投資和研發支出相對的投資行為，是指實體企業偏離自身主業將現金流投資于高風險和高收益的金融和房地產領域的行為(杜勇等，2017；黃賢環和王瑤，2019)[8][11]。

一方面，根據資源基礎理論，由于企業可用現金流在一定期間內是有限的，固定資產加速折舊在提升實體企業固定資產和研發創新投資的同時，很有可能抑制實體企業對金融資產的投資，從而能夠降低實體企業金融化水平。固定資產和無形資產等實業投資關系到企業的核心競爭力和市場占有率，也是企業實現可持續發展的重要基礎。對固定資產和無形資產等的投資意味著企業在擴大生產規模和提升研發創新能力，能夠提升企業競爭力，促進企業發展(杜勇等，2017)[8]。同時，由于與固定資產和無形資產等相對比較熟悉的實業投資不同，對金融和房地產等虛擬行業的投資并不是實體企業所熟悉的領域，為了規避風險實體企業很可能借助于固定資產加速折舊政策所帶來的抵稅收益強化對固定資產和無形資產等實業投資，而減少對金融和房地產等虛擬行業領域的投資。因此，從這一方面看，固定資產加速折舊政策的出臺能夠進一步促進企業固定資產和研發創新等主業投資，而抑制偏離主業的金融化投資行為。

另一方面，與固定資產和無形資產等主業投資利潤下滑、回報率下降、投資回收期較長、轉換成本較高不同，對金融資產的投資具有變現能力強、轉換成本較低以及收益較高等特點(杜勇等，2017；黃賢環和王瑤，2019)[8][11]。已有研究發現，對金融和房地產等虛擬行業的投資具有“蓄水池效應”和“擠出效應”。“蓄水池效應”認為，出于資金管理的需要，實體企業將主業資金投資于金融和房地產能夠為企業帶來可觀的現金流。企業能夠通過迅速變現金融資產以滿足財務困境對資金的需求，起到預防性儲蓄的作用。固定資產加速折舊政策的出臺，使得企業持有固定資產前期獲得較多的所得稅抵稅收益，并形成企業現金流，同時，使得企業在購進固定資產付出較高資本性支出時，能夠通過加速折舊獲取抵稅收益帶來的現金流滿足金融和房地產等高收益領域投資的資金需求。而“擠出效應”則認為，在資源有限的條件下，對金融和房地產等虛擬行業的投資必然會擠出固定資產和無形資產等實業投資，提升實體企業金融化水平。進一步地，在企業第一類代理問題和第二類代理問題交織下，高管和控股股東都有動機通過金融資產投資獲取管理權私利和控制權私利(杜勇等，2017)[8]。因此，固定資產加速折舊政策出臺所帶來的現金流，很可能會推動實體企業增加對金融資產的投資，從而提升實體企業金融化水平。基于以上分析，本文提出以下競爭性假設：

H1a：固定資產加速折舊政策的出臺能抑制實體企業金融化行為。

H1b：固定資產加速折舊政策的出臺會助推實體企業金融化行為。

四、研究設計

(一)模型設定和變量選取

為檢驗固定資產加速折舊政策對實體企業金融化行為的影響，本文參考劉行等(2018)[14]和王宗軍等(2019)[22]的研究，構建了以下雙重差分實證分析模型：

其中，Fin為被解釋變量金融化水平。本文借鑒已有研究(Demir，2009；杜勇等，2017；黃賢環和王瑤，2019)[3][8][11]，以“(交易性金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資凈額+投資性房地產凈額)/資產總額”來計算企業金融化水平Fin；同時，在穩健性檢驗部分，通過剔除“投資性房地產凈額”計算企業金融化水平Fin0。Post為時間虛擬變量，由于財政部和國家稅務總局在2014年10月聯合發布《通知》，因此，若所在期間為2014年至2017年的任一年份，Post取值為1，而所在年份為2011年、2012年或2013年則Post取值為0。Treat為受政策沖擊的虛擬變量，若樣本公司為《通知》所規定的生物藥品制造業等6大行業中的任一行業企業，則取值為1，否則為0。考慮到2015年9月17日財稅〔2015〕106號文規定輕工、紡織、機械、汽車等四個領域重點行業的企業2015年1月1日后新購進的固定資產可由企業選擇縮短折舊年限或者采用加速折舊的方法，因此，本文將以上四類行業企業也作為受政策沖擊組。本文重點關注時間虛擬變量Post和受政策沖擊虛擬變量Treat的交乘項Post×Treat的回歸系數。若顯著為正，則表明固定資產加速折舊政策能顯著提升實體企業金融化水平；反之，則表明固定資產加速折舊政策能顯著抑制實體企業金融化水平。

