盈余管理方式與IPO定價效率

王英允 楊朝 高敬忠

一、引言

在資本市場當中，信息是投資者定價決策過程中重要的依據，而盈余作為IPO定價過程中重要的信息來源，一直是監管機構、上市公司與投資者關注的焦點。公司可能通過盈余管理改變投資者對公司的業績預期以調整IPO定價與改變回報(DuCharme等，2001；Kothari等，2016)。現有關于盈余管理對定價作用的研究并沒有得到一致的結論：一部分研究發現盈余管理可能導致公司在股權再融資中價值高估(Kothari等，2016)，而另一部分研究則發現高盈余管理可能導致高抑價(Gao等，2015)，還有部分研究認為市場能夠識別公司的盈余管理行為并在定價中予以調整(徐浩萍和陳超，2009；陳勝藍，2010)。以上研究結果表明，公司盈余管理確實影響了投資者對公司的定價決策，但是現有的研究結果并沒有得出一致結論。因此，對于公司盈余管理如何影響投資者IPO定價有待于進一步深入探討。特別地，隨著市場監管的加強，公司盈余管理的方式也可能發生變化，如更多采用不容易被識別的真實活動盈余管理方式(Chan等，2015；張巖，2018)。以上盈余管理方式的變化如何影響了定價決策也同樣有待于實證檢驗。

本文以我國1993-2015年A股IPO公司樣本為例，檢驗了不同盈余管理方式對IPO定價效率的影響。檢驗結果發現：第一：IPO公司的應計盈余管理會顯著降低IPO定價效率，但這種作用隨著時間窗口的延長顯著性逐漸降低，真實盈余管理則沒有對IPO定價效率產生顯著影響，這一結果表明，不同方式盈余管理對定價效率的影響存在顯著的差異；第二，進一步研究結果顯示，應計盈余管理對IPO定價效率的影響在市場化程度較高的地區和熊市期間表現的更為顯著，而真實盈余管理并沒有產生顯著作用，進一步證明了盈余管理方式對IPO定價效率作用的差異。

本文研究從以下方面對現有研究做出了有益的貢獻：本文通過研究不同盈余管理方式對IPO定價效率的作用，深化了盈余信息在IPO定價中的作用這一領域的研究。以往的研究更多關注盈余大小以及應計盈余管理對定價的影響(Sletten等，2018；Jiang等，2018)，本文從盈余管理方式的角度探討信息披露操縱方式選擇對投資者定價中理解信息的影響，豐富了信息披露方式對定價決策影響的研究，加深了信息披露方式對IPO定價作用路徑的理解。

二、文獻綜述與理論假設

一直以來，盈余作為反映公司經營的核心指標，是影響投資者IPO定價的重要因素之一(Willenborg，2015)。盈余管理可能導致資本市場中更高的信息不對稱(Abad等，2016)，甚至導致IPO失敗(Alhadab等，2015)?，F有研究表明，公司經常通過盈余管理從多個角度影響投資者的定價決策。

首先，現有的一些研究從估值角度討論了盈余管理對定價的影響，結果大致分為三種情況：第一種結果認為，在定價被壓低的情況下，發行主體通過盈余管理來尋求發行的高估值動機十分明顯(王文召，2017)，Kothari等(2016)評估了應計操縱與真實活動操縱在SEO中導致價值高估的作用，發現管理層主動通過不透明的渠道高估盈余時，SEO時更可能價值高估；第二種結果則發現，盈余管理可能導致高抑價，如Boulton等(2011)檢驗了37個國家的10783個IPO公司，發現具有較高質量盈余信息的國家IPO抑價較少。Gao等(2015)基于深交所2006-2010年上市的464家IPO公司，發現IPO前更高的總操控性應計會導致更高的抑價，并且和更差的長期股票業績相關；第三種研究結果則認為，公司在IPO過程中使用盈余管理會被中小投資者發現，并且無論在一級市場還是二級市場上他們都會通過給出折價的方式向市場反映這種發現，使發行價格和市場價格不受盈余管理的誤導(徐浩萍和陳超，2009；陳勝藍，2010)。

