拙愚資產(chǎn)楊典閑話市盈率之二超級成長股市盈率真相

本刊特約作者? 楊典/文在當(dāng)下和可預(yù)見未來的證券市場大環(huán)境，投資者要想以低市盈率（本文所稱市盈率，如果沒有特別指出，指的都是扣除非經(jīng)常性損益的“當(dāng)期短期市盈率”）買入超級成長股，機會應(yīng)該是越來越少。那么，如何理性看待超級成長股的高市盈率呢？

當(dāng)期短期市盈率對超級成長股的失效

凈利潤（或現(xiàn)金流或營收）長時期保持20%以上高增長（允許個別年份增速降低甚至略有下滑）、推動價格上漲數(shù)十倍以上的股票，可謂超級成長股。實際市場環(huán)境中，多數(shù)情況下股價的上漲在十余年以上的長周期大致與目標(biāo)公司凈利潤增長接近同步，但在三五年以內(nèi)的時期內(nèi)，股價的上下波動幅度往往大幅高于當(dāng)期凈利潤增長幅度，使得股票市盈率水平的波動幅度相當(dāng)巨大。同為超級成長股，不同的個股，市盈率分布區(qū)間亦是相差巨大。

貴州茅臺（600519.SH）上市以來的市盈率分布于從8倍出頭到接近100倍，而即便在2007年底以接近100倍市盈率的高位買入貴州茅臺（顯然這是最差買入時機），持有至2020年底還可以取得約14倍的驚人回報，13年年化復(fù)合收益率約23.16%，此時公司的最新TTM市盈率為56.3倍。

同樣，建筑涂料行業(yè)的大牛股東方雨虹（002271.SZ）上市以來的市盈率分布區(qū)間在11.25倍-81.76倍之間，平均市盈率（TTM）為32.71倍。如果在東方雨虹的最高TTM市盈率（應(yīng)當(dāng)也是最差買入時機）2010年4月27日當(dāng)天收盤價買入東方雨虹，當(dāng)日的市盈率（TTM）達到81.76倍，持有至2020年底，累計收益率為10.45倍，年復(fù)合收益率約為25.67%，此時公司的最新TTM市盈率下降為33.63倍。

愛爾眼科（300015.SZ）上市以來的市盈率分布區(qū)間在36倍-130倍之間，上市以來平均市盈率約76倍，一直處于市場較高的市盈率區(qū)間，但是即便在2010年6月中128倍市盈率的最差買入時機高位買入愛爾眼科，持有到2020年底還可以取得約21倍的驚人回報，10年半時間年化復(fù)合收益率約34.24%，此時公司的TTM市盈率竟然上升到了182倍！

以上三家公司的例子顯示了A股歷史上以最高市盈率、最差時機買入并長期持有超級成長股，然后獲取豐厚回報的經(jīng)典案例。

這里當(dāng)然不是鼓勵投資者以極高市盈率買入股票，也并非贊成買入股票完全不考慮時機和估值，也不是贊成簡單僵化的長期持有。上面這幾個例子，是想說明：即便以百倍左右的市盈率買入超級成長股，真正的超級成長股都可以通過盈利增長來消化掉買入之時的高市盈率;成長空間巨大的超級成長股，在上百倍的市盈率基礎(chǔ)上，市盈率還可能繼續(xù)翻番。

這里的關(guān)鍵是，一定要選中真正的超級成長股，既選中盈利（或營收或自由現(xiàn)金流）能夠增長至少幾十倍上百倍的這種股票。一旦選中這種股票，對買入和持有期間的市盈率水平可以大幅放寬。換句話說，對于真正的超級成長股，“合理的”當(dāng)期短期市盈率分布區(qū)間太廣，廣到難以用于指導(dǎo)實際投資，從而使得該指標(biāo)在這種情況下相對鈍化或者失效。

那么作為市盈率估值指標(biāo)是不是就不能應(yīng)用于超級成長股了？其實也不是，下面引入“遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率”的概念。

遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值

除亞馬遜等個別特例外，大多數(shù)超級成長股，凈利潤在時間序列上呈“廠”字形，前面那一撇，表示成長期的凈利潤逐年增長，上面那一橫，表示凈利潤增長進入穩(wěn)定期，即永續(xù)穩(wěn)定或永續(xù)低速增長期。超級成長股凈利潤增長時間長、空間大，即使得“廠”字那一撇又深又長。

成長初期的當(dāng)期短期市盈率相當(dāng)于用那一撇下端的凈利潤水平來計算市盈率，這樣估值顯然低估了成長的作用。如果投資者確信目標(biāo)股票是超級成長股，可以使用永續(xù)增長期的凈利潤水平，來計算“遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率”，根據(jù)目標(biāo)公司行業(yè)屬性等綜合特質(zhì)假定一個永續(xù)增長狀態(tài)下易于接受的遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率的合理水平，遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率×遠(yuǎn)期永續(xù)凈利潤=遠(yuǎn)期市值，遠(yuǎn)期市值/當(dāng)前市值-1=當(dāng)前股價持股至公司達到永續(xù)增長之時的總回報。

這里以東方雨虹為例來說明這個遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率估值分析過程。方便起見，高度簡化和粗略假定——大量假定完全可能脫離實際，不代表真正的業(yè)績預(yù)測和估值觀點，更不是投資建議。

