油價超級周期說：看不清時代，看不起邏輯

作者系中化集團經濟技術研究中心正高級經濟師

2021年2月26日，布倫特和WTI油價分別收于每桶66.13美元和61.50美元。自2020年11月6日之后的三個多月里，布倫特和WTI漲勢如虹，幅度已高達2/3左右。

雖然全球疫情形勢依然嚴峻，但2月布倫特和WTI均價分別同比上漲了約12%和17%。受到國際原油價格的帶動，國內汽柴油價格實現“八連漲”。

摩根大通（JPMorgan Chase）和高盛（Goldman Sachs）等投行最近多次唱多油價，說由于各國超發貨幣，石油會遇到飛豬行情，并將進入超級周期（supercycle），國際原油價格會上漲到每桶100美元以上，而且會持續多年。

它們的說法可信嗎？

供需關系前景成謎

影響國際油價的主要因素是供需關系、地緣政治因素和金融因素。自2014年以來全球尤其是石油寶庫中東的地緣政治局勢總體平穩，且地緣政治因素對國際油價的推漲作用幾乎完全消失。因此，本文將重點分析影響油價的基本面因素和金融因素。

首先看基本面因素。和疫情影響最嚴重的2020年上半年相比，目前國際石油市場供求關系已經明顯改善。其直接反映是石油庫存減少。

美國是世界第一大石油消費國，全球占比約為20%。美國原油庫存數據的變化既對國際原油基準價格之一WTI產生直接影響，也是影響其他國際原油價格的重要因素。美國能源信息署（EIA）數據顯示，2020年下半年美國原油庫存量持續下降。2020年6月，主要受到新冠肺炎疫情的影響，美國商業原油庫存量創下5.41億桶的歷史最高值。之后主要隨著美國各地疫情防控措施的整體放松，美國原油庫存量觸頂回落。到2020年最后一周，庫存量已經減少到4.93億桶，和半年前的峰值相比減少4，725萬桶，周均下降175萬桶。這對2020年下半年國際油價的回升發揮了重要的推動作用。

國際能源署（IEA）數據顯示，不只是美國，整體來說經濟合作組織（OECD）國家即西方國家的石油庫存數量近幾個月也明顯減少。從2020年8月開始，經濟合作組織國家商業石油庫存已連續六個月減少。和5月的峰值相比，2020年底的庫存量已經減少了6，280萬桶。放眼全球，近期石油庫存的減少呈現加速趨勢。比如，2020年三季度的減量是156萬桶/日，四季度則擴大為224萬桶/日。

不過，和實際變化相比，預期因素對油價起了更大的推漲作用。從2020年11月初至今，金融市場對疫苗成功消除疫情的信心越來越足。目前國際社會的基本預期是隨著疫苗接種的普及，2021年下半年新冠肺炎疫情將基本上得到控制。隨之而來的會是各國、各地區交通運輸活動總體恢復，以及世界石油消費最終會恢復到正常水平。

2020年全球石油消費量同比下降約880萬桶/日。國際能源署預測，2021年世界石油需求將同比增長540萬桶/日，至9，640萬桶/日，收復2020年大約60%的失地，需求增長的主要邏輯是下半年世界經濟將較快恢復。

在供應方面，2020年全球石油供應量下降了660萬桶/日，其中“歐佩克+”國家減產了530萬桶/日。國際能源署預測，2021年全球石油供應量將同比增加100萬桶/日以上，其中“歐佩克+”國家之外的國家將增產83萬桶/日。2021年“歐佩克+”的增產數將根據其成員國——尤其是沙特阿拉伯和俄羅斯——之間的博弈情況以及利比亞等國的國內沖突狀況而定，不確定性更大。

如果假定2019年全球石油供需關系是平衡的，那么2020年由于供應減少了660萬桶/日，需求下降了880萬桶/日，結果是世界石油供應過剩的量達到220萬桶/日。根據國際能源署的估計，2021年世界石油需求量將同比上升540萬桶/日，石油供應量保守估計增加100萬桶/日，供需關系將收緊。結果，供需關系將從2020年的過剩220萬桶/日，轉變為緊缺220萬桶/日。

雖然國際能源署等機構目前預測全球石油供求關系將趨緊，但是今后石油供需關系究竟會如何，其實具有較大的不確定性。比如，今后石油消費反彈的力度有可能不及預期。即使根據最樂觀的預測，世界石油消費量要恢復到2019年的水平，最早也需要在2022年。別的不說，航煤消費的頹勢就會拖累世界石油消費的回升速度。即便到了2021年底，全球航空活動和航空煤油消費量也肯定回不到正常水平，而之后，人們在疫情期間養成的新思維模式和行為習慣很可能會限制航煤（以及其他成品油）消費量的增長。

