晉升激勵、薪酬管制與投資效率*

姚文英，張曉鳳

（新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊830012）

一、引言

20世紀90年代以來，隨著國企制度改革的不斷推進，我國企業經理人的市場化薪酬合約開始逐步建立并實現了較快發展，但也因此加劇了委托代理問題。為了緩解這一問題并實現對高管的薪酬激勵，我國長期以來實行薪酬與業績掛鉤的制度，使得高管薪酬呈爆發式增長。但是2008年全球性金融危機后，國企高管出現的“天價薪酬”、薪酬與業績倒掛以及薪酬粘性不對稱等現象引起了社會的強烈不滿，為了應對公眾的抗議和維持社會公平，2009年9月16日，人社部等六部委聯合頒布《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，對央企高管發出“限薪令”（地方國企參照執行），規定企業高管的年薪與在崗職工平均工資相掛鉤。

作為政府促進社會公平、縮小收入差距的重要手段，薪酬管制本身存在一定的合理性，陳冬華等認為“由于國有企業具有實現社會目標和經濟目標的多元化身份，因此國有企業的經營績效相對難以衡量，完全與業績相掛鉤的薪酬契約不能發揮其作用，故政府進行干預、實行統一的薪酬管制成為必然結果”[1]93。學者們就“限薪令”的政策干預效果進行了激烈的爭論，但尚未達成一致意見，對薪酬管制政策的研究出現了兩方面的對立觀點。一方面，許多學者持懷疑態度，陳冬華等認為“薪酬管制的存在使高管更多的轉而去尋求在職消費”[1]97-98，徐細雄、劉星甚至認為“其引發了高管腐敗等問題”[2]，并“由此帶來了高管監督成本的提高”[3]；另一方面，越來越多的學者研究發現這一政策具有積極的執行效果，鄢偉波等研究發現“薪酬管制通過緩解國企高管的運氣薪酬促進了公平”[4]，張洪輝、章琳一認為“這一政策能有效的提高會計穩健性”[5]，李追陽、余明桂實證研究發現“在我國反腐政策和薪酬管制的雙重管制下，顯著提高了企業的創新效率”[6]。投資作為企業三大決策之一，與高管薪酬之間的關系一直是理論和實務界關注的重點，探索經理人投資決策的影響因素是研究公司治理問題的重要一環，但目前國內外已有文獻均沒有對薪酬管制與投資效率之間的關系展開研究，大多忽視了管理層的投資行為在研究薪酬管制與企業業績之間關系時的“橋梁”作用。因此本文從管理層行為的角度出發，以薪酬管制政策作為外生變量，運用雙重差分（DID）的方法，探索政府“限薪令”的出臺會對企業的投資效率帶來何種影響？在存在晉升激勵的情況下，薪酬管制對投資效率的作用會不會有所不同？

本文利用2009年發布的薪酬管制政策這一外生變量進行準自然實驗，研究這一政策實施對投資效率的影響，并且觀察加入晉升激勵作為調節變量之后的政策實施效果。研究發現：薪酬管制政策抑制了高管的過度投資現象，但是并未對投資不足現象產生影響；在加入晉升激勵作為調節變量之后，會強化薪酬管制對過度投資的抑制作用，對投資不足的影響沒有顯著變化。進一步研究發現，行業競爭度高時，薪酬管制對過度投資的抑制作用比行業競爭度低時更加明顯，對投資不足的作用沒有顯著變化。

可能的貢獻主要體現在：第一，盡管很多學者認為薪酬管制的實施效果并不理想，但是本文運用雙重差分法比較“限薪令”政策實施前后企業投資效率的變化，研究發現薪酬管制能夠發揮外部監管的作用，可以有效抑制高管的機會主義行為，這一發現豐富了薪酬管制相關問題的研究，為薪酬制度改革的爭論提供了一個有益的視角。第二，從晉升激勵的角度考察薪酬管制的實施效果，探究薪酬管制下國企高管政治晉升動機對其投資決策產生的影響，為實行國企分類監管提供參考依據，具有一定的現實意義。第三，對行業競爭這一外部治理機制下的實施效果進行討論，證明了薪酬管制政策實行分行業監管的必要性。