表1 各變量描述性統計

表2 盈余管理與IPO定價效率的回歸結果

其次，另外一些研究基于股票回報討論了盈余管理對定價的影響。關于這一方面的研究大部分證明了盈余管理會導致IPO后的負向回報或收益降低。Teoh等(1995)發現，在發行前調整操控現有應計來報告高的凈收入的發行者，其發行后的長期異常股票回報與凈收入更低。在IPO年度擁有顯著高應計的發行者在IPO后的三年里經歷了差的股票回報業績(Teoh等，1998)。林舒和魏明海(2000)發現工業類公司在IPO前會運用盈利管理手段大幅度改善報告收益，并且這種盈余管理會導致募股后報告的收益相對募股前大幅度下降。DuCharme等(2001)發現發行年度的異常應計與后來的公司股票回報顯著負相關。IPO前激進的盈余管理提高了IPO收益，同時降低了后來的投資者回報。Kao等(2009)發現報告更好的定價期間的會計業績的公司的IPO后的收益會大幅度下降，有更低的首日股票回報與更差的長期IPO后的股票業績，而且IPO時盈余管理程度越大的公司，其后期平均回報率越低(王志強和劉星，2003)。Rakestraw等(2015)通過檢驗行業平均的盈余管理相關的信息溢出效應對IPO定價的作用，結果也表明高的行業平均操控性應計對IPO公司發行前的價格更新以及首日回報具有負向作用。

以上研究表明，盈余管理直接可能導致投資者誤定價，并影響了股票收益。但是，現有研究主要圍繞應計盈余管理的作用展開，并且得到的結論不盡一致。隨著資本市場發展及監管環境變化，近年來上市公司盈余管理的方式也發生較大變化，如采用真實盈余管理進行盈余操縱。不同于應計盈余管理，真實盈余管理主要通過真實的經濟交易來操縱盈余(袁知柱等，2014)。相較于可操控性應計盈余管理，真實活動盈余管理更難以被發現，具有更強的隱蔽性(郭照蕊和黃俊，2015)，還會影響公司的長期業績，并且這種影響在短期內往往難以觀察到(李增福等，2011)，因而給企業帶來更嚴重的傷害。公司在IPO時不僅可能實施應計盈余管理，也可能實施真實盈余管理(蔡春等，2013)。在IPO程序啟動之后，公司操縱應計盈余管理程度會隨著時間的推移而逐漸下降，而操縱真實盈余管理的程度會逐漸上升(張巖，2018)，這種操縱可能會使公司IPO后經歷更高的IPO失敗率和更低的生存率(Alhadab等，2015)。投資者也逐步意識到公司利用真實活動盈余管理操縱盈余，在估值與定價時給予更多關注 (Fedyk等，2017；Mellado-Cid等，2018)，盡管如此，應計操控更可能引起審計師或監管者的詳細審查，而真實活動盈余管理相對更不容易被外人發現或約束(Roychowdhury，2006；J?rvinen和Myllym?ki，2016)。

表3 PSM后盈余管理與IPO定價效率的回歸結果

表4 盈余管理與IPO定價效率（Vartadj）的回歸結果

表5 不同市場化程度下盈余管理與IPO定價效率的回歸結果

近年來，隨著我國IPO市場化程度提高，信息披露監管也呈增強趨勢，公司進行違規披露的成本也逐漸提高。鑒于上市資格的要求以及維護股價的動機，IPO公司盈余管理的動機仍然存在，但是可能會對應計與真實活動盈余管理方式進行選擇。首先，傳統的應計盈余管理方式更容易被投資者觀察到，也更容易在定價中被包含到定價中去。由于容易被觀察，當投資者對IPO公司進行定價時，可能對應計盈余管理做出一定調整。不同的投資者的觀察與解讀能力可能存在一定差別，在定價中對應計盈余管理影響的判斷也不一致，從而可能導致定價的偏差。當應計盈余管理提高時，這一判斷偏差可能更大，從而使IPO定價效率更低。其次，逐漸增加的真實盈余管理活動相對不易觀察，在定價過程中也難以被及時包含到定價中，因此，真實盈余管理可能不會對IPO定價效率產生顯著的影響或者不如應計盈余管理對定價效率的影響顯著。根據以上分析，提出預期假設：

