雙城記：如何發現回報豐厚的成長型企業？

根據美國公認會計準則（GAAP），伯克希爾2020年的盈利為425億美元。這一數字的四個組成部分是219億美元的營業利潤，49億美元的實現資本利得，我們持有的股票中存在的凈未實現資本利得增加所帶來的267億美元收益，以及我們擁有的一些子公司和附屬公司的價值減記導致的110億美元損失。所有項目均在稅后基礎上列示。

營業利潤是最重要的，即使它們不是我們公認會計準則總額中最大的項目。我們在伯克希爾的重點是增加我們的這部分收入和收購大的處于有利位置的企業。但去年，我們兩個目標都沒有實現：伯克希爾沒有進行大規模收購，營業利潤下降了9%。不過，通過保留收益和回購約5%的股票，我們確實提高了伯克希爾的每股內在價值。

與資本利得或損失（無論是已實現或未實現）相關的兩個公認會計準則組成部分每年都在反復波動，這反映了股票市場的波動。無論今天的數據如何，我和我的長期合作伙伴查理·芒格都堅信，隨著時間的推移，伯克希爾的投資收益將是可觀的。

正如我多次強調的那樣，查理和我將伯克希爾持有的上市股票（截至去年年底價值2810億美元）視為一個企業集合。我們并不控制這些公司的運營，但我們確實按比例分享了它們的長期繁榮。然而，從會計角度來看，我們的那部分利潤并沒有包括在伯克希爾的收益中。相反，只有這些被投資方支付給我們的股息才會被記錄在我們的賬簿上。根據公認會計準則，被投資方代表我們保留的巨額資金也變成無形資產。

然而，這些看不見的東西不應該被忽視：這些未記錄的留存收益通常為伯克希爾創造價值——大量價值。被投資方利用這些留存資金來擴大業務、進行收購、償還債務，通常還會回購股票（這種行為增加了我們在他們未來收益中所占的份額）。

正如我們在去年股東信中指出的那樣，留存收益在整個美國歷史上推動了美國企業的發展。多年來，對卡內基和洛克菲勒行之有效的方法對數百萬股東也行之有效。

當然，我們的一些投資人會令人失望，他們留存的收益幾乎沒有增加他們公司的價值。但其他公司會超額完成任務，其中少數公司表現出色。總而言之，我們預計自己在伯克希爾非控股業務（別人會認為是我們的股票投資組合）留存的巨額收益中所占的份額，最終會給我們帶來等量或更多的資本利得。在我們56年的任期中，這一期望一直得到滿足。

我們GAAP數據的最后一個組成部分——丑陋的110億美元減記——幾乎是全部量化我在2016年犯的一個錯誤。那一年，伯克希爾收購了精密鑄件公司（Precision Castparts，“PCC”），我付了太多的錢。

沒有人以任何方式誤導我——我只是對PCC的正常盈利潛力過于樂觀。去年，作為PCC最重要的客戶來源，整個航空航天業的不利發展，暴露了我的誤判。

在收購PCC的過程中，伯克希爾收購了一家很好的公司，同行業中最好的一家。PCC的首席執行官馬克-多尼根是一位充滿激情的經理，他一如既往地將同樣的精力投入到我們收購的業務中。我們很幸運有他來管理。

我認為我的結論是正確的，PCC將隨著時間的推移，在其運營中部署的凈有形資產上獲得良好的回報。然而，我對未來收益的判斷是錯誤的。因此，我也就錯誤地計算出了為收購該企業支付的合理價格。

PCC遠非我犯下的第一個錯誤。但這是一個大錯誤。

我們的弓上有兩根弦

伯克希爾哈撒韋經常被貼上“綜合企業集團”的標簽，這是一個貶義詞，指的是擁有大量不相關業務的控股公司。是的，這是對伯克希爾正確的描述——但只是部分描畫。為了更好理解我們如何以及為什么不同于其他綜合性企業集團，讓我們回顧一下歷史。

長期以來，綜合企業集團通常會局限于收購整個企業。然而，這一戰略帶來了兩個大問題。有一個問題是無解的：大多數真正偉大的企業都無意讓別人接管。因此，渴望收購的企業集團不得不專注于那些缺乏重要和持久競爭優勢的一般公司。那不是一個釣魚的好池塘。

除此之外，當聯合企業不得不收購平庸的公司時，他們常常發現自己需要支付驚人的“控制權”溢價，以誘捕他們的獵物。一些精明的企業集團知道如何解決這個“超額支付”的問題：他們只需讓自己公司估值變得高得離譜，來作為昂貴收購的“貨幣”。（“我愿意花1萬美元買你的狗，做法是把我單價5000美元的兩只貓給你。”）

通常，讓綜合企業集團股票估值過高的手段包括促銷和“富有想象力的”會計操作，這些手段充其量是欺騙性的，有時甚至會越界成為欺詐。當這些招數“成功”時，這家集團會將自己的股價推至商業價值的三倍，以便收購估值是實際價值兩倍的目標公司。

