2021年經濟形勢及大類資產走勢研判

張鵬 馬佩瑤

2020年大類資產走勢回顧

2020年受新冠疫情影響，我們見證了一個驚心動魄的世界金融市場，其變動的速度、調整的幅度以及各國財政刺激規模和貨幣寬松的力度都是前所未有的。美股10天之內熔斷4次，VIX（恐慌指數）一周飆升150%以上。全球流動性創紀錄寬松，美國10年期國債收益率首次跌破1%。石油暴跌，黃金暴漲，原油期貨價格甚至出現負值。從大類資產表現來看，外匯市場波動劇烈，股票、債券受全球流動性寬松提振，走出上漲行情;而商品尤其是原油，受累于疫情影響而大跌。回顧2020年大類資產的走勢，呈現如下特點：

匯市：美元指數先漲后跌，人民幣匯率先貶后升。2020年上半年人民幣匯率的弱勢主要始于美元流動性枯竭和避險情緒導致的美元指數大幅升值。2020年內美指一度飆高至102.992，隨著美聯儲開啟無限量寬松，削弱了美元主導地位，美指回落至低點90.476。人民幣匯率則從7.1778升值至6.5208。尤其是自2020年6月以來，人民幣升值幅度已超過8%（見圖1）。

債市：中國無風險利率走出“深V”行情，已經回到疫情之前的水平之上，美歐仍處于歷史低位。中美10年期國債利差持續走闊至200bp以上，創下歷史新高。這既是中國經濟率先修復的結果，也是中外貨幣政策取向不同的體現。全年來看，人民幣利率債收益率呈現“深V”走勢。其中，人民幣10年期國債收益率只用了兩個多月時間就從3%以上下行至歷史低點2.51%。伴隨貨幣政策的轉向，2020年5月份以來人民幣現券收益率持續上行，10月已回到年初3.15%之上。11月永煤違約事件則導致收益率一舉突破3.3%，達到2019年以來新高（見圖2）。

股市：中美股市表現明顯好于其他國家，風格分化特征明顯。A股大幅跑贏日本、歐洲等發達國家和新興市場股市。滬深300、科創50、創業板指年初至今分別上漲22.29%、39.87%和52.73%。全球整體充裕的流動性追逐“疫情免疫”的少數確定性資產，帶來A股醫藥、消費、科技及先進制造等產業升級類板塊大幅領先市場。同樣，美股由于科技股占比高，疫情帶來的線上化趨勢，不僅沒有傷及反而推升科技巨頭業績和股價。特別是，少數科技巨頭貢獻了標普500絕大部分漲幅。

商品：貴金屬受益于美歐貨幣寬松而表現最佳，原油成為最大輸家。黃金價格全年總體漲幅超過20%，波幅高達600美元/盎司。2020年3月，受美元流動性危機影響，金價一度回撤15%至低點1471美元/盎司。隨著美聯儲寬松政策刺激，金價一度觸及2075美元/盎司的歷史高點，隨后回落（見圖3）。此外，原油市場首次出現負值結算價格，WTI原油價格自65.65美元/桶暴跌至負值。伴隨OPEC+集團主動減產，油價快速反彈至40美元/桶附近，并在較長時間維持窄幅波動（見圖4）。

2021年經濟形勢研判

國內經濟增速：顯著復蘇，走勢前高后低

中國經濟將領先全球明顯復蘇，受基數效應作用，節奏上由2020年的“逐季回升”轉變為2021年的“逐季回落”。2021年一季度GDP同比增速有望達到兩位數，當季同比增長18%～20%，預計為年內高點，隨后逐季回落。IMF預計2021年中國GDP增速為8.2%，高居主要經濟體榜首（見圖5）。

正確地看待2021年經濟增長的邏輯，應剔除沖擊的影響，放在潛在增速下行的“新常態”中去觀察這個問題。原央行研究局局長徐忠及其同事賈彥東曾經做過一項研究，認為2008年金融危機后，我國經濟潛在增速呈顯著下降趨勢，在其他條件保持不變的情況下，2019～2029年我國潛在經濟增速將緩慢下降，逐步穩定在4.8%～5.1%的范圍內。這也就意味著，盡管2021年經濟同比增速較高，但那是2020年低基數造成的，站在環比角度，經濟增長的動能很可能并不會太強。

從結構上來看，2021年的增長邏輯將與2020年明顯不同。2020年經濟復蘇主要依賴投資和制造業生產，而2021年經濟增長的動力將回到消費和服務業生產上來，并加大對高技術產業的投資。此外，也要重點關注經濟的以下變動情況：一是房地產“三條紅線”的約束;二是隨著疫后海外供給恢復正常，對我國出口替代的隱憂。當然，盡管一些相對附加值低的出口制造企業，其抗風險能力可能較低，但預計出口良好的形勢至少延續到2021年上半年。