IPO公司的應計盈余管理與真實活動盈余管理對IPO定價效率的影響存在差異，即應計盈余管理可能顯著地導致更低的IPO定價效率，而真實活動的盈余管理則可能不會顯著影響IPO定價效率或者對IPO定價效率的影響相對于應計盈余管理的影響顯著性更低。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了我國1990-2015年在A股市場進行IPO的公司共2896家為樣本，研究IPO公司不同方式的盈余管理對IPO定價效率的作用?？紤]到樣本數據的完整性和金融行業的特殊性，本文剔除了存在缺失值的樣本和金融行業的樣本，最終得到了2235個有效樣本。本文所用到的樣本數據來自Wind數據庫、CCER數據庫和CSMAR數據庫。為了防止極端值的影響，本文使用到的虛擬變量之外的所有變量在1%以下和99%以上分位數均進行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.IPO定價效率(以Price_Effect表示)

表6 不同市場景氣程度下盈余管理與IPO定價效率的回歸結果

針對IPO定價效率，本文采用 IPO定價偏離度，即IPO首日或IPO后若干日的收盤價與發行價的偏離程度來度量。理論上，偏離既包括正向偏離，也包括負向偏離，因此本文參考陸瑤和袁敏峰(2014)的方法，按照公式(1)中構造的Vart來表示IPO定價偏離度以度量IPO定價效率：

根據公式(1)可以計算出Var0、Var1和Var3以度量IPO當日以及IPO后1日和3日的IPO定價效率。Vart越大，表明IPO定價效率越低。

2.盈余管理(以EM表示)

本文從應計盈余管理和真實活動盈余管理兩個角度來對IPO公司盈余管理進行度量。應計盈余管理往往表示IPO公司利用會計政策進行的盈余操控，而真實活動盈余管理則往往表示公司通過偏離正常經營活動的方式操控公司的盈余。

首先，對應計盈余管理Aem的度量本文采用Kothari等(2005)提出的修正的瓊斯模型，具體計算公式如公式(2)所示。表示i公司t期的固定資產，Asseti,t-1表示i公司t期期初總資產，△CFOi,t表示i公司t期經營性現金流量凈額變化，模型(4)殘差項εi,t即為i公司t期應計盈余管理Aem。

其次，對真實盈余管理Rem的度量本文采用Roychowdhury(2006)提出的真實活動盈余管理度量方法。具體來說，分別采用模型(3)、(4)、(5)的殘差項來計算銷售操控、生產操控和費用操控。

公式(3)、(4)、(5)中，CFOi,t表示i公司t期經營活動現金流量凈額，Asseti,t-1表示i公司t期期初總資產，Salesi,t表示i公司t期營業收入凈額，△Salesi,t表示i公司t期營業收入變化，PRODi,t表示i公司t期生產成本，△Salesi,t-1表示i公司t-1期營業收入變化，DISEXPi,t表示i公司t期可操控

公式(2)中，TAi,t表示i公司t期總應計，△ADJSalesi,t表示經過應收賬款調整的i公司t期營業收入變化，PPEi,t費用。公式(3)中的殘差項表示異常經營活動現金凈流量(用ACFOi,t表示)，其值越小，表明銷售操控程度越高；公式(4)中的殘差項表示異常生產成本(用APRODi,t表示)，其值越大，表明生產操控程度越高；公式(5)中的殘差項表示異?？刹倏刭M用(用AEXPi,t表示)，其值越小，表明費用操控程度越高。在此基礎上，進一步參考Cohen和Zarowin(2010)、李增福等(2011)的做法，采用模型(6)計算IPO公司整體的真實活動盈余管理。