二、制度背景與研究假設

（一）制度背景與問題提出

在我國，高管薪酬的合理性問題一直是社會關注的焦點。20世紀90年代以前，國有企業高管薪酬受到嚴格的計劃管制，此時我國并沒有經理人市場；隨著1994年國有企業改革的逐步推進以及2003年國有企業開始實施現代企業制度，國有企業經理人的市場化薪酬合約開始逐步建立并且實現較快發展，但同時也加劇了委托代理問題。為了緩解這一問題，此時國資委放松了對高管的薪酬管制，使得高管薪酬呈爆發式增長，薪酬差距不斷加大。2008年爆發了全球性金融危機，國企高管的“天價薪酬”、薪酬與業績倒掛以及薪酬粘性不對稱等現象引起社會的強烈不滿，為了應對公眾的抗議和維持社會公平，2009年9月16日，人社部等六部委聯合頒布《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，對中央企業發出高管“限薪令”（地方國企參照執行），規定企業高管的年薪與在崗職工平均工資相掛鉤。2014年中央進一步頒布了改革方案，強化了對國企經理人薪酬的規范和約束。此項政策使得國企高管薪酬大幅降低，并且引起了學者們的激烈爭論。

大部分學者均認為信息不對稱和政府干預是實施薪酬管制政策的兩個重要原因，但是對于薪酬管制政策的實施效果，學者們的研究結論并不一致，主要包括兩方面的對立觀點。一方面，部分學者對該項政策持懷疑態度，認為薪酬管制引發了高管在職消費、腐敗等問題，由此帶來了高管監督成本的提高。另一方面，隨著研究的進一步深入，越來越多的學者研究發現這一政策具有積極的執行效果，薪酬管制通過緩解國企高管的運氣薪酬提升了公平、降低了企業內部薪酬差距、提高了創新效率。

學者們對薪酬管制政策的執行效果看法不一致的主要原因是：一方面，該政策尚處于執行階段，隨著時間的推移以及反腐政策的出臺，實施效果尚不明確；另一方面，評價結果也會受到研究角度選取的影響。現有研究大多直接考察薪酬管制與企業績效的關系，而忽視了管理層的投資行為在研究薪酬管制與企業業績之間關系時的“橋梁”作用。因此本文從管理層行為的角度出發，探索政府“限薪令”的出臺會對企業的投資效率帶來何種影響？在存在晉升激勵的情況下，薪酬管制對投資效率的作用會不會有所不同？從而有助于理解我國薪酬管制的經濟后果，對當前國有企業薪酬體制改革提供一定的借鑒意義。

（二）研究假設

1.薪酬管制與企業投資效率

辛清泉等認為，“股東和高管之間的代理沖突對公司投資決策的影響主要取決于私人收益和私人成本之間的權衡”[7]。Aggarwal和Samwick的私人成本理論認為，“經理人為了對新的投資項目做出正確的決策，必須不斷學習新知識以提升判斷能力，從而需要付出較多的時間和精力來應對新項目所帶來的風險，因此當這一私人成本過高時，高管便會作出放棄凈現值為正的投資項目的決策，導致投資不足”[8]；Jensen的私人收益理論認為，“經理人一般都會有過度投資的傾向，因為通過投資擴大企業規模便可以從中獲取更多的收益和資源，建造‘經理人帝國’，因此其可能接受凈現值為負的投資項目，由此產生過度投資現象”[9]。面對雙方代理沖突引發的非效率投資，有效的高管薪酬契約能夠幫助解決代理問題。

一方面，由于我國外部市場監督和法律保障體系等外部治理機制還不夠完善，高管的行為得不到有效的約束，因此企業經理人往往通過在職消費或者腐敗等獲取非貨幣性報酬，或者通過擴大投資規模來獲取未來貨幣性收益。在薪酬管制的情況下，有效減緩了貨幣薪酬的增長幅度，詹雷、王瑤瑤研究發現，“高管通常會通過投資高風險高收益的項目來增加薪酬增長的概率，但是管制政策下高管的薪酬金額受到嚴格管控，這一途徑也因此受到限制，即使他們會通過其他渠道尋求隱性收益，但整體而言薪酬管制對高管行為起到約束效應”[10]。簡建輝等通過實證研究發現，“企業的過度投資水平和經理人貨幣性激勵水平呈現顯著正相關關系，過高的貨幣性薪酬反而會增加高管的機會主義行為，因此通過‘限薪令’減少高管貨幣性薪酬能夠有效地抑制過度投資行為”[11]。

