混改背景下股權激勵效應研究

李紅娟

[摘要]國企混改在進入攻堅階段以后所面臨的深層次問題， 是如何有效加強對經營者的激勵和約束。建立差異化的股權激勵機制，有利于提升企業的運行效率和創新力，保持企業穩定發展。深圳對于國有企業的激勵制度改革一直都是勇于先行先試的，圍繞企業資本功能屬性，持續探索以完善企業治理結構為目標的股票期權長效激勵和員工持股報酬制度的建立，創新國企混合所有制改革模式，并在實踐中取得一些突出的效應。本文對深圳國企建立股權激勵案例進行剖析，提出了優化路徑和對策建議，為深入推進混合所有制改革提供參考。

[關鍵詞]國企混改 股權激勵 員工持股 案例分析

國企實施長期股權激勵與員工持股制度，通過在企業和員工之間建立起利益共享、風險共擔的長期穩固的發展戰略關系，是推進混合所有制改革，完善企業治理結構的重要途徑。有利于形成企業員工的向心凝聚力，降低企業運營成本、提升國有資本配置效率和國有企業的創新能力。我國自2013年實施國企混合所有制改革以來，在央企子企業中，混改后實現利潤增長的企業超過70%，中長期激勵機制探索有了明顯進展和成效。地方也通過各種模式創新，以建立長效激勵機制推進混合所有制改革，形成了一些較為典型的改革案例。

1? 深圳企業股權激勵實踐總體概況和制度基礎

1.1? 總體概況

股權激勵制度起源于美國，在西方國家廣泛應用。從1998年開始，我國上市公司在年度報告中披露高級管理人員的持股情況及年度報酬等信息。深圳是國內較早運用股票期權和員工持股計劃改善企業運營和提高企業收益的地區。深圳萬科企業股份有限公司是國內首個實施股權激勵制度的公司，萬科對公司管理層的激勵與報酬制度的改革使得股權激勵制度開始成為社會關注的一個熱點。

深圳的股票期權激勵制度和員工持股計劃主要是建立在企業股權改制的基礎之上。從2003年開始，結合政策優惠整體上進行推進，員工持股和股權收購的方式在當時較為常見。2004年深圳國資委的成立，標志著股權期權激勵制度進入了一個新的階段，即從前期的強制改制到了企業自發的通過制度引進調整企業治理結構。2005年，深圳市國資委完成了直屬34家企業、250家二級企業的整體改制。2006年，啟動事業單位分類改革。深圳國資委發布《國有控股上市公司（境內）股權激勵試行辦法》，探索建立國資局直接持有上市公司國有股份的國有企業改革模式。

當前，深圳國資委直接管理的國有控股企業有23家，包括二三級企業1000家左右，在符合條件的企業中實股權期權激勵制度的有效率近50%，其中收到明顯效果的集團控股企業有8家，有效率為80%?？偟恼f來，股權期票激勵和員工持股計劃已經被廣泛應用于深圳市的企業管理和經營運作中，建立了企業對管理人員的長期激勵和基層員工的短期報酬激勵機制，使管理層和員工的利益與企業利益綁定，激發員工的創新精神，拉動企業績效的有效增長，穩定人才隊伍，促進企業的管理水平和經營能力的雙提升。

1.2? 深圳股權激勵的背景及制度基礎

深圳的股權期權激勵機制和員工持股的發展和完善主要基于以下制度和政策：

一是股權分置改革為股權激勵制度提供了發展條件。2005年 《公司法》的重大修改，擴大了激勵股票的來源范圍，允許上市公司回購本公司的股票獎勵給員工并且無需注銷，允許公司董事、監事和高級管理人員在任職期內有限度地轉讓其股份;二是出臺一系列政策為股權激勵制度提供了操作規范。2006年《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），《國有控股上市公司（境內）股權激勵試行辦法》發布，2008年《股權激勵有關事項備忘錄1號》、《股權激勵有關事項備忘錄2號》、《股權激勵有關事項備忘錄3號》等一系列政策發布，進一步規范了上市公司的股權激勵方案。2009年，出臺《關于股票增值權所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關問題的通知》、《關于上市公司高管人員股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的通知》，配套法律政策的完善促使股權激勵制度進入成熟期;三是綜合改革試驗區加速了股權激勵機制的全面推廣應用。2019年，經國務院國有企業改革領導小組審議通過，在上海、深圳設立“區域性國資國企綜合改革試驗”推進工作。提出，在綜改試驗期間，允許深圳的駐地央企和市屬國企根據綜合改革實際需求，進行整體系統推進改革創新效。這為深圳綜合實施“上市公司+”戰略，協同推進混改股權激勵機制、實質性的創新突破提供了重要契機。