Controls為控制變量集。依據已有文獻(杜勇等，2017；黃賢環等，2018)[8][10]，本文控制了企業基本面特征。其中，企業規模Size等于資產總額的自然對數；財務杠桿Lev等于負債總額與資產總額之比；成長能力Growth通過營業收入增長率表示；盈利能力Roa以總資產報酬率表示；現金流水平Cf通過經營活動現金流與資產總額之比表示；二職合一Dual變量通過高管與總經理是否為同一人表示，若為同一人取值為1，否則為0；董事會規模Director通過董事會人數表示；獨立董事規模Indirector則通過獨立董事占董事會人數之比表示；有形負債占比Videbt等于短期借款、長期借款和應付債券之和與負債總額之比；代理問題Agency以管理費用率表示；產權性質Soe，若為國有企業則取值為1，否則取值為0；同時控制行業Industry和年度Year虛擬變量。ε為模型擾動項。

(二)樣本選擇和數據來源

本文從國泰安數據庫CSMAR中選取2011―2017年我國滬深上市公司為樣本進行研究。對所搜集的樣本數據進行以下處理：剔除數據缺失的樣本；剔除資產負債率大于1的樣本；剔除存在退市風險的樣本。同時，由于本文考察的是實體企業金融化問題，而根據黃群慧(2017)[12]關于“實體企業”的界定，它是指除金融和房地產行業以外的其他行業企業，因此，還剔除了金融和房地產類樣本。經過以上處理，本文獲得11298個樣本。同時，本文對連續變量進行上下1%分位的縮尾處理。

表2 描述性統計

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。可以看出，樣本企業金融化水平最大值趨近于1，最小值趨近于0，且均值為0.263，表明樣本企業普遍存在金融化趨勢，且金融化水平差異較大。從Post變量看，有46.2%的樣本在固定資產加速折舊政策出臺之后；從Treat變量看，則有32.7%的樣本企業受到固定資產加速折舊政策的沖擊。綜上可以發現，固定資產加速折舊政策雖然已經涉及生物藥品制造業等6個行業大類，但受惠面還相對有限，政策的普惠性還不高。這啟示有關部門，應該進一步擴大固定資產加速折舊政策的優惠范圍，提升該政策的普惠性。這也是2015年和2019年相繼出臺新政策的原因之一。其余變量的描述性統計結果不再一一贅述。

表3 基準回歸結果

(二)回歸結果分析

表3列(1)為未控制除年度和行業以外的其他控制變量的回歸結果。此時，固定資產加速折舊政策效應評估變量Post×Treat的回歸系數為0.024，在1%水平下顯著，初步表明固定資產加速折舊企業所得稅政策的出臺提升了企業金融化水平。列(2)為在列(1)基礎上加入相關控制變量的回歸結果，此時固定資產加速折舊政策效應評估變量Post×Treat的回歸系數為0.022，依然在1%水平下顯著。以上回歸結果表明，固定資產加速折舊企業所得稅政策的出臺顯著提升了實體企業金融化水平。這也反映出固定資產加速折舊政策的出臺雖然未能減少應計折舊額，但是前期多提折舊，后期少提折舊，使得企業持有固定資產初期能夠有更多的現金流滿足高收益的金融資產投資活動需求。實體企業投資于高收益和高風險的金融和房地產領域有其深層原因。首先，從金融化的“蓄水池效應”看，實體企業受益于固定資產加速折舊政策所帶來的抵稅收益，出于預防未來可能存在現金流不足、緩解由于外部宏觀環境帶來的財務沖擊等考慮，有動機將資金投向具有變現能力較強、收益較高的金融領域。其次，從企業理性經濟人的角度看，實體企業是一個以追求利益為目的的組織。相比于固定資產和無形資產投資周期相對較長、轉換能力較低、資產專用性較高、投資報酬較低，將固定資產加速折舊政策帶來的抵稅收益投資于金融資產能夠帶來更高的收益。最后，雖然固定資產加速折舊政策的目標就在于鼓勵實體企業促進固定資產的更新改造、積極發展實業，但近年來國內外宏觀經濟呈現下行趨勢，內外部環境復雜多變，實體企業面臨市場空間壓縮、經營成本上升、利潤下滑、產能過剩、投資回報率較低等問題，使得實體企業在固定資產加速折舊政策下可能增加對固定資產的投資，但更多地涉足于具有高收益和轉換能力較強的金融和房地產領域，以應對宏觀經濟下行帶來的主業利潤 下滑。