另一方面，根據社會比較理論，“人的工作積極性不僅取決于實際薪酬的多少，還取決于個人對收入分配感受到的公平程度的大小”[12]。薪酬管制降低了企業內部薪酬差距，但是由于CEO領導所有員工并且負責企業整體的運營需要付出更大的精力，其對自身薪酬的要求普遍較高。如果存在薪酬管制，“CEO薪酬低于其他高管薪酬時，會認為自身受到不公平待遇，很可能產生消極的‘黑嫉妒’心理，從而影響其投資決策”[13]。這種現象可能分為兩種情況：第一，當前學者普遍認為，“在我國特殊的制度環境下，國企承擔著經濟和政治雙重職能，因此大多數國有企業都具有過度投資行為”[14]，故如果企業在政策頒布之前就存在過度投資時，薪酬管制政策的頒布便會使高管對企業的投資項目持消極和抗拒情緒，抑制其構造“經理人帝國”的熱情，使高管作出更加理性的投資決策，降低其選擇凈現值為負的投資項目的動機，對企業產生積極影響，從而抑制過度投資；第二，如果企業原先的投資決策較為合理，那么薪酬管制的實施會使高管的努力程度下降，使得企業放棄良好的投資機會，從而導致投資不足。

通過以上兩方面的推導都可以得出結論，薪酬管制政策的實施會減少高管的投資意愿，從而減少企業的投資額，此時又可分為兩種情況，因此提出假說1：

假說1a：薪酬管制政策會抑制企業的過度投資現象；

假說1b：薪酬管制政策會加劇企業的投資不足現象。

2.國企高管晉升激勵與薪酬管制效率

我國國企高管同時具有“經濟人”和“政治人”的身份。一方面，其作為公司制企業的職業經理人，具有追求利益最大化的“經濟人”特征，會為了獲取私人收益而營造“商業帝國”的享受或者會為了規避風險而產生“不作為”行為；另一方面，在我國特殊的制度背景下，國企兼顧改善國家政治、經濟和社會等多種角色，因而國企經理人具有“政治人”特征，可能非常注重達成考核指標而實現政治晉升。

在雙重身份所產生需求的權衡下，大部分學者研究發現經理人會為了政治晉升需求而抑制其進行非效率投資的動機。張兆國等認為“由于職位晉升大多是以經濟業績為考核標準的，因此晉升使得高管的私人收益與股東的收益相關聯，要想獲得職位晉升就必須實現企業價值的增長，使得經理人的私人收益外部化，抑制了其過度投資動機”[15]；同理，高管想要實現政治晉升，就必須提高努力程度來實現企業價值增長，此時也會使經理人的利益與股東的利益相一致，從而減少其為了規避風險而放棄凈現值為正的投資項目的行為，抑制其投資不足的動機。

在對國企高管的薪酬實施管制的情況下，其政治晉升動機比以往更為強烈。Mobbs和Raheja研究發現“晉升與薪酬之間存在替代效應，當一種激勵渠道的需求受到抑制時對另一種激勵渠道的需求就會較為強烈”[16]。由于薪酬管制政策的存在，國企經理人無法通過獲取貨幣性薪酬滿足私人需求，只能轉而去追尋政治晉升激勵，況且晉升意味著可以獲取更多的私人收益。因此，在薪酬管制背景下，經理人更加具有政治晉升動機，使得經理人必須努力實現企業價值增長的目標，故其過度投資和投資不足的行為均得到抑制。結合假說1a，在薪酬管制抑制過度投資的情況下，高管的晉升動機會強化這種抑制作用，而根據假說1b，在薪酬管制造成投資不足時，高管的晉升激勵會減弱這種作用，使得高管更好地滿足業績考核的需要。