投資幻想可以持續相當長的時間。華爾街喜歡并購交易產生的費用，而媒體則喜歡精彩的推介者提供的故事。同樣，有時候一只被推銷的股票飆升的價格本身也可以成為投資幻想就是現實的“證據”。

最終，當盛宴結束時，許多商業“皇帝”沒穿衣服。金融歷史上充斥著許多著名企業集團的名字，這些企業家最初被記者、分析師和投資銀行家譽為商業天才，但后來卻被拋進商業垃圾場。

大集團聲名狼藉。

芒格和我希望我們的企業集團擁有具有良好財務狀況和優秀經理人的多元化企業集團的全部或部分，而伯克希爾是否控制這些業務對我們來說并不重要。

我好久才明白過來。但是芒格，還有我在伯克希爾繼承的紡織業務中苦苦掙扎的20年經驗，最終說服了我，擁有一個很棒的企業不控股股權，要比擁有控股100%的掙扎在邊緣企業更有利可圖，更愉快，更少工作量。

基于這些原因，我們的企業集團將繼續由可控的和非可控的業務組成。芒格和我會根據一家公司持久的競爭優勢，管理能力和特點，以及價格，將資金配置到我們認為最合理的地方。

如果這一戰略不需要我們付出多少努力，那就更好了。與跳水比賽使用的計分系統不同，你在商業活動中不會因為有“難度”而得分。此外，正如羅納德-里根告誡的那樣：“據說努力工作不會導致死亡，但我要說為什么要冒這個險呢？”

下面我們列出了15筆年底市值最大的普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股——325，442，152股——因為伯克希爾是一個控股集團的一部分，因此必須使用“權益”法來計算這筆投資。在伯克希爾的資產負債表上，卡夫亨氏持有的卡夫亨氏資產按公認會計準則計算為133億美元，這一數字代表伯克希爾在2020年12月31日經審計的卡夫亨氏資產凈值中所占的份額。但請注意，2020年12月31日我們這些股票的市值只有113億美元。

伯克希爾·哈撒韋十大重倉股分別為：蘋果（市值1204億美元）、美國銀行（市值313億美元）、可口可樂（市值219億美元）、美國運通（市值183億美元）、Verizon通信（市值86億美元）、穆迪（市值71.6億美元）、美國合眾銀行（市值69億美元）、比亞迪（市值58.97億美元）、雪佛龍（市值40.96億美元）、Charter通信（市值34.5億美元）。伯克希爾·哈撒韋投資比亞迪的成本為2.32億美元，占該公司總股本的8.2%，目前投資回報率超過24倍。

雙城記

在美國，成功的故事俯拾皆是。自我們國家誕生以來，那些有理想、有抱負，但往往只有微薄資本的人，通過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗，取得了超出他們夢想的成功。

查理和我曾游歷全美，與這些人或他們的家人相遇。在西海岸，我們從1972年收購喜詩糖果（Sees Candy）開始了這一慣例。整整一個世紀前，瑪麗·時思（Mary See）開始推出一種古老的產品，她用特殊的配方對其進行了改造。除了她的商業計劃之外，她還開設了一些古色古香的商店，里面有友好的銷售人員。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終發展成了幾百家商店，遍布整個西部。

今天，時思女士的作品繼續令客戶感到愉悅，同時為成千上萬的男女提供終身就業機會。伯克希爾的工作就是不干涉公司的成功。當企業生產和分銷一種非必需的消費品時，客戶就是老板。而且，100年后，客戶向伯克希爾傳遞的信息依然清晰：“不要亂動我的糖果。”

接下來讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年，利奧·古德溫和他的妻子莉蓮開始相信，汽車保險——一種通常從代理商那里購買的標準化產品——可直接以低得多的價格出售。兩人懷揣10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量。政府雇員保險公司（后來簡稱為GEICO）由此開始了其漫漫征程。

幸運的是，我在整整70年前就了解到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（在投資方面）。接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終100%擁有了GEICO，這家84歲年歷史公司一直在微調，但沒有改變利奧和莉蓮的愿景。

當然，該公司的規模發生了變化。1937年，也就是GEICO運營的第一個整年，其完成了238，288美元的業務。去年的數字是350億美元。

今天，沿海地區匯聚了大量金融、媒體、政府和科技機構，人們很容易忽視美國中部發生的很多奇跡。讓我們關注兩個社區，它們為我們全國各地的人才和雄心提供了令人驚嘆的例證。

我從奧馬哈開始，你們不會感到奇怪。

1940年，畢業于奧馬哈中心高中（也是查理、我父親、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫兒的母校）的杰克·林格沃特（Jack Ringwalt）決定用12.5萬美元的資本創辦一家財產/意外傷害保險公司。

杰克的夢想似乎是荒謬的，因為這要求他的小公司——有點浮夸地被命名為國民保險公司（NationalIndemnity）——與大型保險公司競爭，而這些公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑借遍布全國的、資金雄厚的、歷史悠久的當地代理商網絡而牢固地確立了自己的地位。