2? 深圳企業實施股權激勵效果分析

深圳企業的股權激勵制度實施方案模式明顯多于國內其他地方，股權激勵的方式以股票期權激勵為主要方式，以在“民營企業、股票期權模式、定向增發方式”為主要方案，但是限制性股票和員工持股計劃激勵方式采用同樣也受到企業的青睞。筆者主要針對深圳國企實施股權期權激勵、民營企業員工持股計劃的激勵模式進行了實地調研，分析和研究實踐中這兩類激勵機制所產生的實際效應。

股權期權激勵對提高公司的績效確有幫助。公司績效高的上市公司更會選擇實施股權期權激勵和員工持股來進行公司治理的改善，實施股權期權激勵制度的公司比未實施該制度的公司績效更好，即公司績效高的上市公司更會選擇實施股權激勵制度，并且在具體推進過程中能夠對高層管理人員起到激勵作用。

國有企業高管層激勵效應較為明顯。股權激勵對于國有企業所有權缺位等原因引起的效率低下有改良作用。作為代理人的董事長、總經理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級別，加之國有企業上市公司管理者在實施股權激勵前不允許持有公司股份或者原來持股較少，在實施股權激勵以后其積極性被有效地調動起來，因而對國有企業高管實施股權激勵的“激勵效應”更大。

股權激勵對于非國有企業高管效應較弱。民營上市公司經營者多為企業上市前的主要創始人，且董事長和總經理的持股比例很高，給予管理者股權激勵大多數為福利性質，較之那些公司績效本身比較好的非國有上市公司才會更多選擇進行股權激勵，當實施股權激勵以后，由于產權性質的差異，國有企業的股權激勵效應更大，而非國有企業的效應稍顯較弱。

股權激勵機制為非國有企業持續發展提供動力。股權激勵符合高技術企業降低激勵成本的要求，它能夠提供分享公司潛在收益機會，形成高技術企業發展的內部協同機制，吸引和留住高素質技術人才，激勵員工士氣，增強企業凝聚力，促進企業持續發展，為企業最大限度提供發展動力。

員工持股對于企業隊伍穩定效果顯著。民營企業員工持股計劃最大可能的激發了員工的熱情和主觀能動性，激發了企業的創新活力，并且穩定了員工隊伍，對于吸引人才和留住人才效果非常顯著。

3? 對深化國企改革發展混合所有制的價值

股權激勵制度隨著混合所有制經濟的發展得以不斷規范和完善，在國企混改將步入全面落地沖刺期，實施企業股權期權與員工持股主要有以下突出的意義：

改善了國有企業投資主體缺位弊端。股票期權激勵和員工持股機制的建立，有助于改善國有企業因長期主體缺位而引起的監督不到位問題，克服企業經營者的短期行為和投機行為，使經營者注意力從注重短期財務目標，轉向更加注重公司的長遠利益和可持續發展。

完善了國有企業的內部治理結構。通過股權多元化的設置，對公司治理結構進行了優化。另外，也發揮了企業產權對員工和公司的雙重激勵效用。對公司人才尤其是創新技術人才的留用有較大的吸引力。在混合所有制企業中，建立和實施股權期權與員工持股制度，有利于企業可持續地吸引和穩定優秀人才，建立和完善職業經理人制度，促進公司市場化機制的健全和完善。

促進了多元化股權結構的形成。有助于提升國有資本的吸引力，促進混合所有制企業形成多樣化的股權結構。以股票期權做激勵減少了企業的現金支出， 使激勵成本在激勵程度相同的情況下降低到最小，促進金融市場體系不斷完善。

4? 企業實施股權激勵制度所面臨的問題及障礙

改革實踐表明，通過股票期權制度建立和實施，對于推進國企混改模式創新有突出的積極作用，但由于該制度產生和成長更多的建立在西方企業制度環境中，面對中國國企的特殊性和市場環境，目前充分發揮其有效激勵還存在諸多難點和問題，需要因地制宜、因企施策，創新性引進和推進實施。

實施股權激勵的經營業績評價缺乏權威依據。以績效考核指標為實施股權激勵計劃的條件，缺乏客觀、公正、統一的業績評價指標體系。上市公司績效考核體系和考核辦法應當如何建立，具體計算標準缺乏客觀依據、如何與期權激勵掛鉤等問題，有待進一步制度體系的完善。業績考核體系也不規范，造成新的不公平，影響持股人的積極性。尤其是對公司的管理部門、高級管理人員等所作出的貢獻，衡量的標準和依據欠缺，對其業績評價結論難度高、分歧大。對于其他激勵人員而言，其激勵條件就更為模糊，可能會存在比較大的爭議。

法律法規保障體系不完善。無論是《公司法》或是《證券法》，對于股權激勵都沒有明確的法律規定和保障。例如，在《公司法》中，只是提到了高管人員的報酬事項，并且董事、監事的報酬事項由公司股東大會決定，而經理、副經理及財務負責人的報酬事項由公司董事會即可決定。這與股權激勵的審批程序并非完全一致。另外，財務、稅收等配套法律制度也欠缺明確的規定。例如，在我國《稅法》中，關于實施股權期權激勵和員工持股制度，規定的內容較為模糊，造成了實施中諸多困惑和限制。不僅如此，國家出臺的有關實施股權激勵的政策性文件，經常變化較大，政策缺乏連貫性、統一性和延續性，成為國企混改推進股權激勵的難點之一。

