滬市ETF投資者行為研究

廖小婷 朱建華 李榮強

[摘? ? 要] 全球金融海嘯以來，外匯交易基金引起了廣泛的關注，因為投資者日益關注其投資的潛在風險敞口以及透明度。隨著中國資本市場的逐步完善和金融創新的進一步深化，ETF資金日益活躍，發展迅速。雖然其在中國的發展時間很短，但它隱藏了巨大的資本能量。它的發展不僅豐富了我國投資市場的產品種類，也使得股票市場指數化投資的需求成為現實，這對我國股票市場的穩定發展具有重要影響。本文在對傳統金融與行為金融理論研究的基礎上，對投資者投資行為的影響因素和ETF投資行為的行為金融特征進行探析。

[關鍵詞] 交易所買賣基金（ETF）;行為金融;投資者行為

0? ? ? 引? ? 言

21世紀初，ETF出現在韓國、香港等亞洲金融市場。2001年，我國證券市場研究產品創新首次提出ETF的發展概念。2004年底，上海證券交易所成功發行了規模為54.35億元的SSE50ETF，到2014年三季度末，中國ETF總規模達到約2 500億美元，產品超過200個，這種擴張與美國ETF市場的整體快速發展密切相關。ETF的推出滿足了市場對指數投資股票的需求，其不僅滿足了投資者對長期增值資本的需求，而且能幫助投資者獲得短期收益。此外，投資者還通過ETF在一、二級市場的買賣價格和市場價格來獲取收益。由于風險指數、市場指數以及行業指數等各種指標，所選擇的目標風險暴露越加清晰，因此投資者可以選擇某種類型的資產來獲得風險暴露的某些收益。ETF獨特的經營模式吸引了眾多投資者進入該投資市場，并且在短時間內其份額迅速增加。該市場的持續發展體現在國際市場的擴大、投資者數量的增加和交易量的增加。隨著2008年金融危機的爆發，投資者日益關注超出傳統收益標準的風險因素，其中包括潛在風險暴露、透明度等，這導致了外匯交易基金的出現。近年來，ETF在全球資本市場和貨幣市場中的主導地位得到越來越多的認可。外匯交易基金在金融中介、資本市場發展和經濟增長中發揮著重要的作用。

1? ? ? 投資者行為特征及基礎理論分析

1.1? ?行為特征范疇包括信息源和選擇標準因素

在信息源因素方面，影響消費者投資決策的信息有兩種類型：人際信息和非人際信息。人際溝通從正式和非正式兩方面得到認可。分析結果顯示有顯著影響的因素包括公布的表現排名、廣告、研討會等。至于選擇標準因素，它通常包括消費者在備選方案中做出購買決策時所考慮的一組服務或產品屬性。分析結果表明，投資績效履歷、基金經理聲譽、范圍、投資管理風格等因素對基金業績有顯著影響。風險態度類別包括風險傾向、預期年收益率、風險因素信息，與傳統理論認為風險和收益是影響投資者最重要的因素相一致。在股權投資決策中，風險和收益對ETF投資偏好有顯著影響。在風險防范因素方面，投資者的風險承擔等行為受到風險態度的影響。以往的研究表明，投資者的風險行為存在較大的損益。在獲利豐厚后，投資者的投資行為趨于風險化。關于投資風險因素的概念，一般認為不對稱的風險感知在企業架構投資策略中起著不可或缺的作用。關于預期年回報率，一般認為投資者關注的是最大投資收益和最小投資損失。至于虧損規避因素，一些投資者在應對市場方面具有極強的競爭力。他們面臨迅速做出投資決定的壓力，即使面對巨大的不確定性。

1.2? ?行為金融基礎理論分析

行為金融理論的研究人員認為，投資者的心理特征、心理因素對投資者的決策至關重要。這些心理特征如下：

①過度自信。其只是人們對未來表達過多期望的能力。由于股票市場過度反應，過度自信也具有最詳細的行動偏見，這也是行為金融領域最深入的研究。②損失厭惡和后悔厭惡。這意味著人們失去了可以面臨同樣福利的金額。因為失去，很難離開以適應其數量的許多優點。在同樣程度的快樂中，失落感低于困惑程度。當決策者錯誤時，后悔厭惡意味著他們感受到了他們行為的痛苦。

2? ? ? 滬市ETF投資者行為分析①

2.1? ?滬市處于境內ETF市場的主導地位

截至2017年底，滬市共有114只ETF掛牌交易，市值規模為3077億元，占滬深兩市ETF總市值的88%。2017年全年的ETF交易額達7.78萬億元，占滬深兩市ETF總成交的86%。從產品分類來看，滬市股票型ETF的產品數量和規模最大，共有74只，市值規模合計為1493.6億元。其次是貨幣型ETF，共有25只，市值規模為1389.4億元。伴隨著資產類別、產品業態、交易機制的不斷豐富健全，滬市ETF市場的財富管理功能已經初步顯現。目前，市場上代表性的ETF產品有上證50ETF、滬深300ETF、黃金ETF以及海外中概互聯網ETF。從各類產品的規模來看，華寶添益和華夏上證50ETF兩只產品的規模最大，分別達到649.27億元和380.85億元。

