2021年房地產怎么走？

智本社清和

2021開年，經濟延續了2020年“資本通脹，實體通縮”的趨勢，加劇了資產價格的分化。實體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場抱團扎堆核心資產。本文分別從調控政策、貨幣政策及地方債務3個角度解讀2021年的房地產市場走向。

01近期：大熱必調與稍冷必穩

2020年深圳房價大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動，有“抱團漲價”“暴力拉升”之勢。緊接著政府出臺了一系列調控政策：

廣州先傳出限制房地產信貸額度，接著四大行的房貸利率全線漲價；上海出臺“滬十條”，針對假離婚炒房，嚴控消費貸資金進入地產市場；深圳嚴查新房違規打新，更加嚴格限制購房資格，住建部領導趕赴深滬督導，要求穩地價、穩房價、穩預期。

每次樓市調控都會引發市場的一陣騷動，這輪調控會對房地產產生怎樣的影響？

現在的樓市調控采取“一城一策”，各城市的政策對當地或有影響。從全國來看，我們需要關注一些關鍵性的政策，這輪調控中最為關鍵的是“限流”。

2020年的最后一天，監管部門發布了房地產貸款的“兩道紅線”，即《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中管理制度的通知》。“兩道紅線”對銀行的房地產貸款占比和個人住房貸款占比設置了上限。這相當于給房地產行業的流動性限量，廣州的房貸利率上漲及個別銀行近期“限貸”與這一政策相關。但就全局而言，“兩道紅線”作用到底有多大？

第一檔6大行，房地產貸款占比紅線是40%，6大行平均房地產貸款占比是36.18%；個人住房貸款占比紅線是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產貸款占比超過紅線的只有建行，個人住房貸款占比超過紅線的有建行和郵政銀行。

第二檔17家中型銀行，房地產貸款占比和個人住房貸款占比的紅線分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，2項超過紅線的有招商銀行、興業銀行與北京銀行。

第三檔小型銀行的兩條紅線分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農商行的平均水平是12.95%和9.5%左右。其中，有11家銀行的房地產貸款占比超過紅線，7家個人住房貸款占比超過紅線。

從以上數據對比可以看出：第一二三檔的多數銀行并未觸及到紅線，只有少數銀行面臨“限流”問題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線，第三檔的銀行還有較大的空間。可見，一線城市的房貸限流壓力要大于二三線城市。

我們需要明白的是，“兩道紅線”的流動性已是相當寬松，過去如此大規模的房地產信貸尚未觸頂。就當前房地產的投資增速及貨幣擴張速度來說，房地產貸款的流動性依然處于高水平上的充足，只存在結構性限流。

如何理解“兩道紅線”政策？

這一政策本意應該是金融監管部門試圖為金融市場設置一道防火墻。去年年底，監管部門領導指出：“房地產泡沫是威脅金融安全的最大‘灰犀牛”。從房地產信貸比例可以看出，大量信貸以房地產作為抵押發放，可以理解為房地產貨幣化或信貸貨幣土地本位化。“兩道紅線”與去年的“房地產企業的三條紅線”（房地產企業的資產負債率、凈負債率、現金短債比限制）類似，目的是遏制房地產金融化泡沫化勢頭，防止房地產風險“感染”到金融市場。

因此，“兩道紅線”可以理解為：

一是金融監管部門的態度，謹防房地產風險外溢到金融市場；

二是“兩道紅線”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時體現出來。

所以，2021年只要美聯儲的貨幣緊縮（預期）未到來，中國房地產調控的態度是“面和水的關系”：

1.一線城市的調控是“大熱必調與稍冷必穩”，不會改變穩房價的目標。大熱時，北上廣深會出臺一系列針對熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴控購房資格等。稍冷時，政策面會適當寬松。

2.貨幣政策也是如此，大熱時，監管部門會督促銀行嚴查實體資金流入房地產。

這就是2021年房地產近期的趨勢。

比如深圳對新房限價，新房比二手房低幾萬塊一平，這就人為制造了極大的利潤空間，吸引資金擁入熱炒。購房變成了搖號和打新的游戲，引發強烈的上漲預期。新房價格除了在政府的備案系統中是“低價”的，在市場中又變成了資本倒賣的標的。接著，政府不得不出臺更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴控購房資格。但是，價格依然居高不下。

為什么？

深圳房價的根本問題并不是資本熱炒，而是土地供給結構性失衡。大量土地配置在工業用地和商業用地上，辦公樓大量閑置，且空置率持續增加。而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少，若不包括村中村，整個城市的商品房遠遠無法滿足千萬級人口規模的居住需求。

樓市調控只會改變局部短期市場，不構成趨勢。

所以，樓市調控的最大變量還是美聯儲的政策轉向。全球流動性的風向標是美聯儲，美聯儲在2021年的緊縮政策（預期）會對國內房地產產生一定的影響。

02中期：貨幣轉向與通脹預期

中國的貨幣政策可能會在美聯儲緊縮預期增加時便提前做好緊縮準備。雖然美聯儲的溫和轉向不會對國內資本市場制造太大的威脅，但是主要壓力來自兩個方面：一是國內的結構性資產泡沫和債務風險；二是去年連續上漲的人民幣匯率。