Remi,t即表示i公司t期真實盈余管理。

考慮到IPO公司的盈余管理包括向上和向下兩種類型，對兩種盈余管理均取其絕對值，得到aAem和aRem，分別度量IPO公司應計盈余管理和真實盈余管理的程度。aAem和aRem越大，表明IPO公司的應計盈余管理和真實盈余管理的程度越大。

3.控制變量

本文在實證檢驗中選擇的控制變量分別為：Pricing_Style表示IPO定價方式，當公司IPO采用市場化程度較高的方式(包括累計投標定價方式、累計投標詢價方式等)定價時取1，采用市場化程度較低的方式(包括固定價格方式、相對固定市盈率定價方式、控制市盈率定價方式等)定價時取0，用來控制IPO定價市場化程度的影響；Offering_Style表示IPO發行方式，當公司IPO采用市場化方式發行股票時取1，否則取0，用來控制IPO發行方式市場化程度的影響；Pub_Fraction表示IPO公開發行比例，即IPO中對公眾公開發行股票的比例，以本次IPO公開發行股票數占整個招股股票數的比例表示，鑒于我國制度背景下IPO公司中存在的二元股權結構(流通與非流通股)及內部人認購現象，這一變量用來控制公開發行與內部認購現象對投資者認知的影響；First_Fraction表示IPO時的第一大股東持股比例，用來控制IPO時公司的股權結構；Debt_Ratio表示IPO前一年公司資產負債率，用來控制IPO公司的財務狀況；Roa為IPO前一年公司資產收益率，用來控制經營狀況；Size為IPO前一年公司總資產對數，用于控制公司規模差異；Earnings_Var為IPO公司上市前的盈余波動性，以公司IPO前三年盈余的標準差表示，用來控制收益變動程度；IND為公司IPO時所在的行業，行業分類參考2012年中國證監會發布的行業指引；year為公司IPO時的年份。

（三）模型設計

在模型(7)中，因變量為IPO定價效率Price_Effect；EM為盈余管理，在實證檢驗中，分別以應計盈余管理絕對值aAem和真實活動盈余管理絕對值aRem表示，以驗證不同盈余管理方式對IPO定價效率的不同作用；其他控制變量定義及度量詳見前文對控制變量的定義和度量說明。根據假設，本文預期模型(7)中α1顯著為正，并且當EM取aAem時，α1更加顯著。

四、實證結果分析

（一）變量描述性統計

表1列示了本文各研究變量的描述性統計結果。首先，樣本公司IPO當天、1天和3天的IPO定價效率均值分別為1.3845、1.3513和1.3992，中位數分別為0.2743、0.3415和0.6015，均表現為均值高于中位數較多，最大值分別為16.4194、15.7609和15.7563，遠高于均值，標準差分別為2.6852、2.5676和2.5618，相對較高，說明我國資本市場上的IPO定價效率總體較低，同時IPO定價效率的最大值隨時間的延長逐漸增大，而中位數則逐漸降低；其次，兩類盈余管理絕對值的均值分別為0.0923和0.2401，中位數分別為0.0710和0.1673，均值均略高于中位數，并且真實盈余管理絕對值的均值和中位數均高于應計盈余管理，這一結果表明，IPO公司可能更多通過真實盈余管理方式來操縱盈余；最后，其他控制變量的均值與中位數基本處于合理范圍。

（二）盈余管理與IPO定價效率的實證結果分析

表2列示的是模型(7)的多元回歸結果，其中列(1)、列(2)和列(3)列示的是應計盈余管理的回歸結果，列(4)、列(5)和列(6)列示的是真實盈余管理的回歸結果。列(1)、列(2)和列(3)的結果顯示，在控制了有關變量后，aAem與Var0在5%水平上顯著正相關，與Var1在10%水平上顯著正相關，與Var3正相關但不顯著，說明應計盈余管理會對IPO定價效率產生負向影響，即應計盈余管理程度越高，IPO定價效率越低，并且這一影響隨IPO時間窗口的延長而逐漸減弱，當IPO時間窗口達到3天時，這種影響不再顯著。列(4)到列(6)的結果顯示，在控制了有關變量后，aRem與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關關系，說明真實盈余管理并沒有對IPO定價效率產生顯著的影響。

