上市公司再融資方式與成本比較分析

孫培培

一、引言

自1991年深圳證券交易所成立以來，我國證券發行市場經歷了從無序擴張到規范擴展，又到當下創新發展的三個階段。盡管證券市場發展的時間并不長，但是取得了耀眼的成績，從宏觀層面的法律法規、監管體系到微觀層面的交易技術手段都逐漸完善。諸多上市公司也在證券市場通過IPO方式募集了大量資金用于企業的持續發展，同時在上市公司持續規模擴張與業務拓的迫切需求之下，通過再融資的方式渠道已經成為上市公司的重要資金來源，也是制約上市公司快速發展的主要因素。作為我國上市公司再融資的三種主要方式，配股、增發新股、發行可轉債對上市公司的發展起著決定性作用。從企業的角度來講，融資方式的選擇將直接決定企業的資本結構。而站在證券市場全局的角度來看，上市公司的融資能力是評價一個國家證券市場的重要標準，上市公司在證券市場獲取融資的能力越強，證券市場的活躍度就越高。因此，對上市公司而言，其融資方式的選擇對企業和整個證券市場都具有重要意義。那么隨之而來的問題便是，企業應該選擇哪種方式進行融資呢？這需要對三種融資方式進行成本比較，成本不僅包括財務成本，還包括再融資過程中的時間成本、風險成本、潛在成本、效能成本等，本文將對此展開分析。

二、再融資方式的特點

公司的再融資決定意味著發行和上市的公司將通過證券市場的融資渠道根據公司的資金需求開發和回收資金。為上市公司再融資的主要選擇是：配股，增發新股和可轉換債券。

配股是上市公司根據公司發展需要，依照有關法律規定和相應的程序，向原股票股東按其持股比例、以低于市價的某一特定價格配售一定數量新發行股票的融資行為。配股具有如下特點：首先，配股是一個面對老股東配發新股的過程，因此一旦原來的股東參與了公司配股活動，指定的分配完成之后在公司中擁有特定的股權。其次，由于配股過程不會改變原有股東的所有權比例，因此上市公司配股不會影響原來股東對公司的控制權。第三，配股完成之后會增加公司的股本總量，因此如果公司在短時間內無法增加企業利潤則會面臨著股東收益被稀釋的情況。

增發新股是上市公司在其原始股本的基礎之上發行部分新股的方式。公司增發新股主要具有以下特點：首先，增發新股的目標不僅局限于原有股東，新股發行可以更好地吸收容納新進的投資者，從而增加持有公司股份的個人與機構投資者的數量，進而導致原來股東的所有權份額下降。其次，公司股本總量的增加也會在一定程度上稀釋每股收益，尤其在企業短期內無法快速提升利潤的時候。第三，如果發行前的每股凈資產低于發行價，而新股東也溢價，則原始股東的每股凈資產將相應增加。

可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，也就是帶有交換條款性質的公司債券，其具有如下特點：首先，可轉換債券能夠改善企業財務資本布局結構，可轉換債券是結合了股票與債券的優點，能夠優化公司的財務架構。其次，可轉換債券會降低投資者的風險，這是由于可轉換債券的持有者能夠將債券轉換成對應的股票，使得債券持有者面臨的違約風險較低。第三，發行可轉換債券可以降低企業的到期還本付息壓力，同時發行可轉換債券還可以在短期內避免由于股票規模的增加而導致的每股收益的降低。

三、再融資方式的比較

（一）三種再融資方式的相同點

盡管三種再融資方式特點各不相同，但是都可以為上市公司提供籌集資金的機會，三種再融資方式也具有相同點，不管是哪一種再融資方式都必須嚴格遵照法律和規則，上市公司提交再融資申報時必須對資金用途的合理性進行詳細說明，即公司募集到資金后將將如何使用，對投資項目的預期收益進行詳細論證，并要求對款項的用途逐條記載和公開解釋。此外，不同再融資方式的代理費用基本相同，三種融資方式所承擔的代理收費原則上在1.5%到3%之間波動。

（二）三種再融資方式的不同點

三種再融資方式的區別主要表現在需要的規則條款、可融資規模以及對企業的影響三個方面。

首先，再融資的規則條款方面，根據中國證監會的規定，公司發行可轉債要求過去的三個連續財務年度區間的加權平均凈資產收益率大于6%，增發股票則要求公司近三年必須連續盈利且可向股東發放股利，配股則對公司業績無明確要求。此外，對于兩次再融資的間隔也有差別，對于配股和非公開定向發行股票的上市企業，兩次再融資至少間隔一年半時間，而對于可轉換債券則無明確規定。

