全球穩定幣的系統性風險：監管挑戰與應對

鄭丁灝

(廈門大學 網絡空間國際法研究中心，福建 廈門 361005)

科技創新是支付手段變革的源泉，由信息技術驅動的全球穩定幣(Global Stablecoin)正日漸將“貨幣的非國家化”變為現實。作為金融科技(Fintech)產品，全球穩定幣既帶來希望，也意味著風險。[1]希望在于——其不僅能克服傳統加密貨幣幣值波動的缺陷，同時在跨境結算支付、扼制通貨膨脹和套期風險保值等領域都具有可觀的應用前景。風險在于——歸因其貨幣屬性，作為支付媒介的全球穩定幣在金融市場間的流通范圍不斷增大，加劇了各金融機構與金融子市場間的聯系，加之算法與網絡的風險疊加，系統性風險暴發的概率不斷提升，對金融監管層的固有監管機制提出了挑戰。國際金融組織已開始意識到全球穩定幣的潛在系統性風險并“嚴陣以待”，故對全球穩定幣的系統性風險及其監管進行分析具有現實意義。本文從回顧金融系統性風險的生成機理與監管邏輯切入，結合全球穩定幣的本質與特征，闡釋其誘發金融系統性風險的具體路徑，在此基礎上，通過審視現有的宏觀審慎監管框架，揭示其應對上述風險的不足，并探討可行的監管轉型路徑。

一、金融系統性風險：生成機理與監管邏輯

為探明全球穩定幣誘發系統性風險的潛在路徑，應對金融系統性風險的生成機理與監管邏輯進行解構，進而為創設防范全球穩定幣系統性風險的可行路徑奠定理論基礎。

(一)系統性風險的生成機理

系統性風險指由于金融機構破產或金融功能失靈所產生的金融市場沖擊，逐步擴散至外部經濟領域形成市場恐慌，從而反向引發金融市場危機，并增加金融成本、降低金融效率的風險。[2]在高度依存的金融體系中，系統性風險具有極強的負外部性：單個金融機構的風險被轉嫁至關聯機構中，形成“多米諾骨牌”效應，進而金融崩潰的外溢效應放大至宏觀經濟領域，威脅實體經濟安全。

目前，學術界認為系統性風險的誘因主要集中于以下四個維度：(1)金融功能的脆弱性。[3]金融系統中重要且不可替代的金融功能受到金融不穩定因素的沖擊而喪失其職能時，系統性風險的可能性將驟然增加。比如，清算支付是金融的主導功能，若承擔該功能的金融基礎設施發生風險，則將迅速傳導至整個金融市場。(2)單個金融機構的相對規模。[4]隨著金融機構的壟斷規模及其關聯市場的集中度逐漸增加，金融系統性風險不斷累積并最終爆發。在歷次金融危機中，系統重要性金融機構的破產始終是金融蕭條的前奏；(3)金融網絡的復雜性。[5]復雜的金融網絡結構使金融系統呈現“穩健卻脆弱”的傾向：網絡的高度交錯加深了金融機構之間的相互作用，故宏觀金融市場對單個機構風險指標的細微變化也高度敏感。(4)金融信息的不對稱性。[6]當信息難以獲取或收集成本較高時，促成金融交易的動力被削弱，“價值創造”型交易減少，金融市場的無效率增加，易誘發整體崩潰。

(二)系統性風險與宏觀審慎監管邏輯

由于系統性風險上述誘因的積聚，傳統微觀審慎監管弊端盡顯，即使單個金融機構符合微觀監管標準，仍無法避免系統性風險的爆發并最終釀成危機。因此，監管者在反思危機的基礎上以“宏觀審慎監管”為中心構建國際金融監管改革的政策框架，旨在綜合運用多種政策工具防范金融系統性風險。

國際貨幣基金組織(IMF)于2011年發布的《宏觀審慎政策：監管框架》指出，宏觀審慎監管主要從時間和空間兩個維度規制系統性風險，時間維度關注“風險的累積性”，即消除金融體系的順周期；而空間維度則關注“風險的聯系性”，即風險在不同金融機構間的分布情況。IMF進一步提出構建宏觀審慎監管框架的三個關鍵要素：其一，識別和監測系統性風險的分析框架，監管機構可識別和收集必要的數據，并編制宏觀審慎指標以對金融體系穩定性進行持續評估；其二，控制金融風險并防范其升級為系統性風險的有效政策工具，例如要求金融機構持有系統性資本附加或系統性流動附加；其三，宏觀審慎政策的機制架構，包括治理機制、問責機制與政策透明度等，同時應注重國際合作，保障宏觀審慎監管的落實。[7]雖然我國在次貸危機中并未遭受重創，但從反思危機的角度并結合我國金融體系發展現狀，黨的十九大報告也明確做出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策‘雙支柱’調控框架”的重要戰略部署。