從控制變量看，企業規模Size的回歸系數為0.005，未通過顯著性檢驗；財務杠桿Lev的回歸系數為0.242，在1%水平下顯著；現金流量水平Cf的回歸系數為0.093，在1%水平下顯著。以上回歸結果表明，企業償債能力越強，現金流越充裕，企業金融化水平越高。此外，成長能力越強，盈利能力越高，二職合一，有形債務占比越高，實體企業金融化水平越低。

(三)穩健性檢驗

首先，改變金融化水平的測度方式。根據當前企業會計準則的界定，“金融資產”是指企業持有的現金、其他方權益工具、從其他方收取的現金或其他金融資產的合同權利以及衍生金融資產；“投資性房地產”則是指為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產。由此可見“投資性房地產”并不在會計準則所界定的金融資產范疇，只是因為越來越多的“炒房行為”使其有了金融屬性。基于此，本部分按照“(交易性金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資凈額)/資產總額”來計算企業金融化水平Fin0，并進行回歸。如表4列(1)所示，固定資產加速折舊政策效應變量Post×Treat的回歸系數為0.020，在1%水平下顯著。這表明即便替換金融化測度方式，依然得到與主檢驗一致的結論。

其次，采用固定效應模型檢驗。主檢驗模型中只控制了年度、時間固定效應，此處進一步采用雙向固定效應模型，控制個體固定效應進行檢驗。列(2)報告了固定效應模型檢驗的結果，政策效應變量Post×Treat的回歸系數為0.037，在1%水平下顯著。

表4 穩健性檢驗結果

再次，采用安慰劑檢驗。將固定資產加速折舊政策發生的時間點由2014年變為2012年，重新進行雙重差分檢驗。從列(3)可知，改變政策發生時點后，政策效應變量Post×Treat的回歸系數為0.010，未能通過顯著性檢驗。這充分表明固定資產加速折舊政策的確會提升實體企業金融化水平。

最后，進一步調整樣本。由于2015年9月17日出臺的財稅〔2015〕106號文規定輕工、紡織、機械、汽車等四個領域重點行業的企業2015年1月1日后新購進的固定資產可由企業選擇縮短折舊年限或者采用加速折舊的方法，將以上四個行業企業作為對照組進行研究不合理。因此，本部分借鑒劉行等(2018)[14]的研究，將2015年以上四個行業企業的樣本剔除重新進行回歸。如列(4)所示，即便將2015年輕工、紡織、機械以及汽車行業企業剔除，Post×Treat的回歸系數為0.022，依然在1%水平下 顯著。