其次，可融資規模方面，以增發新股的方法募集資金不存在上限，所以能夠募集的資金規模最大;配股方式募集資金時，配售數量不能超過預分配資金的30%;如果公司發行可轉換債券則發行的可轉換債券和公司之前的債券累計不能超過公司凈資產的40%，所以對之前發行了大量債券的公司而言，其通過可轉換債券募集資金的規模其實相當有限。

最后，對企業的影響方面，配股和增發股票都是權益融資的一種方式，采用這兩種方式來募集資金相當于公司注入了永久性的資金，這種資金的注入不會增加公司的債務和到付還本付息的風險，從而會降低公司的運營風險。而通過可轉換債券的方式募集資金將不可避免地增加公司的債務負擔。

四、再融資方式的優缺點及成本分析

（一）三種再融資方式的優缺點比較

表1給出了三種再融資方式的優缺點，可以看出三種融資方式各有優缺點，接下來我們將對三種融資方式的成本展開分析。

表1 三種再融資方式的優缺點比較

（二）三種再融資方式的成本比較

上市公司需要募集資金時選擇哪種再融資方式一方面需要考慮募集資金的規模及自身的經營業績情況，另一方面還需要考慮再融資的成本和風險。融資優序理論認為相比股權融資，債務融資的成本相對較低。然而，公司進行債務融資也需要考慮到期還本付息的壓力，一旦到期無法償還本金，則企業會面臨較大的違約風險。相比較而言，股權融資則不存在這個問題，及時公司投資失敗導致業績低迷也不會產生違約風險，只是會增加公司股價的波動和自身的聲譽，因此，風險厭惡型的公司會傾向于股權融資。

公司管理層的目標在于公司價值的最大化，其中控制融資成本是一項重要任務。盡管根據融資優序理論股權融資成本要高于債務融資成本，但是數據統計顯示2019年我國上市公司增發股票融資和配股融資的規模為7032億元，而可轉換債券的融資規模僅僅2686億元。這表明我國上市公司在再融資方式的選擇上還是傾向于股權融資的方式，為什么會造成實踐和理論的差別呢？僅僅是因為上市公司厭惡風險嗎？結果不然，這需要我們進一步分析不同再融資方式的真實成本。首先，增發與配股的相通之處在于均為股權融資，所以成本的區別并不太大，影響成本的因素也就是定的價位、支出的費用、還有股息與分發的紅利，其中占比較大的就是紅利了。只要能控制紅利增長的速度，那就可以把成本控制在地位，這樣的話，企業就掌控住了成本。其結果便是對于增發和配股這兩種股權性質的短期再融資而言，成本就可能會低過債務融資，同時融資風險水平也處于低位，這應該就是企業偏好的原因。其次，公司長時間不進行股利的分配或者長時間派發低股利，則會降低公司的股價以及公司聲譽，同時也會影響其再融資能力，并降低市場評估的投資價值。所以在這種情況下，企業還必須保持一定程度的分紅數額。通常境況下，對于可轉換債券而言，即使算上發行承銷的花費，其總體成本依然小于銀行信貸，再加上債息可在交稅前完成列支，抵扣部分稅款。如果可轉換債券變更為股票，那么就需要以分紅多少等因素計算其成本，而且不同公司之間也不一樣，成本也具有不確定性。總的來說，可轉換債券的成本相對比較低廉，而配股與增發就稍高一些。

五、結論與建議

對于我國上市企業而言，配股、增發和可轉換債券是使用頻率較高的再融資手段。對三者的特點、優缺點、成本等進行全方面的對比可以看出，它們在實現的條件、融資規模的大小以及成本的差異等等都具備各自的優勢。只比較門檻條件的話，配股的門檻是最低的，而且其定價也在較低水平。對于增發來講，優點是能夠募集的資金規模最大。股權再融資包括配股、增發等方式，盡管會使企業股本大幅增多，提升本身的經濟實力，但是股本規模的增加也會攤薄收益還有收益率。而可轉換債券具有的雙重特征，結合了兩種股權和債務融資的優勢，在控制股本大幅增多對控制權的負面影響外，還能在公司業績低迷時以其穩定的收益率而受到投資者青睞。

隨著我國資本市場的不斷完善，上市公司進行再融資的手段也越來越豐富。對于上市公司而言，具體選擇哪種方式來募集資金還需要從公司自己的客觀實際出發，結合國家政策導向與市場反應，積極進行方式手段的改良，通過比較各種再融資成本的成本與收益，降低再融資成本，發揮出再融資方式的最大效益。

（作者單位：河南省進口物資公共保稅中心集團有限公司）