回顧歷史，監管改革總是在金融危機的陣痛后“對癥下藥”，且對新型風險的茫然是金融監管難以摘除的標簽。恰如，當宏觀審慎監管構筑起看似無瑕的監管機制時，作為支付載體的貨幣卻在金融科技的“裹挾”下以全球穩定幣的形式給稍獲“喘息”的監管者帶來全新挑戰。

二、全球穩定幣：金融系統性風險的新誘因

全球穩定幣是在全球范圍內發行、流通的數字貨幣，其創新運用內部穩定機制錨定資產或資產池以降低幣值波動，實現貨幣支付職能。但全球穩定幣并未擺脫傳統加密數字貨幣的本質與特征，故依舊存在誘發金融系統性風險的共性因素。

(一)全球穩定幣的本質及其特征

1.核心本質：貨幣的技術驅動型創新。

得益于信息技術的發展，科技創新催生全新的支付方式、平臺與機制，正在改變支付領域的金融服務。[8]從電子貨幣(e-money)，到加密數字貨幣(crypto digital currency)，再升級為錨定法幣的全球穩定幣，支付媒介的演進始終是信息技術創新的產物。

全球穩定幣的“技術驅動”主要體現為穩定機制與分布式賬簿。穩定機制是全球穩定幣的技術基礎，其類型包括資產抵押型、算法型及混合型：資產抵押型穩定機制主要利用儲備證明機制和智能合約實現對特定資產或幣種的錨定；算法型則基于內部算法或協議對穩定幣需求的衡量調節貨幣供應量；混合型則綜合運用以上兩種方式以穩定幣值。而記錄穩定幣所有權及其權屬變更的賬簿是全球穩定幣的核心系統，該賬簿屬于共享分類賬，通常采用分布式賬本技術(Distributed Ledger Technology, DLT)驗證節點后完成交易。基于該設計，以穩定幣為支付媒介的交易活動無需依托受信任的第三方即可進行，并且隨著DLT技術的發展，其去中心化的程度將持續提升。故有學者指出，穩定幣的本質是DLT技術與貨幣通過穩定機制設計所實現的共同進化。[9]

2.發展特征：全球穩定幣的多維度透視。

(1)貨幣與用戶：“直面用戶”的發行架構。全球穩定幣的發行架構由發行和穩定機制、轉換機制以及用戶接口所組成(見圖1)，在由發行人發行穩定幣后，直接進入二級市場流通。因此，其不同于傳統的中央銀行貨幣發行，央行的貨幣發行是貨幣從中央銀行的發行庫通過各商業銀行的業務庫流入社會，我國央行正在試點的央行數字貨幣也將采用現有發行模式(見圖2)。

圖1 全球穩定幣發行架構圖

圖2 中國人民銀行法定數字貨幣發行架構圖

通過用戶接口，穩定幣以如下方式實現用戶交互功能：其一，用戶界面的客戶端直接連接穩定幣DLT網絡與計算機終端，且某些以錢包或網站為平臺的客戶端具有更為便捷的功能設計，例如存儲密鑰、啟動網關及查看交易記錄等。其二，在用戶界面搭建起將穩定幣系統架構與現有金融市場基礎設施相連接的交易平臺，用戶可通過銀行賬戶或信用卡直接進行購買或贖回操作，例如穩定幣USDT與美元之間的兌換即可通過SWIFT系統進行。其三，增加系統架構和業務運營對用戶的透明度。例如，穩定幣TrueUSD即使用完全開源的智能合約，任何用戶均可查看和審閱代碼。

(2)貨幣與發行者：“去中心化”下的中心化管理。“去中心化”雖然是金融科技時代所標榜的創新成果之一，但在全球穩定幣的內部治理機制上仍存在金融機構固有的中心化色彩。以USDT為例，其發行公司Tether每發行一個USDT，都應向托管銀行賬戶存入1美元，以維持USDT與美元的兌換比例，故Tether公司對USDT的管理享有完全的操控權。若Tether遭受“黑天鵝”事件(1)“黑天鵝”事件指難以預測，且不同尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛覆市場格局。，則可能經由USDT產生破壞性的連鎖效應，誘發系統性風險。此外，Facebook的Libra項目中同樣存在中心化管理模式：其由獨立的Libra協會予以管理，該協會由發行公司的相關利益實體所組成，且在進行交易驗證、復制賬本等操作時，協會成員對Libra區塊鏈享有高于普通用戶的讀取權限。

