券商短融轉向市場驅動

劉鏈

3月5日，央行發布《證券公司短期融資券管理辦法》（修訂意見稿）（下稱“《管理辦法》”），并向社會征求意見。《管理辦法》共有22條，主要內容包括：一、證券公司發行短期融資券應當符合風險監管指標，近1年內流動性覆蓋率持續高于行業平均水平;二、短期融資券與其他短期融資工具待償還余額之和不超過凈資本的60%，短期融資券的期限最長不超過1年;三、證券公司應在每季度結束10個工作日內，向央行報送短期融資券相關信息和數據，動態調整短期融資券余額上限。每一季度向投資者披露定期報告和重大事件;四、短期融資券資金違規用途及證券公司的違規操作。

由此可見，此次新修訂的《管理辦法》提高了對證券公司流動性的要求，縮緊了短期融資券額度。同時，取消發行前備案，放寬了信息披露期限和融資期限，更加適用于當前證券公司發行和交易短期融資券，有利于證券公司更加便捷靈活的開展融資，對流動性要求的提高也促進了貨幣市場平穩健康的發展。

流動性管理為核心

為規范證券公司短期融資券的發行和交易，促進貨幣市場更加平穩健康的發展，央行對《證券公司短期融資券管理辦法》進行了修訂，并于3月5日開始向社會公開征求意見。

《管理辦法》修訂稿取消了強制評級要求及發行前備案，發行程序更加簡化。《管理辦法》曾提出擬發行短期融資券的證券公司應當聘請資信評級機構進行信用評級，此次征求意見稿中刪除了此項要求。在審判程序上，取得證監會發行短融資格認可后即可發行，無須央行再次審批。未來，證券公司發行短期融資券，只需于每年首只發行前向人民銀行報告年度流動性管理方案和發行計劃。

中信證券2020年上半年流動性覆蓋率為135.33%，顯著低于行業平均。

短融余額管理不變，期限延長至1年，證券公司可自主確定每期短融期限。央行每半年根據證券公司凈資本、其他短期負債工具余額等動態調整短融限額，短融與其他短期負債工具余額之和不超過凈資本的60%;短融最長期限從不超過91天延長至不超過1年，證券公司可自主確定每期短融的期限。

值得注意的是，根據《管理辦法》，證券公司短期融資券發行門檻發生改變。《管理辦法》修訂稿取消擁有全國銀行間同業拆借市場成員資格1年以上等條件，新增近1年內流動性覆蓋率持續高于行業平均水平等發行要求。如果《管理辦法》修訂后頒布實施，則包括中信證券、華林證券在內的等多家券商都需要增加優質流動性資產以滿足短融發行需求。根據萬和證券的測算，40家上市券商2020年上半年流動性覆蓋率的平均值（剔除極值）為282.2%，中信證券2020年上半年流動性覆蓋率為135.33%，顯著低于行業平均。

《管理辦法》拓寬證券公司融資渠道，助力券商重資本業務發展。短期融資債具備發行門檻低、周期短、快速補充運營資金等特點，其靈活性使得其成為券商補充流動性的重要融資渠道。根據統計，2020年，券商債權募資合計16802億元，其中，短期融資券融資額占比為48%。

圖1：2020年券商短融平均票面利率達2.44%

資料來源：Wind，東吳證券研究所

圖2：券商短融發行只數占比和規模占比逐年提高

資料來源：Wind，光大證券研究所

《管理辦法》的修訂進一步便利券商通過短融在公開市場上進行融資，滿足券商短期融資需求，更好的發展資本中介、金融科技建設等短期流動性資金需求大的業務，從而為券商業績帶來新的增長點。

《管理辦法》建立起以流動性管理為核心的管理框架，有利于引導行業健康發展。《管理辦法》除增設了流動性覆蓋率指標外，要求發行券商資產負債結構合理，期限錯配、交易對手集中度、債券質押比例適度，并對短期融資券發行程序、發行期限和余額管理等方面做出優化和調整。《管理辦法》對證券公司負債和流動性管理影響顯著，未來勢必也會對券商行業整體管理規劃產生一定的引導作用。

此外，《管理辦法》還豐富了中小券商負債管理工具。目前，交易所1年以內的公募短債，實際申報過程要求證券公司監管評級達到A類以上，中小券商普遍不符合要求，導致了中小券商1年以內的負債管理工具的缺乏。此次《管理辦法》的修訂將短期融資券發行期限從原來的最長不超過91天延長至不超過1年，讓更多中小券商可以靈活選擇發行期限，匹配資產業務規劃和投放。這種修改利好流動性管理能力較強的券商，降低其融資成本。

從發行成本利率來看，券商發行短融融資成本略低于同期限的商業銀行同業存單AAA 級和AA+級，且低于同期限證券公司債，較非標準化融資成本有顯著下降。獲得短融批復的券商，有望借助于同業拆借市場投資機構多、交易體量大的優勢，在一定程度上緩解其融資成本過快上行的壓力，從而改善盈利性指標。

緩解融資成本壓力

自2004年央行出臺《證券公司短期融資券管理辦法》后時隔近17年首次修訂，拓寬了券商的融資渠道。《證券公司短期融資券管理辦法》是為進一步發展貨幣市場，拓寬證券公司融資渠道而制定的文件。此次《管理辦法》修訂征求意見稿僅為22條（2004年版共41條），在進一步優化相關規定、提出要求的同時，對一些規則進行了相應的簡化。