飛豬行情是近期油價大漲的主因

新冠肺炎疫情對石油消費的負面影響至今仍然明顯，但國際油價已創造了一年多來的新高。這顯然已經沒法用供需基本面因素去解釋。

石油市場自帶金融屬性，不過油價中的金融成分有時大，有時小。新冠肺炎疫情讓世界各國遭到沉重打擊。為了擺脫危機，各國都祭出經濟刺激的大殺器。其中最突出的是世界第一經濟大國美國。2020年3月，特朗普政府簽署了疫情救助法案，刺激規模高達2.2萬億美元，其中包括把大量現金發放給美國企業和民眾。2020財年美國財政赤字率超過20%。12月底特朗普再次簽署9，000億美元的救助法案。2021年1月拜登政府上臺后，決定不管共和黨是否反對，都要通過1.9萬億美元的救助計劃。新的救助法案預計將在3月中旬生效。

美國政府“直升機撒錢”，其他國家也紛紛推出經濟刺激政策。結果，大量資金進入股市、大宗商品和虛擬貨幣等市場，導致股價、商品和虛擬貨幣價格普漲，油價也不例外。近期全球性通脹加劇的跡象正越來越明顯。

2021年是牛年。由于金融市場的普漲行情，不排除石油市場可能像上一個牛年即2009年一樣走出一波牛市行情。

2008年12月24日，因美國金融危機造成的油價跳水抵達最低點，布倫特當天收于每桶36.61美元。之后國際油價開始反彈。到2009年最后一個交易日即12月31日，已經上漲至每桶77.93美元，同比上漲了71%。2020年12月31日，布倫特收于每桶51.80美元，如果參照2009年的同比漲幅，那么到2021年底布倫特可能會上漲至88美元/桶左右。

短期或將繼續漲，但不可能長期瘋

近期國際油價已瘋漲。如前所述，摩根大通和高盛等機構更預測油價會漲到每桶100美元以上，并且持續好幾年。

鑒于全球性通貨膨脹出現、金融產品價格普漲，國際原油價格可能繼續上漲。但是，由于時代不同了，石油市場的邏輯也變了，所謂“超級周期”已經不存在“昨日重現”的現實基礎。

美國頁巖革命爆發后，石油市場的邏輯已經發生了根本性的變化。從2014年起，美國頁巖生產商這一“平衡手”在超級周期可能出現前，就已經把它打碎為一小段一小段上下波動的片段，就好像把一根香蕉切成一截一截。

美國頁巖油的平均生產成本在每桶40美元左右。當原油價格反彈至這一盈虧平衡點以上后，美國頁巖生產商就有動力增產。而美國頁巖油產量的大增，會緩解美國國內乃至全球石油市場的供不應求，甚或造成石油供應過剩。

疫情大爆發至今，美國石油業狀況的曲折反復再次驗證了頁巖行業的韌性。2020年上半年國際原油價格暴跌，美國頁巖生產商受到沉重打擊，普遍減產甚至停產。不過，當前WTI價格已經反彈至每桶60美元左右，遠超頁巖油盈虧平衡點。已經有多種跡象表明美國頁巖油正在卷土重來。首先，美國活躍石油鉆機數持續反彈。貝克休斯（Baker Hughes）數據顯示，2020年美國石油活躍鉆機數曾經連續減少，截至2020年8月14日所在當周，已減少至172臺，創15年最低。之后隨著油價回升，美國產油商逐漸恢復元氣，活躍鉆機數開始回升。截至2021年2月26日所在當周，美國活躍石油鉆機數已經上升至309臺。和低點相比，已經回升137臺，升幅接近80%。通常活躍鉆機數的增加會比美國原油產量的增加提前幾個月。這就是說，近期美國活躍石油鉆機數的大增將意味著幾個月后美國原油產量將明顯上升。

而能源信息署數據顯示，美國原油產量已經明顯恢復。2020年5月，美國原油產量跌至1，002萬桶/日，創2018年1月以來最低。但2020年12月，原油產量已經回升至1，106萬桶/日。從低點算起，增量已達到104萬桶/日。

由于美國頁巖革命的爆發，國際石油市場供求關系轉換的節奏明顯變快。即便金融市場的飛豬行情能把國際油價送上每桶100美元的高位，大幅增產的美國頁巖油，加上其他產油國尤其是“維也納聯盟”之外的產油國的增產，也會把高油價拉回到現實中，不可能讓多頭炒家狂歡好幾年。