上述中心化操控的形成，依賴于大型科技公司(Bigtech)所獨有的“數據—網絡—業務”優勢。在數據分析上，Bigtech利用全球穩定幣支付所生成的交易數據來改善現有跨境支付服務，其后隨著穩定幣的增發和使用頻率的提升，逐漸形成以該幣種為主導的貨幣網絡，建立全球客戶群，最后在數據和網絡的支撐下，Bigtech拓展以全球穩定幣為基礎媒介的附加業務。故即使以“去中心化”技術為基礎，中心化管理對穩定幣的“全球化”而言依舊不可或缺。

(3)貨幣與國家：“非國家化的數字貨幣”。全球穩定幣的“非國家化”既存在對抗國家的私人貨幣構想，也扮演超越國家的跨境貨幣角色。

從私人貨幣視角，全球穩定幣被視為社會私權對國家法定貨幣發行權的挑戰。當前，各國的法定貨幣發行權由中央政府所壟斷是毋庸置疑的，因此法定貨幣享有國家主權的信用背書。但全球穩定幣的發行和貨幣信用卻均基于社會主體的資信：發行公司通過發布白皮書制定準入標準和交易程序并向意向用戶發行穩定幣，二級市場中穩定幣的幣值穩定同樣依賴用戶對發行人的信任程度，即發行人是否能以符合用戶合理預期的法幣價值將其贖回。在全球穩定幣的流通體系內，獨屬于中央政府的國家公信被社會主體的私人資信所替代，法定貨幣僅為全球穩定幣的錨定物。從跨境貨幣視角，全球穩定幣具有履行跨境支付職能并改變國際貨幣格局的能力。具體來說，DLT技術為全球穩定幣的跨境流通提供技術支撐，基于區塊鏈的“點對點”支付模式不僅免除跨境結算支付中第三方機構的參與，降低跨境交易成本，并可不受時間限制進行實時劃轉，提高貨幣跨境流通效率。此外，全球穩定幣的跨境流動將令國際貨幣體系走向貨幣單一化格局。隨著單一錨定或主要錨定美元的穩定幣數量不斷增多，其在全球范圍內的跨境使用將迫使各國增加以美元為主的外匯儲備，這將進一步增強美元在國際貨幣體系中的主導地位，遏制多極化國際貨幣體系以及人民幣國際化的發展。[10]

(二)全球穩定幣誘發系統性風險分析

以下結合系統性風險的生成機理與全球穩定幣的本質特征，對全球穩定幣誘發系統性風險的路徑展開分析。

1.金融功能的脆弱性。

高效穩健的支付結算體系對金融體系而言至關重要，而貨幣則是履行支付結算職能最基本的媒介。雖然全球穩定幣的交易結構使其獲得“高效”的美譽，但并不能掩蓋其內外部脆弱性使金融支付功能遭遇的沖擊。一方面，在內部脆弱性上，由于全球穩定幣的幣值“穩定”是以發行人足額抵押錨定資產為前提，若發行人在抵押資產管理過程中，未能謹慎恪守100%儲備的資產要求隨意增發，則在發生貨幣擠兌時極易釀成系統性風險。比如，近期貨幣總量暴漲的穩定幣USDT即長期處于貨幣超發的質疑聲中。此外，相比由各國央行擔當“最后貸款人”角色的傳統金融市場，穩定幣持有者的贖回請求權具有不確定性，當穩定幣發行人破產時，持有者是否可贖回與穩定幣相掛鉤的資產(2)例如，瑞士金融市場監管局在2019年公布的加密貨幣指引中指出，穩定幣中贖回請求權的性質根據穩定幣的類型存在不同，主要可劃分為對掛鉤資產的合同請求權和所有權。若當持幣者對掛鉤資產僅享有合同請求權時，則其獲得兌付的可能性將大為下降，尤其在穩定幣發行人自身遭受危機時。、應向何方主張贖回請求權等問題均未有明晰答案。這將降低穩定幣的被接受程度，削弱持幣者對穩定幣流通體系的信心。另一方面，在外部脆弱性上，全球穩定幣所搭建的支付結算體系以技術驅動為本質，故其難以避免遭受網絡風險的侵襲。其中，與智能合約相關的鏈上抵押型與算法型穩定幣遭受網絡風險的可能性最高，因為智能合約的去中心化架構不存在任何單個節點可修改網絡協議、補強網絡應用以提高防御風險的能力。同時，因穩定幣可在無需中介的情況下實現點對點交易，且交易各方均為匿名狀態，因此也擴大了洗錢和其他非法融資侵入的風險，加劇了支付結算功能的脆弱性。