通脹：相對溫和，不會掣肘央行政策

相較于經濟的顯著增長，2021年通脹將相對溫和。央行貨幣政策執行報告明確提出“我國不存在長期通脹或通縮的基礎”。就CPI而言，豬肉價格的回落帶動食品價格漲幅回落，對CPI上行構成壓制。隨著經濟和消費的上行，剔除掉食品等因素影響后的核心CPI將逐步向上。食品價格和非食品價格的分化，最終導致CPI溫和上漲。預計2021年初在基數效應下CPI觸底回升，并于年中摸高后穩中有降，CPI全年同比增速在2%左右。就PPI而言，隨著中國生產的全面恢復和海外疫情沖擊的逐漸消退，能源及大宗商品價格將繼續回升，預計PPI將在2021年一季度前后回到正值，年中達到全年高點后逐步回落，全年PPI同比增長1.5%左右（見圖6）。

通脹走勢無疑對于央行貨幣政策具有重要意義。當前對于通脹及貨幣政策的關系問題，央行可能有了新的認識和變化，這需要引起高度關注和重視。2020年11月底，央行政策研究專欄刊登了原央行行長周小川題為《拓展通貨膨脹的概念與度量》的文章。文章指出：“過去看似很成熟的通脹度量，現在看來并不理想。當前的度量顯然存在著忽視投資品價格和資產價格的問題。”這很可能是央行對過去通脹水平長期沒有體現金融資產價格變化進行的反思。2020年中國發展論壇上，銀保監會首席風險官肖遠企也對此進行了闡述：“由于通脹水平沒有體現金融資產價格變化，貨幣供給在抬高金融資產價格時，通脹水平卻依然保持溫和，從而形成均衡利率過低的錯覺，并通過維持寬松貨幣政策進一步推高資產價格。”因此，對于貨幣政策的研判除了考慮原有的通脹因素以外，也要觀察金融資產價格的變化。

全球復蘇進程：非共振性復蘇，大概率美強歐弱

縱觀全球疫情，對于中國而言更像是一次性沖擊，但全球疫情尚未得到有效控制，且近期歐美國家出現疫情惡化跡象，疫苗大規模充分利用也還須時日。預計2021年海外經濟延續緩慢修復，各國由于疫情發展和疫苗使用上的時間差異，將呈現不均衡的復蘇節奏，美國復蘇進程相對歐洲而言可能更為強勁。

當前美國生產和消費數據快速反彈，特別是地產增長迅速，對其2021年經濟增長形成支撐。如果疫苗順利落地，供給復蘇將推動美國需求回暖，通脹抬升。

歐洲復蘇進程相對偏弱，由于二次疫情反撲，再度封城給歐洲復工進程和短期增長造成壓力。特別是歐元區內部財政政策難以統一，歐盟各國對歐盟復蘇基金的使用分歧較為嚴重，疊加歐元區多國債務問題突出，明顯惡化的資產負債表和財政狀況約束了刺激空間，經濟修復的力度預計也弱于美國。

疫情防控與政策刺激在力度、時點和方向上的差異會成為決定資產相對強弱的關鍵。實際上，2020年以來，中美利差的分化、美元指數的變化均與此有關。

刺激力度。美聯儲在2020年8月調整了貨幣政策框架，聲明將在較長的時間內維持2%的平均通脹目標，2021年美聯儲大概率將維持寬松的貨幣政策。財政政策方面，美國新總統拜登預計也將全力推動大規模財政政策刺激經濟復蘇，財政赤字快速擴大給美元中長期帶來走弱壓力。

中美利差。中美利差反映了2020年中美貨幣政策的不同基調，以及經濟復蘇的差異。2021年，疫苗進展下的復工修復將推動美國經濟改善，很可能美國會復制中國2020年二、三季度的情形，即復工推進利率的抬升。2021年，長端美債收益率上行是大概率事件，進而促使中美利差收窄，人民幣升值進程放緩。

歐美疫情。2020年以來，由于美國疫情升級但歐洲防控較好使得美元快速走弱，整體來看歐元強于美元。但2021年經濟復蘇邏輯改變，美元相對歐元可能不會延續當前的弱勢。2021年上半年，歐洲疫苗尚未大范圍應用之時，美國復蘇跑贏歐洲仍是大概率事件，美元指數恐難出現趨勢性下跌。但是，還須重點觀察美國和歐洲經濟刺激力度的強弱對比，以及歐元區疫情恢復情況和經濟復蘇的斜率。