2.2? ?個人投資者是ETF最大持有群體，機構投資者持有ETF規模最大

截至2017年底，滬市ETF市場共有46.67萬戶。其中，機構投資者賬戶大約1.67萬戶，占比為3.6%;個人投資者賬戶約為45萬戶，占比為96.4%。ETF的持有結構以個人投資者為主。從持有規模來看，個人投資者持有ETF的份額為97.88億份，市值規模約為581.65億元;機構投資者持有滬市ETF份額為566.85億份，市值規模為2501.18億元。雖然個人投資者的數量眾多，但是機構投資者持有的規模最大，兩者的持有比例大約為2∶8。

2.3? ?ETF持有者主要分布在經濟發達地區

總體來看，投資者持有ETF的數量與經濟發展水平、金融市場發展水平高度相關。經濟發達的地區投資者持有ETF的意愿更為強烈。具體來看，在賬戶數量方面，“北上廣江浙”等地區的ETF賬戶數量較多，合計賬戶數量為32.3萬戶，占整個市場的比例為69.2%。從持有份額來看，“北上廣江浙閔”等地區的投資者持有ETF份額相對較多，分別為267.2億份、162.3億份、55.5億份、40.9億份、25.0億份和38.4億份，六省市合計持有規模占全市場總規模的88.7%。而海南、青海等省投資者持有ETF的規模相對很小。

2.4? ?投資經驗相對較多的投資者持有ETF的意愿更強

從投資者年齡段來看，不論是從成交量、成交額還是從持有量、持有額來看，30-50歲年齡段的投資者持有和交易ETF的意愿更強烈，交易量占比為26.6%，交易額占比為31.2%，持有量占比為7.3%，持有額占比為8.6%，顯著高于其他年齡段的投資者。因為30-50歲投資者的投資經歷相對較多且對ETF產品的認可度較高，持有和交易的意愿也更為強烈。而較年輕投資者對ETF產品的接受程度還比較低，持有和交易的規模也非常小。

2.5? ?市場成交量保持平穩，貨幣ETF交易占比較高

2017年，滬市ETF全年交易額約7.78萬億元，占整個場內基金市場的99.7%，日均成交額約為319億元。從產品來看，貨幣ETF成交量最大，全年成交額約為6.7萬億元，與前一年相比略有萎縮，占整個ETF總成交量的86%。權益類ETF產品發展態勢良好，全年成交額達到6509.9億元，與前一年相比增加了22%，占全市場的比為11%。2017年，黃金ETF的表現最為搶眼，全年交易量達到3148億元，與前一年同期相比增長157%，占整個市場的4%。

2.6? ?個人投資者最為活躍

區分不同類型的投資者來看，個人投資者的成交最為活躍，其全年的成交規模占整個市場總成交規模的64.9%。其中，中小投資者的交易占比高達44.1%，大戶占比為20.8%，整個市場的投機交易氛圍依然十分濃厚。而在機構投資者中，券商自營和私募基金的成交占比較高，分別15.3%和8.4%。大部分機構持有ETF主要是進行資產配置，不以博取短期收益為目的，而以價值投資為主。

2.7? ?運行效率有所提高

2017年滬市各ETF的凈值跟蹤誤差均值為0.23%，最大值為1.08%（房地產ETF），最小值為0.037%（500ETF），均保持在合理水平，沒有一只產品的跟蹤誤差超過2%。同年ETF日均絕對折溢價率為0.79%，約76.4%的ETF在年內出現過絕對折溢價率超過1%的情況。24只產品在年內出現折溢價率超過1%的次數大于100。其中，城投ETF折溢價率超過1%的次數高達237次，日均折溢價率達到2.96%。

3? ? ? 研究結論

本文基于行為金融理論和投資者行為特征，針對滬市ETF投資者行為進行分析，探究滬市處于境內ETF市場的主導地位，認為個人投資者是ETF最大持有群體，機構投資者持有ETF規模最大;ETF持有者主要分布在經濟發達地區，投資經驗相對較多的投資者持有ETF的意愿更強，市場成交量保持平穩，貨幣ETF交易占比較高。與機構投資者相比，個人投資者成交最為活躍，近年來滬市ETF運行效率有所提高，24只產品在年內出現折溢價率超過1%的次數大于100等。結合影響投資者的投資因素發現ETF投資決策除了傳統的風險和收益感知外，還受到更為復雜的行為特征的影響。本文分析關于ETF投資在滬市的行為特征的重要信息，揭示了ETF投資在滬市交易的許多獨特的特點，這有助于深入了解ETF市場結構與其發展。

主要參考文獻

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