2.全球穩定幣市場規模及其集中度驟升。

全球穩定幣的市場規模雖然暫時無法比肩傳統加密數字貨幣市場，但近一年以來卻增長迅猛，其總流通市值擴張近157%，故其誘致系統性金融風險的潛力不可忽視。而近期穩定幣市場規模的膨脹則主要是由市值最高、占比最大的穩定幣USDT通過不斷增發所推動的，在此過程中，其市值由一年前的37.57億美元暴漲至101.1億美元，在總流通市值中的占比也由81.14%上升至84.67%。同時，其發行方Tether公司與眾多主流加密資產公司存在利益關聯，形成以其為中心節點的加密資產關系網。例如，其與全球最大的加密資產交易所Bitfinex均隸屬于母公司iFinex Inc，且其近期也入股了多家加密資產借貸平臺。綜上，USDT的發行方Tether公司已然成為全球穩定幣市場中的“系統重要性機構”，難以被其他發行方所取代。由于系統重要性機構的經營失敗和破產造成的社會經濟損失與對整個金融業信心的惡化比非系統重要性機構產生更大的作用與擴散效應[11]，所以隨著Tether公司及其發行的USDT不斷發展壯大，若不對二者施以針對性的監管約束，則其誘發系統性風險的概率并不亞于2008年次貸危機前夜的“雷曼兄弟”及其金融衍生產品。

3.信息不對稱。

全球穩定幣的信息不透明性是其存在信用風險及操作風險的根源。其一，在信息披露義務上，除受紐約金管局監管的GUSD和PAX外，大多數穩定幣的信息披露均基于自愿履行。對資產抵押型穩定幣而言，抵押資產儲備的信息披露不足正是其備受質疑的主因之一，特別是當實際抵押品為另一種加密數字貨幣時，其抵押價值不足或重復抵押的問題將被放大，如BitUSD和DAI。信息缺失的風險將在危機蔓延時影響持幣者的信心，進而誘使系統性風險的發生。其二，全球穩定幣的交易場所——加密資產交易平臺(Crypto-asset Trading Platforms, CTP)，也存在操縱信息的機會主義傾向，尤其在CTP與穩定幣發行方屬于利益關聯方的時候。國際證監會組織也指出，CTP的信息披露工作亟需改善，否則將引發市場完整性或公平性質疑。[12]其三，由于全球穩定幣的技術驅動本質，無論是以算法為基礎的算法型穩定幣或是利用算法建構穩定機制的資產型穩定幣，其所應用的基礎算法仍存在金融科技的“算法黑箱”(3)算法黑箱是指由于信息技術本身的復雜性以及信息技術公司的排他性商業政策，算法猶如一個未知的“黑箱”。用戶并不清楚算法的目標和意圖，也無從獲悉算法設計者、實際控制者以及機器生成內容的責任歸屬等信息，更無法對其進行評判和監督。風險，極少有穩定幣項目披露內置算法及相應代碼。若因算法錯誤導致幣值波動或贖回機制失靈，則將引發持幣者恐慌性的提現擠兌，危及加密金融市場穩定。

4.風險傳染加速和金融網絡復雜性。

金融系統性風險區別于其他金融風險的外部特征在于其傳染速度之快，影響范圍之廣。從風險傳染速度來看，換手率是金融資產流通速度的度量衡。根據全球穩定幣權威機構Stablecoin Index發布的數據，USDT的交易換手率常年居高不下，單日可高達99.17%，其他主流穩定幣的換手率也均高于30%。相比之下，傳統加密數字貨幣中市值較高的比特幣(BTC)與以太幣(ETH)僅分別為2.11%和8.76%。USDT在市場中的流通速率明顯高于其他加密數字貨幣，故其在風險發生時對整個金融市場的破壞力也將極為迅猛。

