市郊鐵路投融資模式選擇策略研究

李凱薇 胡 昊 孫偉良

(1. 上海交通大學船舶海洋與建筑工程學院， 200240， 上海； 2. 河南鐵路投資有限公司， 450016， 鄭州∥第一作者， 碩士研究生)

縱觀國外大都市圈，市郊鐵路在城市軌道交通中的占比均很高。我國各大都市的市郊鐵路建設尚處起步階段。以北京為例，其都市圈市郊鐵路的運營線路總長度尚不足倫敦都市圈內市郊鐵路的運營線路總長度的10%[1]。2020年12月，國家發展與改革委員會、交通運輸部、國家鐵路局、中國國家鐵路集團有限公司等部門和單位聯合發布了《關于推動都市圈市域(郊)鐵路加快發展的意見》，提出要加快我國市郊鐵路發展，重點支持京津冀、粵港澳大灣區、長三角等超大、特大城市群市郊鐵路建設，其他條件適宜地區的市郊鐵路建設應有序推進。因此，我國未來將有大量的市郊鐵路項目投入建設。

近年來，國內外學者圍繞軌道交通項目的投融資開展了許多研究。文獻[2]分析了倫敦和香港地鐵的土地價值開發，總結了以公共交通為導向的開發(TOD)模式下的項目投資決策。文獻[3]分析了資產證券化在政府和社會資本合作(PPP)項目中的適用范圍，提出了使用資產證券化的決策模型。文獻[4]分析了我國市郊鐵路的現存問題，比較了地方政府與鐵路部門合資同地方政府獨資兩種融資模式的區別。但現有研究主要針對某種具體的投融資模式，鮮有研究投融資模式的選擇策略。本文旨在基于項目特點，總結不同投融資模式在市郊鐵路項目中的適用性，并提出投融資模式選擇策略。

1 市郊鐵路投融資特點分析

1.1 工程造價與運營成本較低，利于吸引社會資本

郊區的市郊鐵路線路常采用地面敷設，其工程造價在約1億元/km；市區的市郊鐵路線路多采用高架形式，其造價約為3億元/km。與地鐵約7億元/km的造價相比，市郊鐵路的工程造價相對較低。此外，市郊鐵路的運營成本也低于地鐵。工程造價與運營成本偏低有助于吸引社會資本投資，緩解政府資金壓力。

1.2 運營初期存在運營資金缺口，需要持續投入

市郊鐵路運營初期為客流培育時期，規模效益尚未形成，對周邊居民的交通吸引能力較弱，因此項目初期的客流水平常被高估。如上海金山鐵路線在運營初期的預測日均客流量就顯著低于實際客流量[5]，這也容易導致運營初期產生資金缺口。

1.3 盈利能力較弱，但可以形成長期穩定現金流

市郊鐵路主要承擔城市中心與郊區之間的通勤客流。與市區內的地鐵線路相比，市郊鐵路線的客流量相對較低、項目盈利能力較弱。但市郊鐵路的服務周期可以達到95～100年[4]，線路在運營期的規模效益將不斷增強。通過對線路周邊產生穩定的交通吸引，沿線土地和商業收入也會隨之增長，從而形成長期穩定的收益現金流。

2 市郊鐵路投融資模式選擇

2.1 市郊鐵路投融資模式選擇體系的構建

本文構建的市郊鐵路投融資模式選擇體系包括總體投融資模式選擇、初始投融資模式選擇和再融資模式選擇三個層面，體系架構如圖1所示。

注：ABS——資產證券化；IPO——發行債券和公開上市。

項目總體融資模式選擇包括市郊鐵路投資主體的確定及項目融資范圍的確定。其中，項目可能的投資主體通常有鐵路企業與地方政府合作建設、地方政府獨立建設兩種；項目融資范圍包括網運分離、網運合一兩種。在確定了總體投融資模式后，本文基于項目全生命周期理念，從初始融資和再融資兩個層面分析項目的投融資模式。在初始融資中，可以由政府獨立完成項目投融資，也可以采用PPP模式進行項目融資。對于準經營性市郊鐵路項目，常采用基于可行性缺口補貼的PPP模式進行項目融資。對于經濟發達城市，可以采用TOD模式對市郊鐵路的沿線及站場進行綜合開發。當市郊鐵路進入規模化運營后，項目現金流將呈現持續穩定增長狀態，此時可以采用ABS、IPO等模式進行再融資。表1為市郊鐵路投融資模式的選擇策略。

