制造業(yè)的投資邏輯在于品牌出海光伏未來最重要的賽道在儲能

張桔

2021年一季度順利收官，在上一季度依靠抱團(tuán)白酒、醫(yī)藥、科技等熱門賽道凈值大增的基金產(chǎn)品一季度基本全線折戟，能夠?qū)崿F(xiàn)逆市飛揚(yáng)的基本是一些提前重倉周期品的產(chǎn)品。對于一季度市場風(fēng)向的驟變，經(jīng)歷過幾輪牛熊更替的老牌基金經(jīng)理們的心態(tài)明顯穩(wěn)定和投資的更趨理性，如申萬菱信基金投資總監(jiān)付娟就是其中一位。

付娟在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)指出：“今年二級市場的兩大關(guān)鍵詞就是分化和收斂，一方面是一線龍頭乃至于二三線龍頭的估值增速會收斂;另一方面，從A股歷史上看，每一次估值極度分化后都會有一個(gè)回歸的過程。”

付娟認(rèn)為，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)了過去5年的市場行情，今年經(jīng)濟(jì)開始從存量向增量轉(zhuǎn)移，這一過程可能伴隨著市場熱點(diǎn)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)切換，很多中等市值、細(xì)分行業(yè)隱形冠軍值得關(guān)注。此外，考慮到經(jīng)濟(jì)增長后期定單的外溢性效應(yīng)，中小公司會更加受益于業(yè)績復(fù)蘇的彈性。

市場機(jī)會由頭部向腰部公司過渡

《紅周刊》：今年一季度，市場投資風(fēng)格發(fā)生驟變，“吃藥喝酒”的賺錢鐵律被打破。對此，您怎么看？

付娟：去年11月，我就提出市場投資風(fēng)格有可能在2021年會面臨一輪切換，大的原因就是經(jīng)濟(jì)格局的深層變化。過去的5年（2016年～2020年）是存量經(jīng)濟(jì)期，經(jīng)濟(jì)的主旋律是在做存量改革，小企業(yè)不斷因?yàn)榄h(huán)保成本、監(jiān)管成本等各種因素被淘汰出市場，除了供給側(cè)改革的行業(yè)，各行各業(yè)都在做市場出清。2021年后，經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生新變化，由存量向增量過渡的跡象出現(xiàn)，這一情況在疫情期間得到強(qiáng)化，而在這一過程中，表現(xiàn)最好的未必還是“漂亮50”了。

在增量經(jīng)濟(jì)期，中長期來看，市場機(jī)構(gòu)有可能會從頭部往腰部公司轉(zhuǎn)移，同時(shí)可能會從一些傳統(tǒng)的行業(yè)向一些新興的產(chǎn)業(yè)去轉(zhuǎn)移，市場機(jī)會可能會回到2010年到2015年時(shí)的投資節(jié)奏。

此外，若從中短期來看，我認(rèn)為也到了一個(gè)切換時(shí)點(diǎn)，任何一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后半段，一定是中小企業(yè)的業(yè)績彈性更大，原因在于經(jīng)濟(jì)增長后期訂單的外溢性。經(jīng)濟(jì)增長后期，中小公司會更加受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性。介于此，我判斷今年中小企業(yè)的業(yè)績增長速度可能會比大企業(yè)強(qiáng)很多。

《紅周刊》：二季度開局不利，投資者重點(diǎn)需要關(guān)注哪些方面？

付娟：今年的一個(gè)關(guān)鍵詞是“分化”和“收斂”。就“分化”來看，在1月份“抱團(tuán)股”上漲最瘋狂時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)A股整體估值數(shù)據(jù)出現(xiàn)極度分化現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在最近六七年只出現(xiàn)過兩次，分別是2015年和2018年。每一次估值極度分化之后都會出現(xiàn)一個(gè)收斂，“抱團(tuán)股”跟“非抱團(tuán)股”的估值差距減小。

我判斷，接下來的機(jī)會可能在一些細(xì)分領(lǐng)域，它們會有幾個(gè)特點(diǎn)：第一，不是“抱團(tuán)股”，不存在估值泡沫;第二，業(yè)績增長非常強(qiáng)勁。理由是其要么受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后半段的邏輯，要么從中長期角度符合一些能夠代表中國經(jīng)濟(jì)增長新亮點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)。我認(rèn)為，這些帶來正收益的標(biāo)的數(shù)量今年會相對較少。