此外，全球穩定幣對系統性金融風險的傳播也依賴于其與傳統加密數字貨幣和傳統金融機構間的密切聯系。全球穩定幣與傳統加密數字貨幣的關聯表現為USDT對以比特幣為首的加密數字貨幣價格的影響。實證研究表明：USDT的增發與加密數字貨幣價格的抬升之間具有正相關關系，不足1%的USDT交易量變動卻足以使比特幣價格上漲達50%，故USDT存在操縱加密數字貨幣價格的嫌疑。[13]若USDT自身遭受流動性風險或信用風險，則對其他加密數字貨幣的影響也將是顯而易見的。再者，源于全球穩定幣在跨境支付結算領域的獨特優勢，其與傳統金融機構在跨境轉賬業務上具有高度的契合點。2020年6月，歐洲跨國銀行Bank Frick即宣布其正使用全球穩定幣USDT替代SWIFT系統進行跨境美元轉賬。而Libra項目同樣瞄準跨境支付業務，并計劃將傳統金融機構作為其分銷穩定幣的重要途徑。因此，全球穩定幣與上述二者之間的相互依賴將加深其市場關聯度，使金融子市場間的風險“交叉傳染”成為可能。

綜上，全球穩定幣誘發系統性風險的因素可概括為如下三個層次：一是在金融功能上，全球穩定幣自身的內外部脆弱性使其在代替法幣履行支付結算功能時“難堪重任”。二是在金融結構上，全球穩定幣市場內已出現“系統重要性機構”，加之與持幣者間的信息不對稱，存在濫用壟斷地位的結構風險。三是在金融網絡上，全球穩定幣與其他金融子市場之間形成相互依賴，拓展了風險傳染的外部渠道。

三、全球穩定幣的監管挑戰及應對

基于前述分析，全球穩定幣具備誘發金融系統性風險的潛質，美國商品期貨交易委員會(CFTC)主席Heath Tarbert甚至提出“全球穩定幣是當今金融領域唯一的系統性風險”的論斷[14]，故為防范系統性風險，提升全球金融體系穩健性，對全球穩定幣的金融監管至關重要。近期，全球金融監管組織的工作焦點已開始轉向全球穩定幣及其潛在風險，并密集出臺了眾多監管文件(如表1)。但在既有“宏觀審慎監管”框架下，全球穩定幣依然造成了諸多監管難題，亟待金融監管層作出應對。

表1 全球金融監管組織有關穩定幣的監管文件(截至2020年7月)

(一)全球穩定幣帶來的監管難題

1.系統性風險監測存在缺陷。

(1)時間維度：監測信息閉塞且滯后。有效、適時的監管信息是準確評估和預測系統性風險累積程度的基礎，但全球穩定幣卻給金融監管者帶來了“信息壁壘”挑戰。在傳統的法定貨幣體系下，絕大多數國家實行儲蓄存款實名制，故監管部門可據此準確監控儲戶在金融機構賬戶中的資金流向。但全球穩定幣卻可通過無托管錢包進行匿名交易，使監管部門不能主動抓取所需的賬戶信息，僅能依靠被監管對象自愿上報的數據進行分析，造成監測滯后。此外，全球穩定幣由Bigtech進行中心化治理，雖然Bigtech與傳統金融機構同樣提供金融服務，甚至取代中央銀行角色履行貨幣發行職能，但金融監管部門卻未要求其履行與之相應的信息披露義務。信息披露制度的缺位將加劇監管者與被監管對象的信息不對稱，加大系統性風險的監測難度。

(2)空間維度：“系統重要性機構”的專項監測空白。2008年次貸危機后，國際層面對系統重要性機構建構起“識別—監管—處置”的完整監管鏈條，然而，十年前的監管機制卻未能預見如今Bigtech的“異軍突起”。對于以Tether或Facebook為典型的Bigtech而言，其所發行的全球穩定幣將直接進入貨幣支付結算領域，具有極強的類“金融基礎設施”性質。但縱觀表1中的各項監管文件及其具體內容，除卻FSB于2019年12月發布的專項研究報告，當前在全球穩定幣的監管框架中尚未有涵蓋重點針對穩定幣發行方，尤其是系統重要性Bigtech的監測方案與具體措施。同時，由于Bigtech在實質上是以信息技術為基礎的科技公司，傳統的監管框架也無法與之完全相融，既有監測指標體系并不能準確預測和評估Bigtech及其發行的全球穩定幣所可能誘致的系統性風險。