中美關系：競爭為主的對華政策基調難言改變

國際政經格局深刻變化、日趨復雜，未來外部環境趨緊趨勢不會改變。年初為了應對疫情，全球流動性創紀錄寬松，歷史上還未經歷過如此低甚至為負數的利率，以及如此巨額的債務。盡管刺激政策延緩了經濟衰退的風險，阻止了資產價格大幅下跌，但也加劇了貧富分化和社會政治沖突，全球民粹主義、貿易保護主義抬頭。盡管疫情在歷史經濟巨變中有著重要作用，但這并不是全球經濟衰退和結構性問題的根本原因。

展望中美關系，2021年新總統拜登上任后，其政策的預見性增強，大概率會優先控制本土疫情、修復經濟及盟友關系，外交手段也會較特朗普更為溫和，中美關系存在邊際緩和的可能。但是，這并不意味著以競爭為主的對華政策基調會改變。短期來看，中美關系趨于緩和，鑒于中美經濟巨大的互補性難以完全脫鉤，拜登可能以貿易關稅為籌碼，對中國施壓。中長期來看，對華打壓遏制恐將長期存在。拜登政府主張聯合盟友多邊施壓，在知識產權、技術轉移等問題對華強硬，可能會設立更多排斥中國貿易和政治的聯盟，限制中國在國際規則和治理體系中的話語權。

2021年宏觀政策研判

隨著經濟增速的回升，預計2021年政策回歸中性，重心將回到解決國內的結構性問題上來。政策調節不再局限于熨平短期經濟波動，而是實現由“逆周期”向“跨周期”的動態平衡。

貨幣政策：回歸常態，強調穩健中性、精準導向

2020年5月以來，隨著國內疫情得到控制，央行逐步收緊銀行間流動性，引導資金利率回升，推出直達實體的貨幣政策工具加強對套利的金融監管，貨幣政策從寬松基調回歸常態。央行“偏鷹”的政策導向更多地體現了貨幣政策的“跨周期”調節意愿，其不斷強調“珍惜常規政策空間，容忍經濟波動，盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，保持宏觀杠桿率基本穩定”。

展望2021年，貨幣政策已回到正常狀態，將繼續強調穩健中性、總量適度、精準導向、松緊適度。“緊”是要防止資金空轉套利;“松”則是不急轉彎，穩就業，支持制造業、中小微企業、綠色、科技、新經濟等領域。預計2021年信貸、社融、M2增速均將較2020年下滑1～2個百分點，趨勢前高后低，信用環境將有所收緊。M2同比增速與名義GDP保持匹配，大概率在8%～11%。具體判斷如下：一是“跨周期”調節意味著在經濟增速未出現顯著下行風險的前提下，加息和降息的可能性都不大;二是受疫情沖擊，宏觀杠桿率有所上升，2021年要適當平滑宏觀杠桿率的波動，“穩杠桿”是方向，但不會出現2018年快速“去杠桿”的情形;三是在“穩杠桿、防風險、降低實體融資成本”的背景下，貨幣政策對實體經濟的信用支持大概率延續，不排除降準仍是可行的政策選項。

財政政策：積極定調不變，下調赤字率和專項債

2020年全國兩會政府工作報告將預算赤字率提高至3.6%，提高新增專項債額度至3.75萬億元，新增1萬億元特別國債，合計廣義財政赤字可能達到8.51萬億元。

展望2021年，隨著國內經濟持續修復、宏觀杠桿率趨穩，依靠財政支出進行逆周期調節的必要性下降，預計2021年財政政策的力度將有所放緩，赤字率和專項債規模大概率下調，特別是國債應該不會再發。但考慮到2021年為“十四五”開局之年，預計我國仍將沿用減稅降費、惠企利民的政策思路以提高企業生產經營的積極性，釋放內需潛力，提高經濟內生動力，財政政策大幅收緊的概率也相對有限。在政策基調方面，國務院總理李克強表示，“中國將保持宏觀政策連續性、穩定性，增強可持續性和有效性，繼續實施積極的財政政策”。預計2021年預算赤字率下降至3%左右，新增專項債額度約3.1萬億元。

監管政策：穩杠桿、防風險將成為關鍵詞

2020年以來，從金融委表態永煤債券違約，監管機構約談螞蟻集團并暫緩其A+H股上市，以及銀保監會重罰中行“原油寶”等一系列事件可以看出，“強監管、重處罰”的趨勢未變，監管的初心和定力十分堅決，即“堅持回歸本源，服務實體經濟，避免金融脫實向虛和自我循環滋生、放大、擴散的風險，牢牢守住不發生系統風險的底線”。2021年可能會有以下重要監管動作，須高度關注：