（三）穩健性檢驗

1.內生性處理

本文的研究中，不同特質的IPO公司可能對其盈余管理程度進行了人為的操控，從而導致IPO公司的盈余管理并非隨機分布。針對這種回歸中可能存在的由于樣本自選擇偏誤導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對其進行穩健性檢驗。首先將IPO公司的盈余管理大于均值的劃分為處理組，小于均值的劃分為控制組的樣本來源，其次將IPO公司的盈余管理（EM）作為因變量，以IPO發行方式（Offering_Style）、IPO公開發行比例（Pub_Fraction）、第一大股東持股比例（First_Fraction）、資產負債率（Debt_Ratio）、資產收益率（Roa）、IPO公司規模（Size）、IPO公司上市前的盈余波動性（Earnings_Var）、行業（IND）和年度（year）作為自變量對EM進行Logit回歸并計算傾向得分值，再次根據傾向得分值采用最近鄰匹配法分別進行一對一匹配，最后將匹配后的樣本重新進行OLS回歸。PSM處理后盈余管理與IPO定價效率的回歸結果如表3所示。結果顯示，應計盈余管理對IPO定價效率具有顯著的負向影響，而真實盈余管理和總盈余管理則對IPO定價效率沒有顯著的影響。基于此，在采用PSM方法對樣本自選擇偏誤導致的內生性問題進行處理后，上文得出的主要結論依然保持穩健。

根據我國發生的歷次大震，《中國地震動參數區劃圖》(GB 18306—2015)新增“極罕遇”地震，形成“四級地震作用”.極罕遇地震的超越概率為10-4，概率雖低但是還是有可能發生.為避免RC框架結構在遭遇高于設防烈度的大震時發生“強梁弱柱”破壞，目前大量的學者和工程師通過附加被動控制的措施來減少結構的損傷.這些被動控制的措施一般包括增加阻尼器和耗能構件作為損傷元.但RC框架結構在我國占據較大的比例，針對小概率的大震事件使每個結構安裝阻尼器和耗能構件并非是一種經濟有效的措施.

2.代理變量的衡量

考慮到新股發行日與上市日期間隔及市場系統性影響，陸瑤和袁敏峰(2014)利用公式(8)對收盤價進行了調整：

經過調整后IPO定價偏離度為公式(9)計算出的Vartadj：

不同的投資者的觀察與解讀能力可能存在一定差別，在定價中對應計盈余管理影響的判斷也不一致，從而可能導致定價的偏差。當應計盈余管理提高時，這一判斷偏差可能更大，從而使IPO定價效率更低。其次，逐漸增加的真實盈余管理活動相對不易觀察，在定價過程中也難以被及時包含到定價中，因此，真實盈余管理可能不會對IPO定價效率產生顯著的影響或者不如應計盈余管理對定價效率的影響顯著。

3.其他穩健性檢驗

上海證券交易所和深圳證券交易所在2013年底出臺了新股上市首日申報價格不得超過新股發行價144%的政策。這一政策實施后可能導致新股上市首日收盤價無法像這一政策實施前那樣充分地反映其市場價值，進而導致根據公式(1)計算的IPO定價效率與這一政策實施前不可比。同時，在2013年我國IPO停擺逾一年，停擺前后的IPO公司IPO定價效率同樣可能存在差異，進而影響回歸結果。因此本文在去掉了2013-2015年的樣本數據后重新對盈余管理與IPO定價效率進行了回歸分析，結果除數值大小外與表2沒有區別，說明上文中的主要結論在改變樣本區間后依然保持穩健。

