地產：房企杠桿下降，行業集中度提升

林楠

回顧2020年房地產市場，銷售韌性超預期、集中度仍在提升。譬如，三四線城市銷售韌性超預期，是年內首個單月增速轉正的城市能級；房企銷售集中度提升或是長期趨勢，盡管短期或受融資政策等影響有所回落。

展望2021年，天風證券相關研報預計，房地產銷售面積略降2%，銷售金額略升1%，投資增速提升3.4%。此外，主流房企毛利率或于2021年底觸底回升。

回顧2020年：銷售韌性超預期

回顧2020年房地產市場，從銷售端看，天風證券認為，銷售韌性超預期是一個核心點。

通過統計SW（申萬）房地產指數月度收益率與全國商品房面積累計增速表現、主要機構年初預期銷售面積平均增速的表現，2016年來，行業銷售韌性持續超市場預期。

值得一提的是，三四線城市銷售韌性超預期，是2020年內首個單月增速轉正的城市能級。天風證券認為，三四線城市超預期表現的原因在于：疫情影響下，三四線相對封閉的經濟體更快復工，企業補貨行為積極，而一二線城市由于管控更為嚴格，補貨行為相對滯后，供給端相對放緩；三四線城市也有較多藏富于民的城市，需求端有支撐。

天風證券還認為，房企銷售集中度提升或是長期趨勢，盡管短期或受融資政策等影響有所回落。

根據克而瑞公布的200家房企銷售榜單的情況，天風證券按銷售額從高到低將之劃分為綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市（包括中概股等）五檔。截至2020年9月，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市的集中度分別為11.3%、28.0%、11.1%、17.9%、14.9%，分別較上年末提升0.7pct（百分點）、提升2.0pct、持平、收縮0.8pct、提升2.4pct。

以不同檔次近兩年的集中度表現看，紅檔及橙檔企業集中度有放緩趨勢，而黃檔集中度提升最快，綠檔由于其對應企業數量較少，整體集中度緩慢提升；以較長時間趨勢看，未來綠檔企業的集中度將進一步提升，同時非綠檔企業的集中度或逐步放緩；短期在三道紅線對于非上市企業的監管尚未有相關細則或舉措下，非上市檔的企業集中度或持續提升。

從投資端看，天風證券認為，建安投資回升支撐整體投資增速。2020年1-9月份全國房地產開發投資103484億元，YOY（增長率）提升5.6%，增速較1-8月份提高1.0pct，繼半年度累計增速轉正以來，投資端的表現持續超預期。

以土地購置費/銷售金額作為行業整體拿地力度的考量指標看，自2017年來伴隨銷售面積增速的緩慢下移，行業整體的拿地力度表現逐步提升，并于2020年的3月份創下新高。

縱觀指標的周期表現看，大部分時間內，行業整體土地購置費/銷售金額的比重保持在15%-25%的區間內波動，考慮到未來行業整體周期性的熨平、房企投資定投化等現象的常態化，土地購置費/銷售金額的比重仍會在15%-25%這一區間內。

天風證券測算，主流房企銷售口徑毛利率或于2021年初開始陸續觸底回升，其中主流房企整體觸底時點或在2021年中，綠檔企業或早于行業，于2021年Q1便有所反應；橙檔企業跟隨行業時點而變化；黃檔企業或略慢1個季度的時間。

從融資端看，天風證券認為，三道紅線下，融資向“好學生”靠攏，行業融資結構或持續改善、整體融資成本下行空間可期。

從近幾年的趨勢表現上，房企銷售回款占到位資金比重自2015年來逐步提升，且自2017年來保持在45%-50%的區間內變動；考慮到融資三道紅線的影響，以及未來企業由融資驅動規模增長向運營效率驅動質量增長的轉變上，銷售回款占到位資金的比重仍有較大可能性維持在45%-50%的區間。

以利率的變動趨勢看，境內債利率自2018年來逐步下行趨勢較為明顯，而海外債則在較高區間水平內，但2020年海外債平均融資利率也有微幅下縮；從境內債各類別工具平均利率的表現看，除卻企業債平均利率改善不明顯外，其余均有較為明顯的下行趨勢。

從庫存端看，天風證券認為狹義庫存處于低位。截至2020年10月，我國商品房待售面積為4.95億平方米，目前該待售面積水平已回到2013年的庫存水平；其中住宅口徑待售面積約2.23億平方米，該水平已接近2011年末的庫存水平。