地方政府債務將成為監管重點之一。財政部多次強調防范化解地方財政風險隱患，高度重視防范債務風險工作，不能因為應對疫情就不重視債務風險，不能因為財政困難就違規舉債制造新的風險。

堅持“房住不炒”。隨著“三條紅線”的推出，房地產調控政策趨于常態化、持續化。短期雖對地產企業融資和資產質量產生影響，但長期利于該行業的健康發展。

現金管理類理財新規正式稿有望出臺。預計正式稿中現金管理類理財將對標貨基，在投資范圍、集中度、杠桿和久期管理等方面的標準將更加嚴格。

資管新規整體延期的概率較低。大概率資管新規過渡期到2021年底結束，對無法完全整改到位的，可能會個案處理。銀行理財投資非標受限，非標融資規模將進一步壓降。

互聯網領域的金融監管越來越受到重視。銀保監會主席郭樹清近期在演講時指出，“目前中國銀行業業務離柜交易率已達到90%以上。重視網絡安全問題，加強對金融科技應用在法律規范和風險監控方面的研究和監管，也將成為未來監管政策的重要一環”。

2021年大類資產走勢研判

匯市：美元弱勢企穩，人民幣具備升值基礎，雙向波動加劇

美元指數，弱勢企穩。美元指數構成近60%是歐元，目前美元持續走低的核心邏輯是美聯儲相對歐央行大幅擴表，并且歐洲疫情控制好于美國。目前，這兩個邏輯均出現一定的逆轉，市場預計2021年美元在整體弱勢的情況下會有所企穩。

人民幣匯率，一季度延續升值，隨后雙向波動加劇。受經濟率先復蘇、中美利差維持高位、美元指數步入弱勢、出口超預期增長和資金流入等有利因素支撐，預計2021年一季度人民幣大概率繼續面臨升值壓力，并向6.4～6.5區間靠攏。隨后，由于美元弱勢企穩，再下臺階面臨阻力，海外經濟恢復程度在下半年或逐步趕上中國，人民幣匯率雙向波動概率更大，也不排除極端事件導致的階段性貶值。

債市：年初震蕩尋頂，全年前高后低，流轉機會在下半年

人民幣利率債。受經濟增速逐季下降、通脹維持溫和、社融規模在年初二次見頂后逐步下行等因素影響，預計2021年債券市場收益率先上后下，伴隨經濟增速放緩、社融增速下行，國債收益率有望趨于回落。“熊轉牛”拐點大概率在二季度前后經濟基本面轉弱之際出現。

人民幣信用債。寬信用政策的逐步退出或將導致企業融資環境趨緊，受債券違約事件影響，債券投資者風險偏好難有修復，信用分層的可能性較大，信用等級利差或將進一步走闊。

股市：全面普漲概率降低，存在結構性機會

與2020年相比，2021年無論是股票估值、資金流動性充裕程度，還是企業盈利能力都弱于2020年。因此，股市全面大漲的概率不高，A股主要投資機會在于挖掘結構性機會：一是可選消費和順周期板塊;二是低估值板塊;三是“十四五”主題板塊等。

商品：通脹預期下，大宗商品存在機會

貴金屬。疫苗利好，避險情緒有所消退，黃金市場主要將跟隨美國實際利率波動。2021年上半年，由于寬松的貨幣政策，名義利率維持在低位，但通脹上行將推動實際利率走低;下半年，隨著名義利率逐步抬升，美國實際利率或呈現反彈態勢，同時中期弱勢的美元也會對金價構成一定的支撐。預計2021年黃金或將先揚后抑、寬幅波動，價格中樞有所抬升。

原油、有色金屬。在全球經濟復蘇的大背景下，原油、有色金屬需求均有著樂觀預期，工業需求或進一步改善，通脹預期引發的投機資金可能介入。有色金屬明年或將整體處于上升期。原油供給端需要高度關注OPEC+集團減產計劃和執行情況，以及美國頁巖油產量的恢復情況，價格上漲空間或將受限。

市場形勢瞬息萬變，外部環境的不確定性、不穩定性依然較大，尤其要關注有可能打破市場一致預期的擾動因素：一是疫情演變和疫苗進展是否如市場預期的順利;二是油價是否會超預期的大漲，進而帶動PPI的超預期增長;三是國內貨幣和財政政策的力度是否會超出預期，關鍵還是要關注就業、房價，以及可能的資產泡沫;四是中美關系的超預期變化等。總之，風險應對要走在市場曲線的前面。

（作者單位：中信銀行金融市場部）