在杰克的計劃中，與GEICO不同的是，國民保險公司本身會使用任何屈尊接受它的機構，因此在收購業務時沒有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，國民保險將重點放在了被大公司認為不重要的“古怪”風險上。不可思議的是，這一策略成功了。

杰克誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪。他尤其不喜歡監管機構。每當他對他們的監督感到厭煩時，他就會有賣掉公司的沖動。

幸運的是，有一次我就在附近。杰克想加入伯克希爾，于是我們在1967年達成了交易，只用了15分鐘就達成了。我從沒要求過審計。

今天，國民保險公司是世界上唯一一家愿意為某些巨大風險承保的公司。它的總部仍然在奧馬哈，距離伯克希爾的總部只有幾英里。

多年來，我們又從奧馬哈家族手中收購了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加州家具市場（NFM）。該公司的創始人羅斯-布盧姆金（Rose Blumkin，B夫人）是俄羅斯移民，在1915年來到西雅圖，她既不會讀也不會說英語。幾年后，她定居在奧馬哈。在1936年，她攢下了2500美元，用這筆錢開了一家家具店。

競爭對手和供應商忽視了她，而他們的判斷在當時無疑是正確的：第二次世界大戰讓她的生意停滯了。在1946年底，公司的凈資產僅增長到72，264美元。現金，不論是在收銀臺里還是在存款里，總共是50美元。

然而，有一筆無價的財富沒有在1946年的數字中記錄下來：B夫人唯一的兒子路易-布盧姆金（Louie Blumkin）在美國軍隊服役四年后重新加入了這家商店。在諾曼底登陸后，路易參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰斗，并因在Bulge戰役中受傷而獲得了紫心勛章，最終在1945年11月乘船回國。

一旦B夫人和路易重聚，就沒有什么能阻止這家家具店的發展了。在夢想的驅使下，母親和兒子不分晝夜地工作。其結果是創造了零售業的一個奇跡。

到1983年，兩人已經讓家具店的業務規模達到了6000萬美元。那一年，在我生日那天，伯克希爾收購了NFM 80%的股份。同樣，我們沒有對這家家具店進行審計。我指望布盧姆金的家族成員來經營企業。今天，NFM正由第三代和第四代布盧姆金的家族成員管理著。需要指出的是，B夫人每天都在工作，直到103歲——在查理和我看來，這是一個可笑的過早退休年齡。

NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店，盡管NFM的門店因新冠疫情關閉了六周多，但這三家商店在2020年都創下了銷售記錄。

這個故事的后記說明了一切：每當B夫人的一大家子人聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌。她的選擇從未改變過：歐文-柏林（Irving Berlin）的《上帝保佑美國》（God Bless America）。

讓我們向東轉移到田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那里，伯克希爾擁有兩家引人注目的公司——克萊頓住宅（Clayton Homes）（100%持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但到2023年將達到80%）。

每一家公司都是由一位畢業于田納西大學并留在諾克斯維爾的年輕人創立的。這兩個年輕人都沒有足夠的資金，父母也不富裕。

但是，那又怎樣？如今，克萊頓和Pilot每人的年稅前利潤都超過了10億美元。這兩家公司共雇用了大約4.7萬名男女員工。

吉姆-克萊頓（Jim Clayton）在經歷了幾次商業冒險之后，于1956年以小本經營的方式創建了克萊頓住宅（Clayton Homes）。1958年，“大個子吉姆”（Big Jim Haslam）以6000美元的價格購買了一個服務站，創建了后來的Pilot Travel Centers。后來，他倆的兒子也都加入了父親的公司，他們的兒子有著和其父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時候基因太有魔力了。

現年90歲的“大吉姆”Haslam最近寫了一本鼓舞人心的書，他在書中講述了Jim Clayton的兒子Kevin是如何鼓勵Haslam家族將大部分的Pilot Travel Centers賣給伯克希爾的。每個零售商都知道滿意的顧客是商店的最佳銷售人員。當企業易手時也是如此。

當您下次飛越諾克斯維爾或奧馬哈時，向Clayton家族、Haslam家族和Blumkin家族，以及遍布全國各地的成功企業家們脫帽致敬吧。這些創造者需要美國的繁榮框架（它始于1789年進行的一次獨特實驗）才能發揮潛力。反過來，美國需要像這些杰出的公民來實現我們開國元勛所追求的奇跡。

如今，許多人在世界各地創造了類似的奇跡，創造了使全人類受益的繁榮。然而，在其短暫的232年中，還沒有其他像美國這樣可以釋放人類潛能的孵化器。盡管出現了嚴重的中斷，但我國的經濟發展卻令人嘆為觀止。

除此之外，我們保留著成為“更完美聯盟”的憲政愿望。在這方面的進展緩慢，不平衡且經常令人沮喪。但是，我們已經向前邁進，并將繼續前進。

我們堅定的結論：絕不與美國作對賭。

（此文選編于巴菲特致伯克希爾哈撒韋公司股東的信，標題為編者所加。）