綜合以上兩個方面提出假說2：

假說2a：晉升激勵會強化薪酬管制對過度投資的抑制作用

假說2b：晉升激勵會減弱薪酬管制對投資不足的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以我國2005—2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象，為了進一步保證數據的可靠性，按照以下原則進行樣本篩選：（1）剔除金融類企業；（2）剔除ST、*ST類上市公司；（3）剔除數據缺失的公司；（4）剔除產權性質變動的公司，為了消除極端值影響，對所有連續變量進行1%和99%分位上的縮尾（winsorize）處理。①數據來源：國泰安CSMAR數據庫整理。使用Stata15.0進行數據處理和分析。

（二）變量設計

1.投資效率的計量模型

借鑒Richardson的做法②See Richardson,S.Over-investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies,2006,Vol.11,Iss.2,pp.159-189.，用以下模型度量投資效率：

投資效率由模型（1）進行OLS回歸后得到的殘差ε來衡量，ε＞0表示過度投資，且該值的大小用來衡量過度投資的程度；ε＜0表示投資不足，且該值的大小用來衡量投資不足的程度。最后得出本文的兩個被解釋變量：過度投資Over_INVi,t（殘差大于0的樣本）和投資不足Under_INVi,t（殘差小于0的樣本）。

2.薪酬管制與投資效率

本文利用2009年出臺的薪酬管制政策這一外生事件，比較該事件前后企業投資效率的變化。僅從時間維度觀察改革前后投資效率的變化很難將其差異歸因于薪酬管制政策，因為會受到許多其他事項的干擾。然而，這一政策的實施對象是國有企業，其受管制政策的影響程度更大，故可以將其設為處理組，將非國有企業設為對照組，由此構建一個雙重差分（DID）模型。

其中被解釋變量INVi,t表示投資效率，Reformi,t為薪酬管制政策的虛擬變量，Statei,t為國有企業的虛擬變量。為檢驗國企高管薪酬管制政策的實施效果，設置交互項Reformi,t×Statei,t，取1表示薪酬管制政策實施后國有企業的情況，其他情況取0，交互項的系數β3表示受管制的企業與不受管制的企業在“限薪令”政策頒布前后投資效率的變化情況。

3.晉升激勵對薪酬管制與投資效率的調節作用

為檢驗假說2，借鑒徐玉德、張昉的做法，考慮到中央企業的高管相比于地方國有企業高管擁有更高的級別，其政治地位也更高，具有更大的晉升可能性，因此本文用是否屬于中央企業作為晉升激勵的替代變量，即在該模型中加入央企虛擬變量Center作為調節變量，若上市公司的最終控制人性質是中央政府，則Center取值為1，否則取值為0。③參見徐玉德、張昉《國企高管薪酬管制效率分析——一個基于信息租金的分析框架》，《會計研究》，2018年第5期，第44-51頁。借鑒張宏亮等的方法，用Reform×State×Center三個變量的交互項來考察晉升激勵對薪酬管制與投資效率的調節作用。④參見張宏亮、王靖宇、王法錦《限薪背景下晉升激勵與國企高管在職消費的實證研究》，《經濟與管理》，2018年第1期，第80-86頁。

除此之外，為了保證回歸結果的穩健性，本文選取以下公司基本特征和治理結構作為控制變量：資產負載率（Lev），成長性水平（Growth）、現金持有水平（Cash）、上市年齡（Age）、公司規模（Size）、年度超額回報率（Ret）、凈資產收益率（ROE）、大股東占款（Occupy）、管理費用率（ADM）、經營現金流（CFO）、董事會規模（Boardsize）、管理層持股比例（MS）、自由現金流量（FCF），Industry和Year分別表示對行業 和年度固定效應進行控制。具體的變量定義見表1。