2020年下半年中國外貿出口強勁，出口總值為32.16萬億元，進口為17.93萬億元，實現順差3.7萬億元，增加27.4%。在美元超級寬松下，國外市場大量進口中國商品，境外機構大量購入中國證券（超過1萬億元人民幣）推高了人民幣匯率。

通常，大量外匯收入會增加外匯占款，從而增加市場的流動性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離，2020年銀行結匯順差10 783億人民幣，但外匯占款減少了1 009億人民幣。

為什么？

一是央行抑制資產價格的結構性泡沫（北上廣深房價及A股白馬股價格）和地方性債務風險（商業銀行危機、海航債務危機以及地方國企的企業債兌付危機），提前為應對美聯儲的政策轉向做準備。

數據顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說明政策層面已在為可預期的轉向做準備。在美聯儲政策未轉向前，央行也會保持一定的流動性，支持地方盡快消化債務風險，防止貨幣政策轉向觸發危機。

二是2020下半年海外市場大量購入中國商品和證券的同時，國內一些資本意識到流動性溫和拐點的絕佳機會。所以，2021年上半年是流動性的溫和拐點，正處于大進大出的財富洪流時代。

如果下半年美聯儲的政策溫和轉向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務和高匯率的國家壓力率先凸顯出來。隨著國際經濟復蘇，歐美及東南亞的商品供應增加，中國的外貿出口會有所回落，國際資本回流美國，人民幣下行壓力預計會增加，持有外債的機構還債壓力也會增加。

溫和的考驗從下半年開始，劣質的市場與結構性泡沫是可預計的風險。隨著流動性的回落，“兩道紅線”給房地產市場的流動性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會上升。

03遠期：地方債務與金融開放

貨幣是中國房地產的一個支撐，財政是另外一個支撐，而且是更為根本的支撐。從長遠來說，地方政府的土地財政未根本性逆轉之前，穩房價的目標不會改變。

據統計，2020年全國城市賣地收入破8.41萬億元，創下了新紀錄。其中300個城市的土地出讓金總額高達5.9萬億元，同比增長16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個城市突破了千億元大關。

2020年政府財政收入下降，全國財政總收入為18.28萬億，全國城市賣地收入占全國財政總收入的46%，占地方財政總收入的84%。可見，新冠疫情加大了對土地財政的依賴度。

土地財政背后是迅速增加的地方債務。近幾年，中國地方債規模迅速增加，地方債務余額在2017年超過了國債余額。2020年末地方債務率（顯性債務余額/地方綜合財力）超過97%，逼近國際警戒區間下限（100%）。2020年地方債務出現局部性問題，體現在地方國企的信用債違約。

值得注意的是最近3年，地方債中的一般債券發行規模持續下降，而專項債規模快速增加。2020年地方一般債券限額只有9 800億元，專項債限額達到37 500億元。

這有什么問題？一般債券是由地方政府稅收來償還，專項債是由地方政府基金收入來償還，主要是賣地收入。這就是說，最近幾年發行了這么多專項債，地方政府需要賣地來償還。專項債的平均周期目前是5年，未來3到5年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來幾年地方政府還得依賴賣地來還專項債。

財政部前部長樓繼偉表示，“目前地方政府一般債券（額度）給得較少，而專項債券額度給得過多。”可否將專項債劃撥給一般債務券，用稅收來償還？

目前，除了深圳，其他36個地方發債主體都不具備這個能力。深圳稅收收入高， 2020年前11月公共預算收入還有3 500多億元，負債率只有6.63%，而全國平均數是82.9%。

當下，政府債券基本由銀行及金融機構持有，四大行持有規模接近50%。國有銀行購買政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務貨幣化和貨幣土地化。

如果債務回歸到稅收的信用錨，情況會怎樣？

商業銀行也傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調配給一般債券，銀行購買積極性會下降。更何況，有些地方專項債券的價格也出現了下跌。金融監管部門設定的“兩道紅線”，說明銀行系統正在防范來自房地產市場的風險，包括以土地為錨的地方債。

未來幾年，地方債，尤其是大量的專項債，將持續依賴于地方政府的土地財政。這決定了未來幾年地方政府的樓市調控基調，即穩房價。

金融系統是否會繼續支持財政系統的土地財政？當全球貨幣溫和轉向時，財政系統的擴張壓力與金融系統的風險壓力會出現一些沖突。在剛性泡沫時代，債務的遠期風險是貨幣擴張，而短期風險是流動性枯竭。如果地方債務風險壓力增加，金融系統不得不施以援手。這兩個系統的博弈將影響房價走勢。

分析2020年的樓市，將地方債務視為房價穩定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房價上漲的高壓線。在開放性市場中，資本流動會抑制本土房價單邊上漲。當金融開放的預期減弱時，房價引發的堰塞湖風險也下降。

中國房地產是國有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國有土地、城市公共資源、全國性基礎設施、房地產市場、地方財政收入、央行及國有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關聯的底層邏輯。其中最核心的是政府財政收入。如果金融開放維持現狀，這個底層邏輯一直有效，房地產的泡沫剛性會一直維持。

房地產稅能否打破這個邏輯？

未來5年房地產稅有可能推出，預計征收力度會比較溫和。房地產稅無法與土地財政相抗衡，但卻是流轉稅向存量稅轉型的改革方向。只是能否有效過渡，還缺乏有效的邏輯支撐判斷。