國際實業又一次買櫝還珠

胡凝

國際實業（000159.SZ）早在二十年前便在深交所掛牌了，是一家老牌綜合型控股上市公司。回溯公司的發展歷程，從上市伊始的麻黃素工業，到轉型煤焦化，再到收購中油化工進行石化分銷，每一個步點都落在人后，進入某個行業之后不久便是行業周期的頂點。

2012年起國際實業陸續投資持股的萬家基金，近年的發展勢頭還是比較讓人稱道的，目前管理著98支各類產品，擁有養老金管理資質，且資管規模已接近2000億元。目前，金融投資收益是國際實業的命根子，這一點在資產損益表中體現得淋漓盡致。2015年，公司的營業收入是6.8億元，之后四年依次是5.24億元、3.56億元、5.51億元、4.31億元。凈利潤則依次是6007.41萬元、3586.52萬元、-7113.14萬元、 4983.36萬元、2606.09萬元。那么逐年的投資收益是多少？2015年，公司取得了8959.66萬元投資收益，之后幾年依次是3202.55萬元、 1.19億元、1.79億元、8627.89萬元。也就是說除了2016年，扣掉投資收益之后國際實業每年的凈利潤都是巨額虧損，即便是2016年，凈利潤里也摻入了5023.2萬元公允價值變動損益才能維持賬面盈利。

除掉參股金融資產，這是一家僅憑財技才能數度保殼的公司，目前市值不到30億元，近期卻推出擬作價10億元收購江蘇中大桿塔有限公司（下稱“中大桿塔”）80%股權的預案。

根據評估報告中的披露，中大桿塔的主營業務是為各省級國家電網公司提供角鋼塔和鋼管桿，也有通信鐵塔的生產能力。被收購方承諾這項資產在2021-2023年扣非后凈利潤不低于1.02億元、1.2億元、1.32億元，保底年化增長率分別是17%和10%。

雖有承諾保底，但是僅僅從評估報告中展示出的有限的信息來看，這一樁收購仍然問題明顯。

首先來看收購合理性。國際實業主營油品批發業務，而中大桿塔是一家金屬結構制造企業，此次收購不具有業務協同性，國際實業沒有相應技術人員以及管理經驗，收購后業績難以保障，收購合理性以及必要性存疑。

其次是評估報告不具專業性。根據北京亞太聯華資產評估有限公司出具的評估報告，此次評估采用基礎資產法以及未來收益法進行評估，并以未來收益法作為最終評估結論。但在評估過程中，對于公司的未來現金流量等未做任何假設與測算過程依據，評估價值只有最終結論以及基礎資產法下的評估過程，評估報告中也沒有提供基于未來現金流產出的模型，更遑論評估模型的有效性。總之，相對于10億元量級的收購，這份評估報告十分粗陋，對其評估專業性嚴重質疑。

第三，從估值合理性看，未來收益法中最主要的經營現金流凈額，近兩年約為-0.87億元、1.3億元，結合中大桿塔的行業增長情況，其很難達到10億元的估值，且基于資產基礎法與未來收益法評估結論差異巨大，缺乏合理性。2017年至2019年，中大桿塔營業收入由3.9億元持續下降至1.5億元，毛利率卻由0.08%上升至10.67%，2020年1-9月更是上升至20.40%，營收波動明顯，但毛利率的變化卻并不同步。業績波動巨大加上占比頗多的關聯交易金額（占營收超過10%），不得不讓人懷疑中大桿塔在并購前突擊進行了業績調節。

正因為中大桿塔關聯交易金額較大，關聯銷售占營業收入超過10%，其近兩年業績變化巨大，結全近幾年營收以及毛利率的波動情況，業績或有明顯操縱，此次收購將會嚴重損害上市公司中小股東利益。

最后，中大桿塔本身持續盈利能力存疑。從資產負債率看，中大桿塔成立于2015年三季度，注冊資本2億元，但當年實收資本是2000萬元。2019年，公司創始人將其持有的60%股權轉讓給現股東徐州蘇領建材貿易有限公司（下稱“蘇領建材“），并保留其余的40%股份。2019年和2020年，兩大股東同時對中大桿塔進行增資，這才補足了2億元的注冊資金。

中大桿塔2018-2020年的總資產依次約為7181.62萬元、2.51億元、4.25億元，負債率從85.27%下降至45.46%，表面上看負債表大幅改善，但絕大部分資產增長都是來自于股東增資，而非經營出現改善。從盈利能力看，其近幾年營收與凈利潤均呈下降趨勢，但在2020年1-9月營業收入與凈利潤呈現迅速增長，這導致其持續盈利能力存疑。從現金流量看，2020年1-9月經營活動現金流入中，主要是收到其他與經營活動相關的現金，是主營業務以外其他與經營活動有關的現金活動，如罰款收入、流動資產損失中由個人賠償的現金收入等，因此本身就不具有持續性。

總之，國際實業和收購標的中大桿塔雙方主營業務完全沒有相關性，更談不上協同優化。即便只考慮到分居中國東西兩端的公司屬地物理距離，就可想而知并購之后的整合難度。況且僅憑一份粗糙的評估報告和國際實業無一成功的過往并購戰績，這筆交易很可能會為除大股東外的流通股東帶來巨大風險。

2021年周期復蘇與再通脹成為市場關注的主線，深陷虧損數年的小股東終有機會迎來一次難得的減虧機會，這樣一樁并購卻可能打掉他們僅存的希望。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票