表1變量定義

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2、表3是對主要變量的描述性統計結果。表2報告了對全樣本的描述性統計，其中Over_INV的平均值0.082 9大于Under_INV的平均值0.042 4，說明企業進行過度投資的動機大于投資不足的動機，State的均值為0.513，說明樣本中有一半的企業為國有企業。表3分樣本對中央企業、地方國有企業以及非國有企業的主要變量進行了描述性統計，結果發現：對于過度投資而言，國有企業的均值整體小于非國有企業，即國有企業的過度投資動機要小于非國有企業，表明薪酬管制會對高管過度投資行為產生抑制作用；并且中央企業的均值0.068 4小于地方國有企業的均值0.080 1，即中央企業過度投資的動機要小于地方國有企業，表明在央企中薪酬管制對過度投資的抑制作用要高于地方國企，即晉升激勵會強化薪酬管制對過度投資的抑制作用，在一定程度上支持假說1a和假說2a。對于投資不足而言，國有企業的均值整體不大于非國有企業，并且二者之間的差距非常小，表示薪酬管制并沒有使得投資不足現象加劇，從整體來看，三種產權性質下投資不足的均值變化不大，說明薪酬管制和晉升激勵對高管投資不足行為的作用均不顯著，不支持假說1b和假說2b。

表2全樣本的描述性統計

（二）回歸分析

表4報告了薪酬管制對投資效率的影響以及晉升激勵對薪酬管制實施效果的調節作用。在DID模型中，Reform系數值僅度量了投資效率在前后期間內的變化，很難將其差異歸因于薪酬管制，交互項（Reform×State）的系數才真正代表了薪酬管制的政策實施效果。結果顯示，交互項的回歸系數為-0.037 4，在1%的水平上顯著為負，表明與不受薪酬管制的企業相比，受薪酬管制的企業在改革前后過度投資行為下降了3.74%，即薪酬管制抑制了企業的過度投資行為，這印證了假說1a的結果。綜上可知，薪酬管制有利于抑制過度投資，可能的解釋在于，通過一定的政策干預手段能夠強化對國企管理層的外部監督，使得企業的治理機制更加完善，減少高管為了獲取私人收益的機會主義行為，這對國企高管具有規范和約束作用，因而會更加有利于企業價值最大化目標的實現。第（2）列中加入晉升激勵作為調節變量后，薪酬管制與晉升激勵的交互項（Reform×State×Center）的系數為-0.036 4，依然為負值，說明對于薪酬管制之后的國企而言，晉升激勵每增加一單位，在其他條件不變的情況下，過度投資下降3.64%。這表明晉升激勵越大，薪酬管制的效果越明顯，即晉升激勵會強化薪酬管制對過度投資的抑制作用，支持假說2a。實證結果表明，對于具有強烈的政治晉升動機的國企實施薪酬管制，能更有效地減少過度投資這一機會主義行為，這可能由于政治晉升給企業經理人帶來的效用要高于其構建“經理人帝國”所獲取的效用，因此他們更有可能會抑制過度投資的動機而尋求政治晉升。

第（3）列的結果顯示，雖然代表政策實施時間效應的Reform的系數顯著為負，但是代表薪酬管制實施效果的交互項（Reform×State）的系數并不顯著，這表明薪酬管制未對投資不足產生顯著影響，不支持假說1b。可能的解釋在于對于國有企業高管而言，即使存在薪酬管制，導致其顯性貨幣性薪酬減少，但是由于他們受到經濟指標考核任務和政治任務的雙重約束，對其投資不足行為產生一定的制約。一方面，隨著我國國企高管績效考核機制的日益完善，各種指標的考核越來越重視企業長遠的可持續發展，因此高管必須努力保證完成固定的經濟指標任務，促使高管不會僅因為自身薪酬減少而作出放棄凈現值為正的投資項目的決策，況且高管還有可能獲取一定的隱性薪酬來彌補其收益損失，故外部政策干預并不會影響高管的投資不足行為；另一方面，地方政府出于完成地方財政考核的目的會向地方國企施加壓力，促使高管必須積極把握投資機會來完成任務，并且地方政府通過提供財政補助和貸款擔保等手段，緩解國企融資約束，也有利于緩解投資不足，因此薪酬管制并不會導致企業的投資不足現象顯著升高。第（4）列加入晉升激勵作為調節變量之后，薪酬管制對投資不足的影響沒有發生顯著變化，表明不支持假說2b。可能的解釋在于，根據假說1b的實證結果可知，薪酬管制并未導致投資不足行為增加，即經理人的努力程度沒有因為薪酬減少而降低，雖然晉升激勵會使高管的投資行為更加規范，更加有利于降低委托代理成本，但是由于原本薪酬管制下高管的投資不足行為就受到約束，因而不會因為晉升激勵的大小而出現顯著性的變化。