以高頻數據跟蹤看，可跟蹤24城去化周期約為39.5周，其中，一線、二線及三線去化周期分別為38.7 周、40.8周、34.7周。以去化周期的趨勢表現看，2020年初由于疫情影響，整體去化周期迅速提升，后隨著復工復產的正常化，去化周期逐步收縮至相對低位的水平。

展望2021：銷售面積略降

展望2021年房地產市場，天風證券預計，銷售面積略降2%，銷售金額略升1%。

天風證券通過預測房貸增速及LTV（貸款價值）比率以預測新房的銷售額，并在房價漲幅一定預期區間內推算出銷售面積的變化。

根據測算，得到2020年、2021年商品房銷售金額分別為16.64萬億元、16.86萬億元，對應增速分別為+4.20%、+1.33%；在房價預期3.5%的漲幅下，對應商品房銷售面積分別為16.98億平方米、16.63億平方米，對應增速分別為-1.00%、-2.09%。

2020年由于年初疫情的影響，整體銷售增速呈現“ノ”先低后高的走勢。展望2021年，考慮疫情形成的銷售底部，全年銷售表現或呈現“”先高后弱的走勢。

關于房地產投資，天風證券預測2021年施工面積為95.61億平方米，其中新開工面積為20.59億平方米，對應增速為2.4%和-4.6%，在施工單價假設950元/平方米的情況下，2021年房地產投資額為14.38萬億元，對應增速為3.4%。

那么，未來在需求端，是否仍具備超預期的概率？

需求端的分析大部分均會回歸一個重要因素——人口。根據聯合國公布的《2019年度世界人口趨勢報告》顯示，2025年前后，我國人口將達到峰值，隨后逐步減少。

聯合國還預測，至2050年左右，我國城鎮化率將達75.81%。而截至2019年末，我國常住人口城鎮化率為60.60%。另據統計局公布，2019年末城市戶籍人均居住面積為39.80平方米，折算成城鎮常住人口人均居住面積為29.15平方米。

假設2020-2050年城鎮化率穩步增長，至2050年常住人口人均居住面積穩定增長，并假設2050年常住人口人均居住面積為60平方米（美國人均居住面積約67平方米，英國為40平方米）。

測算結果顯示，未來十年市場總量大概率在10-15億平方米的區間內震蕩（人均60平方米的假設），市場中長期需求中樞為12億平方米左右。

中性假設下，未來十年市場總量在10-12 億平方米左右或可實現；如果僅考慮剛性需求與改善需求，那么至2050年前，年均有9.2億平方米的需求，仍具備較強的韌性，對房地產銷量斷崖式下滑的擔心或可拋除。

消失的周期：房企杠桿持續下降

2020年8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行聯合召開房地產企業座談會，包括碧桂園、恒大、萬科、融創、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城12家房企參與，在落實房地產長效機制基礎上，形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則。

具體標準涵蓋三道紅線：剔除預收款后的資產負債率>70%；凈負債率>100%；現金短債比<1，此外拿地銷售比是否過高、經營性現金流情況兩個方面也將作為監管機構考察的重要指標。同時，根據企業在上述監管指標，分為紅色、橙色、黃色、綠色四檔。不同檔位的房企，有息負債規模增速對應有所限制。

天風證券認為，此次融資新規的思路與以往房企融資調控思路有所不一，其實質性改變在于，以往房地產行業作為刺激經濟或抑制經濟過熱的“工具”，采取融資渠道控制的思路可以對經濟起到直接調節作用。而此次融資新規的出臺，在一定程度上呼應了“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的原則，同時將防范房地產高杠桿風險的思想貫徹其中。

在推進房地產行業總體平穩發展的總體方針指導下，預計未來大幅度的融資收緊或放松動作將會有所減少。同時，在融資渠道控制切換至規則約束的框架之下，房企在融資渠道的選擇及組合上，將更加自由和市場化。

天正證券判斷，伴隨融資趨緊，房企開始重視現金管理，加快銷售回款，提高內生造血能力。而政策周期的不斷弱化，也導致行業周期逐漸弱化，且隨著中長期趨勢穩定。

天風證券認為，未來三年，三道紅線將深刻改變房企的經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行。

因此，在投資建議上，天風證券認為，地產行業特殊NAV（凈資產價值法）估值，實質上和現金流估值是類似的，隨著行業逐漸成熟穩定，行業的估值應當根本性的由ROE（凈資產收益率）結構來決定。

基于此，尋找機會的關鍵是找到可持續性較強的高ROE公司且其風險溢價較低的公司，或者ROE有顯著上升空間且風險溢價有明顯下降趨勢的公司，這類型的公司往往是強運營能力的公司（低風險投資），而不是簡單的強投資公司（高風險運營）。