現(xiàn)階段重點(diǎn)關(guān)注傳感器和車載芯片

《紅周刊》：最近在IT巨頭跨界造車大背景下，智能汽車概念越來越被提及，您對這一產(chǎn)業(yè)怎么看？

付娟：現(xiàn)在智能汽車板塊沒有形成，相關(guān)個(gè)股還比較少，但我認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注，因?yàn)榻衲晔侵悄芷囋辏饕蛴袃煞矫妫阂皇亲C券化層面;二是產(chǎn)業(yè)層面。

在證券化方面，從IPO排隊(duì)情況看，未來會有很多跟智能汽車相關(guān)的較純正的標(biāo)的會上市。而且，很多以前有汽車布局的但以3C消費(fèi)電子為主的公司也開始展現(xiàn)汽車電子或者汽車智能化相關(guān)邏輯，即現(xiàn)有的公司正在快速擴(kuò)大自己的車業(yè)務(wù)。

在產(chǎn)業(yè)方面，車的智能化特別像5年前車的電動化。一輛未來的汽車需要

解決兩個(gè)問題：一是電池;二是電腦。過去5年的時(shí)間解決了電池的問題，未來3年或者5年需要解決的是電腦問題，需要解決裝什么軟件，用什么樣的商業(yè)模式等。目前還處在從0～1的產(chǎn)業(yè)階段，各類企業(yè)都開始布局。我們會看到很多與車智能化相關(guān)的硬件芯片、傳感器等都在前期做客戶認(rèn)證，今年可能會投入使用，尤其是國產(chǎn)化的一些產(chǎn)品。

《紅周刊》：如何把握汽車電池和智能化階段的投資機(jī)會？

付娟：按照我以前做移動互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)，首先要關(guān)注硬件，一定是硬件先到位，然后軟件跟上。所以在車完成智能化之后還有車聯(lián)網(wǎng)。我們短期要解決的是車自身硬件的智能化，而與此相關(guān)最重要的有兩個(gè)層面：一個(gè)是傳感器，相當(dāng)于感知層的硬件;一個(gè)是大腦，相當(dāng)于車載芯片。在感知層，產(chǎn)品主要包括攝像頭、雷達(dá)等，生產(chǎn)這類產(chǎn)品的上市公司都可值得關(guān)注。

《紅周刊》：最近坊間有觀點(diǎn)認(rèn)為，汽車零部件是汽車產(chǎn)業(yè)鏈中最具性價(jià)比的投資標(biāo)的，是這樣嗎？

付娟：很多汽車零部件的企業(yè)都將面臨巨大挑戰(zhàn)，我不認(rèn)為會出現(xiàn)戴維斯雙擊，因?yàn)槠囍悄芑囊粋€(gè)最明顯的特征是軟硬分離，專業(yè)術(shù)語叫“解耦”。

智能化時(shí)代一定是附加輔材越來越少，未來的車是一臺大電腦，就是一個(gè)CPU大腦控制中心控制所有的硬件，但是現(xiàn)在分成幾個(gè)域，具體域的計(jì)算功能也是整合了之前散落在各個(gè)零部件身上的控制或者是軟的計(jì)算功能。所以現(xiàn)在對于汽車零部件，過去幾年流行的提高更多附加值、在硬件身上實(shí)現(xiàn)一個(gè)控制和計(jì)算能力的邏輯被破壞了。

我更看好的是汽車零部件中利用工業(yè)加工能力只做硬件的企業(yè)，這些企業(yè)有可能才是最后能夠適應(yīng)到軟件定義汽車和硬軟解耦產(chǎn)業(yè)趨勢的公司。當(dāng)然，有一個(gè)領(lǐng)域除外，就是車的制動化領(lǐng)域，其實(shí)汽車電動化對汽車制動的要求更多了，因?yàn)闆]有人的機(jī)械力，單純通過電機(jī)去制動，很多硬件反而要加上去，該領(lǐng)域可能會明顯擴(kuò)圈。