法律政策對股權激勵機制的實施存在一些限制性的規定。我國對上市公司回購、增發股票、行權均有嚴格的規定。期權或獲授股票的流動性問題，也需要進一步明確和細化的實施規則?！豆痉ā芬幎ǎ静荒苜I賣自己的股票以及市場管理人員不能持股等，目前中國尚不能完全采用西方大公司股票期權方案中的回購或增發股的股票薪酬方案。《個人所得稅法》缺乏稅收優惠， 沒有發揮出股票期權減輕經理人稅負的作用， 同時也加大了激勵成本?！镀髽I所得稅法》缺乏激勵費用稅前扣除的相關規定。

公司治理不完善資本市場缺乏效率。公司管理結構不完善，存在國有資本流失的風險。在我國資本市場制度還沒有很完善，相比于外國資本市場，我國還是處于建立和完善期。我國上市公司數量不多，政府對資本市場存在一定干預行為，使得通過資本市場評價某一公司的業績受到影響。經紀人市場不發達，職業經理人制度尚未發揮其專業性優勢作用。股權激勵的對象是公司的管理層人員，所以建立良好的經理人市場是其良性發展的重要因素。在我國，經理人市場體系尚未有效建立，經理的選定，尤其是國有企業的經營管理人員選用，有時并不是從市場選擇，而是直接任命，這也對建立長效激勵機制造成一定的限制。

5? 優化股票期權激勵及員工持股制度對策建議

針對當前混合所有制改革發展形勢特征，充分發揮股權激勵和員工持股制度的正面效能，需要結合企業自身的業務特點，發展階段、運行周期、產權結構、人員構成等統系統化設計，從企業制度建立的外部市場環境和內部治理體制機制完善兩個層面進行改革創新。

完善和健全資本市場體。國家依據企業發展需求和交易規模，適當擴大證券市場容量，提高機構投資者的比例，規范資本證券化的流程和程序，完善信息披露制度，加大監管的執法力度，提高中介的誠信度。期權激勵制度是以企業股份改制完成為實施基礎，要推行的股權激勵機制，就是把上市公司管理層也納入這個共同體中，需要進一步完善公司法人治理結構，加強董事會和監事會的獨立性。經營者作為企業的管理者，是控制公司長遠穩定發展的重要因素，需要完善和健全經理人制度以及市場發展環境，為專業的人做專業的事情提供可持續發展的制度空間。

健全股權激勵機制的配套條件支持。結合我國市場環境和制度實際有序實施股權激勵。在我國企業開展股票期權與員工持股工作，在建立和完善相應法規制度的同時，還要著重考慮我國的市場環境和制度背景，不能全盤照搬西方的股票期權制度，更不能一哄而上，運動性的推進。選擇的試點企業應該是正處于成長期的企業，這樣激勵效果會更加明顯。在設計期權計劃時，要考慮期權實際是一種選擇權，而不能加以過多的限制，或把期權設計成一種變相的獎金，違背了股票期權設計的初衷。

探索符合國企改革和發展需求的薪酬獎勵機制。傳統股票期權模型與公司業績相脫離，模型中的變量只有三個，它們是無風險利息率、只能憑股票過去波動經驗確定的沒有明確經濟含義的波動系數、時間變量，這些都與公司業績相脫離，根據傳統模型，無論公司之間的未來業績相差有多大，只要股票波動相同，這時期權的價格必然相同，反而抹殺了公司之間未來業績的差異。所以，還需探索和構建更多的符合我國企業改革實際需求的薪酬激勵機制。

改善法律中對于股權激勵限制性的規定。完善《公司法》《證券法》《稅法》等法律中關于實施股權激勵的規定，對股權激勵的法律地位和屬性、適用范圍、持股比例、股票發行、股權行權、轉讓條件等作出明確的規定，對于股權激勵方式以及操作規則等出臺統一的辦法和標準，以及建立和完善權威的股權激勵指標評價辦法。

健全期權股權的回購機制。從概念上講，股權激勵很容易讓人直接以為就是股權分配，而證監會的《辦法》只規定用于實行股權激勵計劃的上市公司，可以通過向激勵對象發行股份、回購本公司股份等渠道解決標的股票來源。但是，對于股票如何回購，回購多少等都沒有明確。需要在此方面進行補充和完善。對股票期權的行權方式作出詳細規定、建立包括現金行權、無現金行權和無現金行權并出售等三種行權方式，使行權方式有了明確的法律依據。參照國外的立法，對目前法律禁止公司為個人提供任何形式的擔保做出相應的修改。

（作者為國家發改委經濟體制與管理研究所，副研究員）