綜上，采用以上方式進行穩健性檢驗依然得到與主檢驗一致的結論，表明本文結論具有穩健性。

六、拓展性分析

(一)固定資產加速折舊政策對企業實業投資和金融投資的影響是非此即彼嗎？

前述研究已經發現，固定資產加速折舊政策的出臺會提升實體企業金融化水平。那么固定資產加速折舊政策出臺對實體企業金融投資和實業投資的影響是非此即彼嗎？已有研究也考察了固定資產加速折舊政策對企業固定資產投資和研發創新投入的影響，但并未得到一致結論。例如，已有文獻研究發現，與未試點企業相比，受加速折舊政策影響的企業在政策實施后顯著提高了固定資產的投資額度(劉行等，2018；劉啟仁等，2019；石紹賓等，2020)[14][15][20]。同時，固定資產加速折舊所得稅政策的出臺顯著提升了企業研發創新投入(李昊洋等，2017；曹越和陳文瑞，2017)[13][6]。然而，劉偉江和呂鐲(2018)[17]研究發現，固定資產加速折舊新政對制造業企業的靜態和動態全要素生產率沒有顯著促進作用，僅提高了低融資約束制造業企業的靜態全要素生產率，并未促進制造業企業技術進步和資源配置效率的提高。

表5 加速折舊政策對實體企業資本性支出的影響

鑒于此，本部分構建資本性支出指標Capital，通過現金流量表中“購建固定資產和無形資產支出”加以反映，以此為因變量進行回歸。如表5所示，列(1)為僅控制年度和行業的回歸結果，可以看出，固定資產加速折舊政策的出臺正向影響固定資產和無形資產的支出。進一步地，列(2)為加入其他控制變量之后的回歸結果，政策效應變量Post×Treat的回歸系數為0.007，在1%水平下顯著，這表明固定資產加速折舊政策的出臺的確提升了企業資本性支出。

綜合基準回歸和前述研究結果表明，固定資產加速折舊政策在提升實體企業固定資產和無形資產投資的同時，也能夠顯著提升實體企業金融化水平。這也說明，固定資產加速折舊政策對實體企業投資行為選擇的影響并不是非此即彼的。

(二)橫截面特征差異檢驗

借鑒劉行等(2018)[14]、石紹賓等(2020)[20]的研究，本部分從實體企業現金流特征、產權性質、成長能力以及企業規模等橫截面特征差異的角度，考察固定資產加速折舊政策對實體企業金融化水平影響的差異，以期從多維度考察固定資產加速折舊政策的效應。

表6 橫截面差異檢驗

首先，按照分行業分年度現金流的中位數進行分組，將樣本劃分為現金流貧乏組和現金流充裕組。從表6列(1)～(2)可知，相對于現金流較充裕組，固定資產加速折舊政策的出臺能夠顯著促進現金流貧乏組的金融化水平。這可能是因為，與現金流充裕的企業不同，現金流貧乏的企業受益于固定資產加速折舊政策出臺帶來的現金流，能夠更好地滿足具有高收益的金融資產投資。這種邊際效應要比現金流較充裕企業更加明顯。

其次，按照企業產權性質，將樣本劃分為非國企組和國企組。如列(3)～(4)回歸結果所示，相對于國有企業，固定資產加速折舊政策的出臺能夠顯著提升非國企金融化水平。這是因為，與國有企業資產體量大、具有政治關聯、市場占有率高、融資渠道較廣、內部治理機制較完善不同，非國有企業普遍缺乏政治關聯，自身治理機制不完善，且市場占有率較低，資產體量較小，導致非國有企業面臨更加嚴重的融資約束。此時，固定資產加速折舊政策的出臺對非國有企業融資約束的緩解效應更加明顯，進而更加顯著地推動非國有企業金融化水平的提升。

再次，根據分行業分年度成長性指標的中位數，將樣本劃分為成長性較低組和成長性較高組。從列(5)～(6)回歸結果可知，相對于成長性較低組，固定資產加速折舊政策的出臺對成長性較高組金融化水平的提升作用更明顯。這有可能是因為，與成長性較低的企業相比，成長性較高的企業自身市場占有率較高，銷售份額較大，有比較充裕的資金，此時固定資產加速折舊政策的出臺能夠進一步為企業帶來現金流，在利益的驅動下，企業金融化水平相應提升。

最后，按照分行業分年度規模的中位數進行分組，將樣本劃分為規模較小組和規模較大組。從列(7)～(8)可以看出，相對于規模較大的企業，固定資產加速折舊政策的出臺能夠更加顯著地提升規模較小企業的金融化水平。這可能是因為，規模較大的企業各項約束和激勵制度相對比較完善，代理問題相對較輕，而規模較小的企業本身各項制度并不完善，決策機制不健全，代理問題相對較嚴重，這就使得固定資產加速折舊政策出臺帶來的現金流會更多地投向于金融資產，提升企業的金融化水平。