表4晉升激勵、薪酬管制與投資效率的回歸結果

續表4

（三）穩健性檢驗

本文通過變量替換的方式進行穩健性分析：在計算投資效率的回歸模型中，本文選用的是托賓Q值衡量公司的成長性水平，在此分別用市盈率、市凈率和營業收入增長率做出替換后重新進行回歸（表格略）。結果表明，主要變量之間的相關關系和顯著性與之前的回歸結果沒有顯著性差異，由此得出上述結論具有較好的穩健性。

五、進一步研究

一個成功的公司治理體系應該是內部激勵和監督體系與外部治理體系的有機結合。前文已經研究了可發揮內部治理作用的晉升激勵作為調節變量時薪酬管制的實施效果，那么作為重要的外部治理機制的行業競爭又會對薪酬管制下的非效率投資產生何種影響呢？本文借鑒現有研究的普遍做法，采用赫芬達爾指數（HHI）來衡量行業競爭度，將低于行業中位數的樣本劃分為行業競爭度高的一組，將高于行業中位數的樣本劃分為行業競爭度低的一組，分別研究兩種情況下薪酬管制對投資效率的作用。

表5的前兩列列示了對過度投資按照行業競爭度進行分組回歸的結果，薪酬管制與過度投資之間的回歸系數分別為-0.0511和-0.0332，且分別在1%和5%的水平上顯著，表明相比于行業競爭度低的企業，當企業所在行業的市場競爭度高時，薪酬管制能更好地發揮對過度投資的抑制作用。當行業競爭度高時，企業更難獲取超額利潤，股東會加大對管理者的薪酬激勵，“便會導致管理者基于自利動機和尋租而加大過度投資行為”[17]，在薪酬管制政策下，減少了對管理者的薪酬激勵，從而抑制了過度投資。因此，在行業競爭度高時，薪酬管制的效果越明顯，過度投資動機越弱。表5的后兩列列示了對投資不足按照行業競爭度進行分組回歸的結果，結果均不顯著，這可能由于無論行業競爭程度如何，經理人出于業績考核和政治壓力，都不會因為薪酬受到管制而降低努力程度，因而不會影響投資不足。

表5進一步研究的回歸結果

六、研究結論及政策建議

（一）研究結論

研究發現，薪酬管制的實施抑制了企業的過度投資現象，對投資不足的影響效果則不明顯；在加入晉升激勵作為調節變量之后，加強了薪酬管制對過度投資的抑制作用，對投資不足的影響沒有顯著變化；進一步研究發現，行業競爭度高時，薪酬管制對過度投資的抑制作用比行業競爭度低時更加明顯，對投資不足的作用沒有顯著變化。本文認為薪酬管制政策具有積極的實施效果，通過研究其對投資效率這一“橋梁”的作用，證實了繼續深化實施薪酬管制、提高外部監管具有重要戰略意義，尤其在高管具有強烈政治晉升動機及在面臨較高行業競爭的企業，實施管制政策更加具有效果，管制政策能夠提高企業對外投資的效率，促進企業實現價值創造和可持續發展，進而促進國民經濟的高質量發展。

（二）政策建議

本文的研究結論可以為我們提供政策啟示，進而為新一輪的國企制度改革提供參考。第一，繼續深化實施薪酬管制政策，加強對國有企業的外部監管，通過一定的政策干預手段與企業的內部治理機制相結合，減輕高管的機會主義行為。第二，實施分類監管，摒棄“一刀切”的模式，薪酬管制政策的制定應當在央企和地方國企之間有所區分，充分發揮晉升激勵的作用，將個人的政治晉升與公司的業績考核掛鉤，加強經理人選聘與職位晉升的市場化，避免“關系晉升”。第三，實施分行業監管，由于競爭性行業和壟斷行業所處的外部環境及經營目的不同，薪酬管制政策的制定應有所側重，應加強對行業競爭度高的企業的管制，從而更有效地抑制管理者的自利。