2.控制系統性風險的監管工具失靈。

貨幣政策是在宏觀審慎監管框架下監管全球穩定幣的主要政策工具(4)在IMF所提出的宏觀審慎監管框架下，貨幣政策與微觀審慎政策是控制系統性金融風險的主要監管工具，貨幣政策關注金融市場資金端的流動，而微觀審慎政策則著眼于單個金融機構及其資產端的配置。，但全球穩定幣卻因其特殊的貨幣屬性削弱了貨幣政策的監管作用。首先，全球穩定幣對貨幣政策的沖擊來源于其對國家貨幣主權的挑戰。例如，在本幣幣值波動較大且金融基礎設施薄弱的國家，全球穩定幣因其幣值比本國貨幣更為穩定，成為了該國公民支付和儲蓄的首選。故該國本幣的貨幣需求量將下降，中央銀行難以利用調控貨幣供給量的方式以執行貨幣政策。其次，全球穩定幣也可通過影響中央銀行體制下的貨幣創造機制，降低貨幣政策的調控效力。由于全球穩定幣在跨境支付領域具有先天優勢，其將擠壓傳統商業銀行的活期存款，增加銀行體系外的現金流動。根據貨幣乘數公式m=(cr+1)/(cr+rr)，其中,cr=C/D為通貨存款比，C為流通于銀行體系之外的現金，D為銀行存款，rr為存款準備金率，故通貨存款比cr增大，貨幣乘數m隨之下降，而貨幣創造機制由貨幣乘數所決定。在此情況下，貨幣創造機制的功能將大打折扣，進而傳統的貨幣供應量控制手段也將收效甚微。最后，在貨幣傳導機制上，由于持幣者能夠在法幣與全球穩定幣之間進行自由兌換，全球穩定幣的幣值漲跌所產生的收益可能會間接影響各國的現金與存款余額，加之前述貨幣乘數的下降并非央行可控，由此導致央行對該國貨幣流通量的誤判，擴大了貨幣供給量與預定控制目標之間的偏差。

3.監管機制碎片化。

全球視角下的宏觀審慎政策安排應以各國間政策的相互協調為前提，并輔以配套的治理機制與問責機制。然而當前各國對全球穩定幣的監管政策卻參差不齊，形成監管機制的碎片化，也為全球穩定幣發行方謀求“監管套利”創造了空間。例如，新加坡屬于加密數字貨幣友好型國家，多數歐、美國家則持謹慎態度，而我國則嚴禁任何機構開展數字加密資產的交易及相關服務。同時，各國在對穩定幣的定性上也存在差異，將其認定為證券、債券、電子貨幣及預付支付工具等皆而有之(5)美國SEC將穩定幣Basis認定為證券(投資合同)；新加坡根據其《數字代幣發行指南》認定穩定幣為債券；馬耳他根據其《虛擬金融資產監管框架常見問題》將穩定幣認定為電子貨幣；日本依據《支付服務法》將穩定幣發行方視作“預付款支付工具的發行人”。，故難以基于統一的識別機制進行協作。另外，在同一穩定幣架構中存在由不同機構所組成的內部網絡，這些機構可能分布于不同國家并需遵守所在國的監管政策。如圖1所示，提供穩定幣轉移機制的主體與發行方即存在各居兩地的可能性。故在此情況下，國家間如何協調確定“主管轄區”并據此選擇所適用的政策成為監管合作的難題之一，而政策適用的模糊將使監管框架中問責機制的規范基礎存在不確定性。

2008年次貸危機后建立的“宏觀審慎監管”框架已被全球穩定幣從系統性風險監測、系統性風險管控及其監管機制構建三個方面“逐個擊破”，既有監管體系與標準已難以適用于全球穩定幣所誘致的系統性風險，故監管層面的變革已勢在必行。

(二)全球穩定幣的監管應對

1.重塑監管理念：以功能監管為導向。

面對新興的全球穩定幣監管挑戰，最為緊迫的問題在于，如何轉變既有監管理念，準確透視此類金融工具(由信息技術所驅動)的經濟功能，并對其制定相應的監管對策。[15]功能監管理論表明，在快速變化的金融環境下，由于金融系統功能的穩定性遠高于其執行者的身份或結構，故功能監管比機構監管提供更可靠且持久的參照框架。[16]

