基于稅盾效應的民營小水電財務研究

孟 斌

(華能天成融資租賃有限公司，上海市 200120)

0 引 言

新冠疫情的持續沖擊，給經濟社會發展帶來了深遠的影響。我國發電機組裝機容量在“十三五”初期為15億kW，在收官階段已經增長至22億kW，年均累計裝機增長率達到7.6%，其中，水電總裝機容量首次超過3.8億kW。GDP的增長與電力行業裝機規模的高速擴張息息相關，帶來了明顯的拉動作用。同時，電力行業也是一個與各產業相互高度聯動的資金密集、技術密集型產業，與煤炭、機械、水利等各個主要行業都發展有著緊密的相互作用聯系，其經濟發展與企業改革對這些各個產業都發展有著重大的社會影響。由于電力在我國經濟社會中的重要作用不言而喻，長期以來電力行業也一直都得到國家相關新興產業政策的大力鼓勵和政策支持。

在資本市場上，隨著“雙碳”目標的提出，各類資本對清潔能源板塊趨之若鶩。而水電作為最重要的可再生能源，在多能互補領域等可再生能源在新時期的進一步發展進程中為保證均衡電力輸出將扮演至關重要的作用。與此同時，我國民營小水電企業面臨著融資難、融資貴、負債結構及資本結構不合理的諸多問題，限制了自身的發展。

隨著長江經濟帶小水電整改工作的逐步完成，給我國小水電行業帶來了前所未有發展的創造性機遇，在當前小水電行業經濟持續穩步發展的大背景下，對于小水電企業如何正確配置資金、優化企業資本結構、提升公司的價值等問題進行深入探討具有十分重要的意義。

1 稅盾效應的概念

關于企業現代資本結構理論，最早出現在Modigliani和Miller(1958)的研究中。兩位學者提出了該理論的開創性成果——MM理論，這一理論成為資本結構理論的開創性成果。后來，Miller(1977)在該理論的基礎上，引入了個稅和公司所得稅的參數?；贛iller的研究成果，De Angelo和Masulis(1980)進一步引入了債務的非財政保護制度，認為債務稅盾的稅收減免直到現在還沒有產生利息的稅收抵消效應。在學者們研究的資本結構理論中，債務稅盾和非債務稅盾都沒有包括在內。英國是最早征收所得稅的國家。第二次世界大戰后，所得稅開始在世界范圍內適用，新中國成立后，我國也開始實行所得稅制度，但不同歷史時期所得稅的形式不同。

2008年1月1日，《中華人民共和國公司所得稅法實施條例》進入施行階段。2017年和2018年，全國人大會常務委員會兩次修訂了《公司所得稅法》。《公司所得稅法》規定，符合標準的貸款可計入財務支出，稅前扣除，包括債務利息以外的支出，如折舊、攤銷和投資信貸。它們還具有財政信貸功能，被稱為非債務稅盾保護。債務稅盾和非債務稅盾統稱為稅盾，會影響到公司的資本結構。與此同時，稅盾的使用，會使得企業所得稅的稅基受到侵蝕。稅收保護效應意味著股權融資人支付的股息在稅后支付，而債務融資人承擔的利息則在稅前支付。

具體來看，權益融資者的股利會在稅后列支，債務融資者的利息在稅前列支，故而債務融資會發稅省稅的作用。稅盾效應(Tax Shield Effect)用公式表示為:

公司每年的稅盾效應=r*B*t

式中：r表示利率，t表示公司收入的邊際稅率，B表示項目所籌集到的債務資金。

進一步擴展來看，所有有負債企業公司價值均應當等于同資產風險評估等級下的無負債企業公司價值再加上其因負債產生的稅收利潤。用下列公式來表示：

式中：VL為有負債公司的價值；VU為無負債公司的價值；TC為公司所得稅率；EBIT為公司的息稅前利潤；B為債務的價值；K為折現率。

以上公式說明在考慮電站價值時，雖然沒有負債的電站在資本結構上更為清晰，但并不是無負債經營的價值就一定高，我們需要充分考慮到公司的所得稅，有負債的電站價值高于沒有負債的電站價值。在利息沖抵所得稅后，公司的價值得以提升，產生更多的經營性收入可對投資者進行分紅[1]。水電行業的稅收政策長期以來變化不大，水電站一旦進入運營期，其固定資本結構就趨于穩定，債務量值也基本維持在固定水平，電站的稅盾效應就能夠長期保持。對于因為債務產生的每期的財務費用，在債務存續期間進行折現，便可理解為電站因為稅盾效應而增加的部分價值。

2 民營小水電企業資產的特點

債務稅盾和非債務稅盾對我國小水電企業資本結構的影響程度與公司類型有很大關系。而我國民營小水電企業的資產端具有生命周期長、現金流穩定的特點；在融資端具有融資難，融資期限與電站生命周期不匹配，還款節奏與電站現金流不匹配等特點。以上特點相互疊加，造成小水電站缺乏科學的稅務籌劃。