上文在研究一種方式的盈余管理對IPO定價效率的影響時僅將這種盈余管理納入了回歸方程，而沒有考慮另一種盈余管理的作用，因此本文同時將應計盈余管理和真實盈余管理納入回歸方程，以檢驗上文結論的穩健性，回歸結果與表2除數值大小和顯著性程度外沒有區別，說明上文中的主要結論均保持穩健。

為了控制回歸中可能存在的的異方差問題，本文還對所有回歸系數的標準誤均聚類(Cluster)到公司層面后重新進行了回歸檢驗，回歸結果顯示各系數大小及顯著性與表2相比基本未發生變化，說明上文中的主要結論均保持穩健。

（四）進一步研究

1.基于不同地區市場化程度的進一步研究

王小魯等人的《中國分省份市場化指數報告(2016)》將市場化程度量化，得到了具體的市場化指數。市場化程度的不同可能導致各地區IPO公司盈余管理對IPO定價效率的影響不同，具體來說，在市場化程度較高的地區投資者可能會更大程度上依賴IPO公司的盈余信息進行定價決策，因而盈余管理在更大程度上影響IPO定價效率。因此本文區分了不同市場化程度進行了進一步的研究。參考王小魯等(2017)的研究成果，引入代表市場化程度高低的變量Market，當IPO公司所在地區市場化程度高時，Market取1，反之則取0?；貧w結果如表5所示。結果顯示，在市場化程度較低的地區，應計盈余管理并沒有對IPO定價效率產生影響，而在市場化程度較高的地區，應計盈余管理則與IPO定價效率顯著負相關，說明在高市場化程度的地區，盈余信息更能夠發揮其作用，影響IPO定價效率。結果還顯示，無論在低市場化程度地區還是高市場化程度地區，真實盈余管理都沒有與IPO定價效率之間產生顯著的相關關系，說明真實盈余管理的信息無論在何種市場化程度的條件下都難以被投資者識別。

2.基于不同市場景氣程度的進一步研究

資本市場上的投資者進行定價決策時，可能會受到市場景氣程度的影響。牛市期間，投資者熱情度很高，很難冷靜下來對IPO公司披露的盈余信息進行詳細地解讀和利用，因而表現為IPO公司的盈余管理可能與IPO定價效率之間的相關性可能不如熊市期間。因此本文還根據不同市場景氣程度分樣本進行了進一步研究。參考宋云玲和李志文(2009)，饒育蕾等(2012)的方法，根據市場年收益率是否大于零劃分為牛市和熊市?；貧w結果如表6所示。從結果來看，熊市樣本組aAem與Var0、Var1和Var3均顯著正相關，說明熊市期間IPO公司的應計盈余管理程度與IPO定價效率之間高度負相關；而牛市樣本組aAem與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關關系，說明牛市期間IPO公司的應計盈余管理沒有影響IPO定價效率。結果還顯示，無論在熊市還是牛市期間，真實盈余管理均沒有對IPO定價效率產生顯著的影響，說明我國資本市場上的投資者難以對真實盈余管理信息進行識別。

五、結論與啟示

本文實證檢驗了IPO公司不同方式的盈余管理與IPO定價效率的作用關系。檢驗結果發現：第一：IPO公司的應計盈余管理會顯著降低IPO定價效率，但這種作用隨著時間窗口的延長顯著性逐漸降低，真實盈余管理則沒有對IPO定價效率產生顯著影響；第二，進一步研究結果顯示，應計盈余管理對IPO定價效率的影響在市場化程度較高的地區和熊市期間表現的更為顯著。

本文研究表明，IPO公司采用不同方式的盈余管理可能會對IPO定價效率產生不同的作用效果，具體來說資本市場上的投資者通?？梢宰R別應計盈余管理并通過改變其定價的行為作出反應，而真實盈余管理則較難得到識別并在定價過程中得到體現。因此，監管部門更需要加強對IPO公司真實盈余管理的監管。此外，在市場化程度較高的地區和熊市期間，IPO公司盈余管理對IPO定價效率的影響更為顯著，因此政府有必要加快市場化改革的進程，并且在牛市期間加強對投資者的風險提示，以降低投資者的不理性程度。