投資者將會綜合考慮東方雨虹未來的市場份額變化情況，以及防水材料的市場容量增長情況，以及競爭壁壘、競爭格局和公司核心競爭力決定的利潤率水平等來預(yù)測未來永續(xù)穩(wěn)定期的凈利潤。

2020年底，東方雨虹市場份額大約10%，多年持續(xù)上升，龍頭地位穩(wěn)固。假定十年后公司市場份額進入穩(wěn)定期，穩(wěn)定期市場份額達到35%，這樣公司份額的增長空間是250%，假定這十年間防水卷材市場容量年化增速是7%，則十年后市場容量累計增長約96.7%，則十年后公司的總營業(yè)收入累計增長幅度=（1+250%）×（1+96.7%）-1=588.5%，即十年后營業(yè)收入相當(dāng)于當(dāng)前的6.885倍。考慮假定十年后公司凈利潤率水平與當(dāng)前相當(dāng)，則營業(yè)收入增長幅度=凈利潤增長幅度，則十年后穩(wěn)定期時公司的凈利潤是現(xiàn)在的6.885倍，2020年凈利潤取公司業(yè)績預(yù)告的中值34億元，則穩(wěn)定期凈利潤為234.1億元。考慮進入穩(wěn)定期后公司的行業(yè)特質(zhì)和盈利穩(wěn)定性，以及未來長期低利率環(huán)境下龍頭企業(yè)的估值水平，假定公司合理遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率為20倍，則對應(yīng)的合理遠(yuǎn)期市值為234.1×20=4682億元，當(dāng)前（截至2021年2月10日）公司總市值1316億元，因為增發(fā)總股本會多出預(yù)計2%左右，則投資者持股10年的總收益率=4682/1316/（1+2%）-1=348.8%，復(fù)合年化收益率16.2%。當(dāng)前（2021年2月10日）東方雨虹的實際TTM市盈率為48.6倍，處于歷史高位區(qū)間。

這個遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率的估值分析，簡單適用。雖然不可能精確，但方向性、數(shù)量級的模糊正確的預(yù)期是指導(dǎo)投資決策的底層支撐。從這個例子來看，對估值分析影響最大的應(yīng)當(dāng)還是成長空間的預(yù)測。上述假定中變數(shù)和影響最大的是市場份額、凈利潤率，對最終估值結(jié)果影響最大。普遍意義上，影響目標(biāo)公司長期成長空間的因素，主要是市場份額、市場容量、競爭壁壘競爭格局及核心競爭力決定的利潤率等因素。公司深度的研究目的，即是要基于投資者自身的綜合研究能力，對目標(biāo)公司形成區(qū)別于市場共識的獨有的遠(yuǎn)期成長預(yù)期。

這里必須要強調(diào)，引入遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值的概念，并非贊成以高市盈率買入成長股。這個估值指標(biāo)和估值方法的引入，是幫助理解當(dāng)前越來越多的優(yōu)質(zhì)成長股當(dāng)期短期市盈率越來越高的現(xiàn)狀，幫助探究其是否具備某種合理性。至于具體應(yīng)對措施，當(dāng)然可以有不同策略選擇，只是不需要完全否定所有高市盈率的股票，以免錯失心儀大牛股的悲劇一再重演。尤其當(dāng)下和可預(yù)見未來的證券市場大環(huán)境，要想以低市盈率買入超級成長股，機會應(yīng)該是越來越少。

從這個例子可以看出，對于超級成長股，當(dāng)期短期市盈率高不代表估值水平高，因為當(dāng)期短期市盈率很可能未充分反映長期凈利潤增長空間，很可能遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率并不高，這種情況下不應(yīng)該認(rèn)為當(dāng)期短期市盈率高就是“估值高”。市場評論經(jīng)常稱此情況為基本面好而估值高啟，實際以遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值的角度來看真實估值往往低估甚至極大低估。

這里必須要強調(diào)，引入遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值的概念，并非贊成以高市盈率買入成長股。這個估值指標(biāo)和估值方法的引入，是幫助理解當(dāng)前越來越多的優(yōu)質(zhì)成長股當(dāng)期短期市盈率越來越高的現(xiàn)狀，幫助探究其是否具備某種合理性，以幫助投資者在深刻理解估值水平的基礎(chǔ)上，制定應(yīng)對措施。至于具體應(yīng)對措施，當(dāng)然可以有不同策略選擇，只是不需要完全否定所有高市盈率的股票，以免錯失心儀大牛股的悲劇一再重演。尤其當(dāng)下和可預(yù)見未來的證券市場大環(huán)境，要想以低市盈率買入超級成長股，機會應(yīng)該是很罕見。

另外，筆者曾設(shè)計完全使用基本面指標(biāo)的量化多因子模式的成長股策略，歷史回測和樣本外跟蹤均表明，使用經(jīng)過優(yōu)化的當(dāng)期短期市盈率指標(biāo)，市盈率指標(biāo)高低差別對策略表現(xiàn)的影響不是很大，而增長率指標(biāo)及盈利質(zhì)量指標(biāo)變動影響很大。也即是說，對超級成長股而言，對當(dāng)期短期市盈率的容忍范圍的確可以適當(dāng)放松。