表1 市郊鐵路投融資模式選擇策略

2.2 項目的總體投融資模式

2.2.1 市郊鐵路項目的投資主體

1) 鐵路企業與地方政府合作建設。鐵路企業與地方政府合作建設的市郊鐵路項目多為既有鐵路資源的改造項目，鐵路公司以既有鐵路資產入股，與地方政府出資單位共同組建項目公司，并由鐵路公司負責項目運營。此類項目的案例包括北京市郊鐵路S2線、上海金山鐵路線等。該模式可以實現既有鐵路資產的盤活，多采用政府投資模式，資金使用效率較低，且存在著項目清算機制不透明、地方政府話語權較弱等問題。

2) 地方政府獨立建設。地方政府獨立建設的市郊鐵路項目多為新建線路或利用廢棄鐵路通道新建線路。由地方政府出資收購土地使用權、進行項目建設決策，這是市郊鐵路投融資的發展趨勢。地方政府獨立建設的投融資模式還包括地方政府獨立出資、政府與社會資本合作完成項目投融資兩種。其中，前者主要適用于非經營性的市郊鐵路，由鐵路沿線各區政府共同出資參與建設，地方政府在獲取市郊鐵路帶來“紅利”的同時，也承受了較大的財政壓力。為了拓寬項目的投融資渠道，國家發展和改革委員會鼓勵社會資本全面參與市郊鐵路建設。浙江省臺州市的市域鐵路S1線、溫州市的市域鐵路S1線均引入了社會資本進行項目投資，圖2為臺州市域鐵路S1線PPP項目的組織架構圖[6]。

圖2 臺州市域鐵路S1線的組織架構圖

2.2.2 項目的融資范圍

1) 網運分離模式。當市郊鐵路項目的運營收入不足以回收線路建設等固定資產投資、但線路運營期間的票務收入及非票務收入能夠覆蓋運營支出時，項目更適合采用網運分離模式進行投資和建設。在網運分離模式下，鐵路路網等基礎設施建設與競爭性的鐵路客運業務分開，由線路公司和客運公司分別運營。線路公司負責鐵路基礎設施的建設與維護，通常享有政府補貼；客運公司向線路公司支付線路租賃費用，負責客運及其他業務的運營。

2) 網運合一模式。網運合一是指線路建設與運輸業務由同一公司負責的投資運營模式。由于市郊鐵路項目投資額相對較大，僅憑運營收入很難實現項目盈利，因此在網運合一模式下，常常需要通過項目綜合開發來獲得合理的回報。即：項目公司獲得市郊鐵路沿線的建設用地，通過沿線土地增值、站場綜合開發獲利，以外部效益補貼項目建設投資。此類模式適用于土地價值較高、外部效益明顯的大型城市市郊鐵路建設。

2.3 選擇項目的初始融資模式

項目的初始融資模式主要包括地方政府或政府平臺公司獨立完成項目投融資、引入社會資本參與項目投融資兩種，可以結合TOD模式對市郊鐵路進行土地綜合開發，以增加項目收益。

2.3.1 地方政府或政府平臺公司投融資模式

地方政府或政府平臺公司投融資模式主要應用于非經營性的市郊鐵路項目中。此類項目的公益性特點較強、財務收益低，主要為鐵路沿線各區政府共同出資。該模式會給地方政府帶來了一定的財政壓力。

