流動性拐點無需過慮

李迅雷

貨幣政策回歸常態化是既成事實，穩健仍是總基調，但我國的存量貨幣規模已經非常龐大，邊際收緊對存量的影響不大，換言之，對資本市場的影響也有限。

對流動性邊際收緊或社融、信貸的增速拐點出現等方面，已經沒有什么好爭議的。降準降息都發生在去年上半年，去年的7月份以后，債券價格開始下跌，緊信用早已成為事實。而去年12月份的金融數據明顯低于預期，就預示著今年的信貸增速、社融增速乃至M2增速都將比2020年下降。

從1月份的央行公開市場操作情況看，邊際收緊趨勢更加明顯。央行如此操作，其中一個因素是因為去年12月份銀行間的流動性過于寬松。另一原因則可能它想調整市場的預期。因為，1月下旬以前，不僅股市大幅上漲，部分城市如上海樓市也大幅上漲，大量熱錢去搶購樓盤。這種背景之下，通過貨幣的回籠來表明央行的態度。

易綱行長表態說穩健的貨幣政策沒有變化，這個話肯定是對的，但市場理解的貨幣政策松緊往往是相對或邊際概念，即相對于去年上半年降準降息的舉措，今年則完全不同。

故2021年的貨幣政策和財政政策都會有所轉向，而且這種轉向在去年年末的時候已經形成一致預期了。今年的信貸或社融增速肯定要比去年有所回落。去年的名義GDP增速約為3%，對應10%的M2增速肯定是足夠寬松了，但主要是為了應對疫情。今年估計M2增速會回落到9%左右，但這一增速還是屬于不低的增速。

因此，貨幣邊際收緊合乎邏輯，不過選擇當下這一時間窗口收緊，更多為了提示人們對樓市和股市的強烈上漲預期要降溫。

今年的貨幣政策將保持穩健，因為貨幣政策比財政政策更加靈活和具有時效性，它往往采取相機抉擇的方式。1月份PMI數據顯示，制造業和服務業的指數雙雙回落，供給端和需求端指數也均回落，說明疫情原因導致往年的春節效應要大打折扣，這將下調今年GDP高增長預期。若經濟真的不及預期，則貨幣政策還是要做出寬松反應，故對貨幣政策的邊際調整不要擔心，總體看都是以穩健作為主基調。

如果今年通脹壓力不大，則加息的可能性并不大。盡管結構性加息如提高房貸利率可能會有，但也不排除今年房地產投資增速下降，商品房銷售面積可能出現負增長，這種背景下房貸利率也有可能下調。

利率應維持穩定的另一個因素是人民幣升值壓力。貨幣政策應該把利率和匯率政策系統考慮，如果人民幣還有升值壓力的話，利率上調的難度會比較大。匯率上升主要原因還是美元走弱，美元走弱有它自身的周期因素，即美國經濟走下坡路了，再加上拜登上臺繼續執行量化寬松貨幣政策，故美元指數可能還會繼續走弱。

全球經濟經歷這輪疫情之后，還將繼續減速，發達經濟體先后都會進入負利率時代，估計中國經濟到2022年增速可能會回落到5%左右，這就讓貨幣政策更難以收緊。