通過項目實踐掌握的數據可以發現：

第一，電站裝機規模與稅盾效應呈正相關[2]。雖然小水電裝機容量在5萬kW以下，但在這個裝機規模項下，不同裝機規模的電站的規模效應仍大有不同。如果水電站所處位置水資源豐富，不僅更容易形成一定的裝機規模，而且降水多年的穩定性也更強；如果上網電價也比較高，電站經濟性越好，從金融機構融資的難度也更小。充足的現金流進一步帶動電站運營能力和管理能力的全面提升，形成一種積極的正向循環。如此往復，電站的抗風險能力逐步提升，因此裝機規模越大越有利于稅盾效應的實現。

第二，發電潛力與稅盾效應呈正相關。發電潛力主要體現在水電站集雨面積大、具備水庫調節能力、流域規劃合理、電費收入回款穩定。從長期來看，一方面其具備良好的發電潛力，從而經濟性更好，融資相對更為容易。另一方面發電潛力高的水電站本身進行再融資用于技改運維的需求也更強烈。所以水電站的發電潛力越大，對資金的需求也越大，更有利于發揮稅盾效應的作用。

第三，如果水電站的基本獲利率(息稅前利潤與總資產平均余額的比值)低于負債利息率(利息支出與債務總額的比值)，資產負債率與稅盾效應負相關[3]。這說明如果水電站的盈利能力欠缺，承擔較高的資產負債率在降低所得稅稅基的同時，息稅前利潤不能覆蓋財務費用，會造成電站財務情況會進一步惡化。

第四，我國民營小水電的非債務稅盾效應隨時間呈現遞減現象。固定資產折舊作為水電資產中重要的非債務稅盾組成部分，普遍具備有限的折舊期限，如水輪機組等動產設備的折舊壽命在20～30 a之間。而民營小水電興建的高峰在20世紀末和21世紀初，大多數水電站在經歷了20余年的運轉后，固定資產折舊部分對于抵稅的貢獻已經相當有限。

第五，我國民營小水電的債務稅盾效應難以發揮。傳統金融機構向民營小水電提供的金融產品主要以期限在10 a左右的固定資產貸款和收購貸款為主，配合期限更短的流動性貸款。這種產品的期限結構決定小水電站的債務稅盾效應不能在電站更長的生命周期內予以充分的發揮。根據水利部的設計規范，對于裝機容量規模在1～5萬kW之間的水電站，采用50 a為基準進行估值，而1萬kW以下的水電站選取的估值基準為30 a。由此可見，銀行提供的傳統信貸產品周期遠小于水電站的合理使用壽命。

3 小水電財務及稅務基本情況

3.1 小水電財務情況

水電在我國發展起步較早，水資源是一種可再生資源，預期回報極為穩定。因其環保和低廉的屬性，在雙碳目標的背景下，結合抽水蓄能和多能互補技術的推廣，有著較好的發展前景，吸引了更多的機構和個人投資者。但與此同時，在早期的水電站開發建設過程中，很多民營水電站投資比較盲目，對項目建設進度的急迫需求遠大于一套科學的治理體系。從而造成在項目公司層面，法人環境不合理、組織架構不完善、職責分工不明確；在項目管理層面，項目可研流于形式、資金計劃不夠詳細，這對于項目總投金額非常巨大的水電項目來說有很大的潛在風險。我國民營中小水電業主在工程開發、運營及管理方面能力比較突出，但在企業管理，尤其是財務管理方面的知識比較缺乏，財務基礎知識較為薄弱，如若業主對財務管理重視不夠，則長遠來看，勢必會給電站的經濟性帶來一定損失。

水電站的開發屬于資金密集型行業，電站的開發建設需要投入大量的資金。而民營業主投資開發建設小水電項目，決定了項目建設期能夠投入使用的資金非常有限。與之相對應的是民營水電企業普遍面臨融資渠道單一，很難在資本市場通過包括發行股票和債券等方式進行融資，如此電站的開發建設捉襟見肘。傳統金融機構對于民營小水電的準入要求高，且在評審授信過程中，所采取的原則非常謹慎，民營業主取得項目貸款的難度可想而知。為了籌措項目建設資金，業主會千方百計解決項目資本金問題，這造成無法準確復核資本金來源。而水電站的生命周期長的特性，對項目建成后的項目權屬和權益分配等問題帶來了潛在隱患。如若業主通過民間借貸等非常規手段舉債，高額的利息也會成為電站資產的負擔，加劇了財務風險。

總結來看，民營小水電企業面臨諸多財務風險，主要表現為:

一是合規途徑融資難，為了籌措高額的建設期資金，在傳統金融機構對于水電行業的了解不足以支持民營小水電站發展的情況下，一些業主不得不“鋌而走險”，通過民間借貸等非常規途徑[4]。如此，企業的財務成本急劇增長，且投產后的運營也受到牽連，極易導致項目公司資金鏈斷裂，陷入財務危機。

二是交易市場不活躍，相對于風電和光伏等非水可再生能源，水電站的交易市場活躍度較低，屬于典型的非流動資產。在業主因為自身發展需要資金周轉時，電站資產變現能力較差，從而使得業主面臨流動性風險。

三是受制于來水情況，水電站的電費收入可能無法償還債務支出，對于有信用償債能力的業主，需要“自掏腰包”償還電站貸款，造成個人資金的長期占用。對于信用償債能力一般的業主，在未足額歸還貸款時，銀行會將貸款列為關注類，從而對水電站的再融資帶來一定的困難并危及企業和業主的信用。四是民營小水電企業重眼前經濟利益，而忽視現代企業規范的財務管理。這使得企業財務賬務缺乏系統統籌，賬目混亂，對于電站的全面有效性管理無法發揮參考價值。

3.2 小水電稅務情況——以福建省某水電站為例

以裝機容量為11.8 MW的福建省某水電站為例，該電站于2008年并網，目前賬面固定資產余額4 300萬元，項目固定貸款已歸還完畢。該電站多年平均電費收入1 215萬元，年運維成本160萬元。在沒有財務費用抵扣且無新增固定資產投資的情況下，通過非債務稅盾來節約稅負成本的空間已非常有限，未來15 a每年所得稅上繳107.7萬元，合計1 615.3萬元。若考慮債務稅盾的作用，采用期限為15 a，融資額度8 000萬元的融資租賃交易方案，每年按照等額本息的方式還款，由于利息抵扣的影響，未來15a上繳所得稅僅為483萬元。相比之下，不僅在賬面上節約了稅負成本1 132.3萬元，更為股東提供了數額可觀的流動資金用于電站技改增效，進一步提高電站的發電效能。

4 管理建議

(1)充分發揮債務稅盾的作用。通過合理的負債，來沖抵稅前利潤。尤其可以考慮通過融資租賃的方式舉債，不僅可以借助與水電站資產全生命周期相匹配的租賃期限拉長抵稅周期，還可以視水電站實際運營效益提升情況進行額度增補，從而靈活發揮債務稅盾作用。在資金用途上，既可以用于電站合理的運營、改造、增效擴容等支出，盤活資產，提高資產利用率，也可以靈活補充業主多元化經營的資金需求。

(2)合理利用非債務稅盾。通過完善非債務稅盾工具鼓勵小水電企業構建合理的資本結構，合法提升準予扣除項目金額及利用相關減稅政策。如社會捐贈納入稅前扣除、增加外商投資人可以享受外商投資企業的優惠、合理增加企業管理費用及職工福利等手段。尤其要利用好非債務稅盾中的固定資產折舊科目，通過固定資產的翻修及購置等手段，統籌考慮債務稅盾及非債務稅盾，設置符合水電站自身情況的折舊計提方式，從而使得電站效益最大化。在新的資產購置方面，“十三五”期間，國家制定了增效擴容、電氣化改造、扶貧等多項優惠政策。小水電企業要充分利用好“十四五”期間出臺的相關政策，不僅可以借助政策優惠發揮非債務稅盾的作用，還可以享受相關的財政補貼。

(3)規范企業財務管理。針對目前小水電企業普遍存在的財務管理不規范、財務管理制度不健全、財務管理水平有限等問題，電站業主應該提高財務管理意識，深刻認識財務管理對現代企業管理的重要性。在財務人員的管理和聘用上，有條件的應優先考慮全職聘請從業經驗豐富的財務人員，在財務管理中不僅要重視現金管理，還要進行詳細的資產規劃，提高財務管理效率。不具備條件的，可聘請第三方會計事務所進行定期審計并給予專業化的管理意見。

(4)拓寬企業融資渠道。除了銀行固定資產貸款和流動性貸款等業務品種，可以考慮與水電產業緊密度更高的融資租賃的方式融資。其優勢一是良好匹配電站電費收入自由現金流，基本無需業主自行墊付租金，在償還租金后，剩余現金流還有富余進行股東分紅。二是較長的融資租賃期限選擇，相較于10 a左右的銀行貸款期限，融資租賃的視角是認可水電站的資產永續性，可提供的租賃期限普遍在15～30 a之間，裝機規模大的水電站在期限選擇上更具靈活性。如此，可一次性解決水電站全生命周期內的融資問題，并且將稅盾效應的期限拉長至電站生命周期。三是成本核算更為精確，資金用途更為靈活。

■