2.3.2 基于可行性缺口補貼的市郊鐵路PPP模式

針對地方政府建設市郊鐵路的融資難問題，可以采用PPP模式建設市郊鐵路。PPP模式下，政府部門與私營企業共同合作，能夠有效緩解地方政府的財政資金壓力，充分發揮私營企業的管理優勢，實現項目效益的最大化。但是，市郊鐵路項目盈利能力弱、運營初期存在運營資金缺口的特點使得項目公司難以實現自負盈虧。因此，在市郊鐵路項目運營初期對項目進行補貼是十分必要的。

對于準經營性市郊鐵路項目，常采用以可行性缺口補貼作為回報機制的PPP模式。目前常用的可行性缺口補貼模式包括協議票價法、車公里補貼法、財金[2015]21號補貼公式和等額年金法等[7]，各方法計算公式如表2所示。

表2 常用的可行性缺口補貼模式的計算公式

2.3.3 基于TOD的市郊鐵路投融資模式

對于經濟發達城市，市郊鐵路的建設往往會為鐵路沿線及站場的土地價值和商業發展帶來紅利，適合采用TOD模式進行市郊鐵路項目的投融資。此模式下市郊鐵路投資者對線路沿線土地進行提前儲備，通過鐵路沿線的房地產開發和商業經營獲得收益，以此補償線路票務收入的不足。圖3為TOD模式下的市郊鐵路PPP項目組織架構[8]。TOD模式下市郊鐵路項目公司的收入來自于票務收入、商業運營收益、土地綜合開發收益三個方面。

圖3 TOD+PPP模式組織架構圖

2.4 項目運營期間的再融資

運營階段的再融資對于市郊鐵路項目的良性發展具有重要意義。一方面，市郊鐵路在運營階段需要持續的運營資金投入；另一方面，需要通過再融資加快項目的資金流動。

2.4.1 基于ABS模式的項目再融資

市郊鐵路項目的規模效益形成后，將形成長期穩定的收益現金流，可采用ABS模式進行項目的再融資。該模式是指將具有穩定的票務收入及商業收益的項目資產出售給具有特殊目的的載體專項計劃(SPV)，SPV將項目現金流包裝為證券產品出售給社會投資者，投資者在未來能夠獲取利息收益并收回本金。采用該模式的前提是項目需要開通運營2年以上，且具有持續、穩定的現金流。目前我國已建成的市郊鐵路多處于運營初期，尚無成功案例，但ABS模式對于盤活存量資產、吸引社會資本參與項目具有重要意義。

2.4.2 基于發行債券的項目再融資

2017年4月，國家發展和改革委員會在發布的《政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發行指引》中支持PPP項目公司或社會資本方發行項目專項債券，以用于項目建設、運營或償還項目建設的銀行貸款。該模式要求市郊鐵路項目能夠產生持續穩定收入與現金流，且項目主體需要達到較高的信用評級。

2.4.3 基于IPO模式的項目再融資

對于運營期間現金流穩定、經營效益較好的市域鐵路PPP項目，可以考慮以IPO的方式實現在境內A股公開上市或境外上市，通過社會募集的方式實現市郊鐵路項目的再融資。IPO模式下的市郊鐵路再融資面向投資群體公開發行，大幅增加了資金流動性，有利于股權投資者獲得高額投資回報。但是，此模式對項目的綜合盈利水平要求較高，對于以準經營性為主的市郊鐵路項目而言，其應用相對有限。

3 結語

在投資主體的選擇上，地方政府獨立建設是市郊鐵路投融資的發展趨勢，應積極推動地方政府與社會資本合作建設項目；應根據項目的盈利特點合理選用網運分離、網運合一模式建設市郊鐵路；項目初始融資模式選擇中，應充分考慮項目前期存在資金缺口的特點，采用可行性缺口補貼模式對項目進行補貼，并在經濟發達城市推廣TOD模式，增加項目收益；應充分利用市郊鐵路運營階段具有持續穩定現金流的特點，采用ABS、發行債券、IPO等模式進行項目再融資，形成資金流動的良性循環。