七、結論與建議

“減稅降費”是當前我國政府降低實體企業稅負和經營成本，促進企業高質量發展的重要政策之一，對實體企業的投融資活動具有重要影響。本文借助2014年《通知》的準自然實驗，運用雙重差分法檢驗固定資產加速折舊政策對實體企業金融化水平的影響。研究結果表明，固定資產加速折舊企業所得稅政策的出臺能夠優化企業現金流水平，促進固定資產和無形資產的投資，同時提升了企業金融化水平；改變金融化的測度方法以及進行安慰劑檢驗等穩健性檢驗得到一致的研究結論。進一步研究表明，固定資產加速折舊政策的出臺對現金流較貧乏企業、非國有企業、成長性較高企業以及規模較小企業的金融化水平的提升作用更加明顯。本文結論能夠拓寬固定資產加速折舊政策效應評估的研究視角，豐富加速折舊政策的經濟后果以及實體企業金融化的相關理論研究，同時對于指導我國當前“減稅降費”政策的調整優化具有較好的參考價值。

圍繞研究結論，本文提出以下政策建議：

第一，進一步擴大固定資產加速折舊政策的適用范圍。固定資產加速折舊政策能夠顯著提升實體企業固定資產和無形資產的投資，有利于促進我國制造業企業的高質量發展，實現“制造大國”向“智造強國”的轉型發展。雖然財政部和國家稅務總局在2019年將固定資產加速折舊政策擴展到全部制造業企業，但受益面依然有限。為進一步促進我國實體經濟與虛擬經濟之間的協調發展，應該進一步擴大固定資產加速折舊政策的適用范圍，以使加速折舊政策紅利能夠惠及更多企業，充分實現“減稅降負”的效果。

第二，進一步引導實體企業強化主業投資。固定資產加速折舊政策出臺在提升企業資本性支出的同時，提升了企業金融化水平。對金融和房地產的投資是實體企業“逐利性”的表現，也是主業經營成本上升、利潤下滑、市場萎縮等原因驅使的偏離主業的投資行為。在我國防范化解系統性重要風險的過程中，實體企業金融化所帶來的“脫實向虛”風險很可能成為我國系統性金融風險的重要源頭之一。因此，在擴大固定資產加速折舊政策帶來的紅利的同時，還應進一步引導實體企業強化主業投資，提升主業利潤率，適度進行金融投資，以實現實業和金融的協調發展。

第三，進一步豐富稅收優惠政策的形式與內容。在我國大力實施“減稅降費”政策，降低企業經營成本和稅負，促進實體經濟高質量發展的過程中，固定資產加速折舊政策能夠單方面提升企業固定資產和無形資產的投資，但還應考慮政府宏觀調控多重目標的需要，強化政策之間的協調性，進一步豐富稅收優惠政策的形式與內容。例如，在實施固定資產加速折舊政策提升企業資本性支出的同時，還應該有配套稅收政策抑制實體企業可能存在的過度金融化行為。

注釋

1. 黃群慧(2017)[12]發表的《論新時期中國實體經濟的發展》一文對實體經濟進行了詳細的界定：第一個層次實體經濟是制造業，可以用R0表示，這是實體經濟的核心部分，可以理解為最狹義的實體經濟；第二個層次實體經濟包括R0、農業、建筑業和除制造業以外其他工業，可以用R1表示，這是實體經濟的主體部分，是一般意義或者傳統意義上的實體經濟；第三個層次實體經濟包括R1、批發和零售業、交通運輸倉儲和郵政業、住宿和餐飲業，以及除金融業、房地產業以外的其他所有服務業，可以用R2表示，這是實體經濟的整體內容，也是最廣義的實體經濟。R2和金融業、房地產業就構成了國民經濟整體，也就是包括實體經濟與虛擬經濟的整個國民經濟。因此，本文將“實體企業”界定為“除金融和房地產業”以外的其他行業企業。