首先，《管理辦法》放寬了審批要求，強化事中事后管理。此次《管理辦法》取消了發行備案，發行程序簡化、便利度提升。《管理辦法》修訂稿規定，對發行短期融資債的證券公司只需每年首只發行前，向央行報告年度流動性管理方案和發行計劃， 具備備案條件（此前央行需逐筆批準，具有行政化管理的特點）。

其次，《管理辦法》明確短融定義，增加券商負債管理工具。此次征求意見稿的修改明確了短融債的定義（1年以內的還本付息的債券），將短融債發行期限從原來的最長不超過 91天延長至不超過1年， 解決此前缺乏1年以內的負債管理工具不斷續發的問題，便利性增強。

最后，《管理辦法》降低了短融發行門檻，提升券商流動性風險管理能力。此次征求意見稿規定取消擁有全國銀行間同業拆借市場成員資格1年以上等條件，大大降低了券商發行的門檻，在發行條件上進一步規范券商流動性風險管控的能力，要求證券公司近1年內流動性覆蓋率持續高于行業平均水平。

短期融資債作為券商的“補血利器”，在融資端對券商構成重大利好。對于證券公司而言，短期融資債具備發行門檻低、周期短、快速補充運營資金等特點，其靈活性使其成為券商補充流動性的重要融資渠道。

根據東吳證券的統計，2020年，中國證券市場共發行295只短期融資債券，同比增長68%，發行金額達7983億元，同比增長78%），平均發行票面利率達2.44%，創2016年以來的新低（2016年平均利率達2.82%）。2020年，券商已通過發行證券公司債、短期融資券、可轉債合計募資16802億元，其中，發行短期融資券融資額占比將近過半（為48%），是券商重要的融資工具。

2020年，多只高等級國企債券相繼違約，導致市場不再過分依賴債券評級，監管層也在努力弱化市場對外部評級的依賴，降低監管規則對評級結果的機械使用。《管理辦法》取消了對證券公司發行短融債的評級，進而轉向市場驅動，符合注冊制背景下的改革思路。

短融新規將進一步拓寬券商融資渠道，引導券商健康發展，也有利于券商推動業務質量的提升。短融會成為券商短期流動性管理的重要工具，通過流動性充裕的銀行間市場發行短融債，有利于符合發行條件的券商可靈活選擇發行期限（近1年的流動性覆蓋率優于行業平均水平）。截至2020年上半年末，上市券商平均流動性覆蓋率達336%，2019年同期為337%，2019年年末行業平均流動性風險覆蓋率為255%。與2004年的政策相比，融資額度延續此前的管理辦法。

《管理辦法》明確，短期融資券和其他短期負債工具（1年以內的收益憑證和公募短債等）余額之和不超過凈資本的60%，延續此前待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%。

從發行成本利率看，2020年，券商發行短融融資成本為2.44%，略低于同期限的商業銀行同業存單AAA級（約為2.55%）和AA+級（約為2.76%），且低于同期限證券公司債（約為3.17%），較非標準化融資成本有顯著下降，獲得短融批復的券商，有望借助于同業拆借市場投資機構多、交易體量大的優勢，在一定程度上緩解當前融資成本過快上行的壓力，改善其 盈利性指標。

流動性管理能力較強的券商未來在公開市場發行短期融資券將更加便利。

強化市場化改革方向

《管理辦法》修訂稿取消發行前備案，強化事中事后管理在發行程序上，有短融發行資格的證券公司只需于每年首只發行前，向人民銀行報告年度流動性管理方案和發行計劃即可，不再需要發行前審批，簡化了發行程序，提高發行效率。

總體來看，《管理辦法》修改發行門檻，建立以流動性管理為核心的管理框架發行門檻，修訂稿結合《證券公司短期融資券管理辦法》和2018年發布的《中國人民銀行金融市場司關于證券公司短期融資券管理有關事項的通知》對證券公司流動性管理的要求，新增“近2年內風險控制指標持續符合監管要求;近1年內流動性覆蓋率持續高于行業平均水平”等要求。經統計，40家上市券商2020年上半年流動性覆蓋率均值和中位數分別為334.17%、236.10%，遠高于120%的預警標準。對于流動性指標壓力較大的券商來說，能夠倒逼其提高流動性管理能力，增加優質流動性資產的配置。

此外，在延長短期融資券最長期限至1年后，《管理辦法》修訂稿將短期融資券最長期限從不超過91天延長至不超過1年，有利于證券公司根據資金使用需要自主確定期限，提高發行靈活度。

《管理辦法》修訂稿刪除了“發行短期融資券的證券公司應當聘請資信評級機構進行信用評級”的要求。取消強制評級要求與當前中國信用評級市場的改革方向一致，強調由“監管驅動”轉向“市場驅動”，促進公開發債市場的高質量發展。

總之，此次《管理辦法》征求意見稿降低了證券公司短期融資門檻并延長期限，取消了強制評級要求，有利于推動證券市場的良性發展。更重要的是，《管理辦法》修訂稿建立了以流動性管理為核心的管理框架，流動性管理能力較強的券商未來在公開市場發行短期融資券將更加便利，可關注具有雄厚資本實力和較強風控能力的龍頭券商的投資價值。

由于信用環境的不確定性與同質化競爭加劇的原因，當前券商板塊超跌明顯，且板塊內部出現結構性分化。當前，券商板塊平均PB為1.78倍，處于歷史估值中樞，具有較高的安全邊際。在資本市場改革持續推進的背景下，券商業務有望實現新的突破，從而使得板塊估值也會隨之修復。