事實上，上述全球穩定幣的諸多風險誘因正是源自機構監管理念下穩定幣發行方與金融監管之間的“對象錯配”。因為全球穩定幣的發行方多為Bigtech，故從機構監管角度其并不屬于金融監管部門的監管對象，但當其發行穩定幣或履行穩定幣管理職責時，卻與提供金融中介功能的傳統金融機構無異。歐洲中央銀行在其今年發布的報告中將全球穩定幣的功能主要劃分為支付結算與資產管理兩類，支付結算著眼于全球穩定幣在持幣者間的轉移，而資產管理則關注穩定幣的價值儲存，其中支付結算功能為全球穩定幣的關鍵功能。[17]故可參照上述分類對發行或管理全球穩定幣的機構進行劃分，分析其主要履行何種金融功能，并參照適用與之相應的監管政策。若屬于提供支付結算服務的機構，則監管職責應歸屬于各國央行，將其納入支付系統的監管政策下，適用“持牌準入”原則，并對其從反洗錢、大額支付與賬戶管理等方面進行監管。對于負責資產管理功能的機構，則可依據穩定幣與錨定資產間的內部聯系進一步細分為存款機構或投資基金，并據此適用不同的監管政策。(6)若全球穩定幣的穩定機制不僅保證可按面值贖回，同時向持幣者提供信貸，授予持幣者信用額度，其將被列為存款機構；若穩定幣的穩定機制同時滿足以下三個條件：(1)穩定幣持有者對發行人的資產擁有債權；(2)穩定幣收益投資于非零風險金融資產；(3)穩定幣持有者有權按比例分享發行人的資產價值，則穩定幣將被視為投資基金并適用相關監管規定。當同一機構同時履行以上兩種功能或不同機構分屬兩地時，則以履行支付結算功能的機構為主并適用當地監管政策。如此既可依照“相同功能，相同監管”原則將Bigtech納入相應監管框架中，同時也應明確支付結算監管的主導地位，對提升問責機制確定性亦有所助益。

2.利用技術手段：構建Regtech機制。

在全球穩定幣流通體系中，交易數據的實時抓取與網絡節點的統籌監管是降低負外部性、防范系統性風險的前提。但若依賴傳統的“報表型”監管，對全球穩定幣的系統性風險監測必將“無功而返”，故監管手段的科技驅動型轉變實有必要，亟需監管科技(Regtech)(7)監管科技，即Regtech，由Regulation和Technology兩個英文單詞結合而來，主要指輔助被監管機構提升合規效率和降低合規成本，同時輔助監管機構提升風險監測識別效率和降低監管工作量的技術應用解決方案。的技術助力。

具體來說，Regtech可從以下三條路徑實現對全球穩定幣的科技驅動型監管：其一，構建交互式的智能共享機制。監管部門可以全球穩定幣發行方的“中心化治理”為著力點，利用區塊鏈技術編制智能監管系統，直接對接穩定幣發行方的后臺管理程序，搭建與被監管對象之間的數據及網絡共享平臺，實時有效獲取交易數據；其二，運用智能化的監管評估工具。在形成嵌入式的監管機制后，Regtech即可充分利用機器的自動識別能力，根據預先設定的監管指標，篩選并上報可疑交易信息。此外，Regtech還可對抓取的數據進行自動分析并生成監管報告，提供評估系統性風險的依據；其三，實行代碼治理。對穩定機制的算法規制是防范全球穩定幣流動性風險的關鍵，而算法則由代碼來設定、建構和維護的。[18]監管部門可以代碼治理為突破口，將對智能算法的監管政策轉換為代碼形式，監督發行方在全球穩定幣項目中內嵌上述代碼，使其融入DLT技術之中并獲得各網絡節點的認可。“代碼即法律”的內嵌性監管既可實現算法的可信約束，也有助于提高算法的透明度。

3.革新監管制度：“宏觀審慎”的金融科技轉型。

在宏觀審慎政策中考量金融科技因素，是防范全球穩定幣系統性風險的應有之義。在現階段，應從貨幣政策與系統重要性機構監管兩個方面作出制度變革。

如前所述，全球穩定幣主要通過對各國貨幣供給量的影響削弱貨幣政策的效力。相反，其并未對利率指標產生直接影響，且隨著金融科技的加速發展，宏觀市場對利率的敏感程度不斷提高，以利率為中介指標的價格型貨幣政策在宏觀審慎監管中的實效性也將凸顯。故在貨幣政策上應以價格型貨幣政策為主導，鞏固或提升利率指標在各國貨幣政策中的地位，以充分發揮貨幣政策對時間維度系統性風險的調控作用。而對于系統重要性機構，應參照“識別—監管—處置”的鏈條對其制定特殊的監管政策。在識別機制上，可沿用系統重要性機構由FSB作為識別機構的規定，并對原有識別指標(規模、關聯度及不可替代性)進行細化與修正。例如，可依據全球穩定幣的技術本質與跨境特征相應增加“算法可信度”及“全球交易頻率”兩項指標。其次，應對被識別為系統重要性機構的Bigtech制定特殊的監管政策。比如，在功能監管下明確各監管機構對Bigtech的監管授權；把握Regtech契機，提升監管數據收集能力；優化監管資源配置，聘請加密數字貨幣領域的專家參與監管等。最后，還應構建有效的處置機制。可從穩定幣抵押資產處置、兌付保障、應急融資計劃等方面展開，并探索設立以全球穩定幣為擔保對象的存款保險制度。

4.推進合作規制：自律監管與國際協作。

置身于全球穩定幣市場中的各交易主體相較處于“局外人”視角的監管者更具信息優勢，可突破監管局限采取針對性自律措施。其中尤以加密資產交易平臺掌握的信息最為全面。故監管部門可以全球主要加密資產交易平臺為成員建立自律組織，并由其制定內部自律準則。在準則內容上，可創設“吹哨人”制度，鼓勵組織成員或其他市場主體提供穩定幣發行或交易過程中的違法信息，并輔以相應保密措施。而為提升監管參與度，激勵制度亦有必要，建議通過“榮譽激勵”或設立“投資者保護基金”等方式從聲譽和財務上對組織成員進行激勵。

此外，全球穩定幣的跨境交易特征意味著國際層面的監管協作必不可少。在全球層面，FSB應協調各領域的國際監管組織共同制定全球穩定幣監管的最低標準并要求各成員國無條件實施，而各成員國可根據本國實際制定不低于此標準的國內監管指標。同時，基于全球穩定幣的類“金融基礎設施”屬性，FSB可效仿CPMI所提出的《金融市場基礎設施原則》及配套披露框架，制定針對全球穩定幣的合規性評估準則，并定期向各國監管部門及社會公眾披露。在區域層面，諒解備忘錄是多國之間交流監管信息、協助執行請求的重要工具，特別是對于內部結構復雜、交易數據龐大的全球穩定幣，跨國間監管數據互通是破解監管機制碎片化的有效途徑。如今，各國還可加入全球金融創新網絡(8)全球金融創新網絡(Global Financial Innovation Network, GFIN)由英國金融行為監管局FCA于2019年1月設立，其致力于為金融科技創新公司尋求更有效的方式與監管機構進行互動交流，同時還將在不同監管機構之間就金融創新等內容搭建嶄新的合作框架，以便于監管者們分享監管經驗和方法。其已于2019年5月篩選出八家金融科技公司進行跨境監管沙盒測試。，探索構建跨境監管沙盒機制，使穩定幣項目能夠在多個主權管轄權區進行測試，幫助各國監管部門提早識別和解決跨境監管難題。[19]

四、結 語

從電子貨幣到全球穩定幣，信息技術的跨越式發展在給社會公眾帶來跨境支付便利的同時，也給金融監管層帶來諸多挑戰。在金融穩定目標中，防范系統性風險雖始終占據次貸危機后金融監管層的“第一焦點”，但其僅著眼于傳統金融機構，忽視了新興的全球穩定幣從金融功能、金融結構、金融網絡等渠道誘致系統性風險的可能性。而當金融監管層開始醒悟時，既有的宏觀審慎監管框架在全球穩定幣的監管挑戰前卻早已“捉襟見肘”。為此，我們應重塑功能監管的監管理念，創新Regtech監管手段，革新既有監管政策，并推進合作主義規制以有效防范全球穩定幣可能誘發的金融系統性風險。

目前，中國官方對包括全球穩定幣在內的數字加密資產交易持謹慎從嚴態度，將加密資產歸類為代幣票券予以禁止，但民間交易市場卻存在異常活躍的態勢，全球穩定幣在中國的交易量已占全球份額的60%以上。(9)根據區塊鏈數據分析公司Chainalysis提供的交易數據，中國市場的全球穩定幣交易份額占全球市場的62%，而美國占比不超過10%。[20]在相互聯系的全球金融體系中，此種監管方式是否足以將全球穩定幣及其可能誘發的系統性風險“拒之門外”，值得商榷。而相對于上述方式，以直視創新的疏導方式或許在金融科技的浪潮下更為可取。換言之，我國應將全球穩定幣帶來的監管挑戰轉換為監管機遇，對外與各國一道坦誠直面監管困境，積極參與構建以全球穩定幣為對象的國際金融監管新框架，在全球監管范式轉型中貢獻中國智慧；對內則可以通過制定具有針對性的監管規范、完善貨幣政策與外匯管理制度、加快央行法定數字貨幣研發步伐等方式，提升監管包容度，推動我國金融科技監管治理體系的現代化發展，守住不發生系統性金融風險的底線。[21]