制造業(yè)的投資邏輯在于品牌出海

《紅周刊》：我了解到您原來是家電行業(yè)的研究員出身，對于制造業(yè)也頗為看好，請順便談?wù)劇?/p>

付娟：對于制造業(yè)，我看好品牌出海，因?yàn)檫@是中國增量經(jīng)濟(jì)前提下的一個(gè)重要方向，是一個(gè)全新的概念。在十幾年前，中國的空調(diào)制造企業(yè)就已經(jīng)生產(chǎn)了全世界40%的空調(diào)，但是沒有一家空調(diào)企業(yè)的自主品牌能夠成功賣到海外。如今，包含消費(fèi)電子、品牌服飾、家居、家具等制造業(yè)中多個(gè)領(lǐng)域都已涌現(xiàn)出自主品牌出海現(xiàn)象。

《紅周刊》：在品牌出海過程中，投資者如何把握因此衍生的機(jī)會？

付娟：對比日本、美國、韓國、德國，包括中國等幾個(gè)國家的中小市值股票交易活躍度，以及中小市值的市值中位數(shù)，會發(fā)現(xiàn)在之前抱團(tuán)股暴漲的時(shí)段，中國的中小市值現(xiàn)狀只比美國好，比德國、日本、韓國的情況都要差。中美產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)肯定是和日韓更為接近，都是以制造業(yè)為主。因此，中國目前以制造業(yè)為根基的中小市值或者腰部公司是被嚴(yán)重低估的。

最近我調(diào)研，發(fā)現(xiàn)很多東西都是超預(yù)期的，比如營銷團(tuán)隊(duì)的前置化，以前對小體量公司是難以想象的，但隨著中國企業(yè)對國際市場的熟悉，它們已經(jīng)開始敢于把自己的營銷人員放到成熟市場國家，這更有利于做自己品牌的運(yùn)營。跨境電商可能在這個(gè)過程中起到了非常重要的作用，導(dǎo)致中國品牌出口形成了大的浪潮。我會從里面去挑選一些公司，去買一些為這些產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)的公司，比如跨境電商物流服務(wù)公司等。

儲能可能會再造一個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)

《紅周刊》：“碳中和”的提法讓光伏、新能源車等行業(yè)受到了更多關(guān)注，對此，也請您談?wù)劊?/p>

付娟：光伏和新能源車在2018年之前只上漲過1～2輪，我在2018年之后才愿意去看這兩個(gè)板塊，原因是我感覺到2019年這兩個(gè)行業(yè)開始擺脫政策影響，走到自發(fā)需求階段了。雖然光伏和新能源車擺脫政策走向需求驅(qū)動那一波邏輯目前已經(jīng)走完，但我判斷這兩個(gè)板塊依然沒有修復(fù)到位。

其實(shí)，在新能源行業(yè)中，我最感興趣的一個(gè)細(xì)分賽道是儲能，它是未來的增量市場。看好邏輯在于，未來發(fā)展清潔能源，儲能的配套必須要有，否則無法去調(diào)整波峰和波谷的發(fā)電和用電匹配的問題。儲能是可以再造光伏產(chǎn)業(yè)的一塊巨大的需求，但是因?yàn)樗戎悄芷嚨臉?biāo)的還要少，到目前為止也不能形成一個(gè)板塊，只有一些極個(gè)別的標(biāo)的。

其實(shí)，在光伏跟新能源車領(lǐng)域，有一些領(lǐng)域我們還沒有完成國產(chǎn)化，甚至都是完全進(jìn)口的狀態(tài)，比如說一些新材料方面，一些關(guān)鍵的功能膜依然是依賴進(jìn)口的。這種跟新能源板塊相關(guān)的一些新材料可能是細(xì)分領(lǐng)域里空間最大的，這兩年可能會有國產(chǎn)化替代、企業(yè)強(qiáng)勢崛起的機(jī)會。

《紅周刊》：在新能源車動力電池賽道上，需要關(guān)注哪些環(huán)節(jié)？

付娟：動力電池中的電解液、隔膜等大的主材競爭格局已定，更多是隨產(chǎn)業(yè)周期波動，有一些貝塔的行情。但是在貝塔當(dāng)中有一些阿爾法的機(jī)會，例如正極，具體來說就是跟新能源車用的一些跟化學(xué)新材料相關(guān)的元素。舉個(gè)例子，就是電池外面會包一層黑膜，拉拔強(qiáng)度要求高，所有主要用于電池PACK的側(cè)板，以前可能大部分是國外提供的，但是中國一些企業(yè)現(xiàn)在也開始進(jìn)行國產(chǎn)替代了。考慮到電動車行業(yè)本身處于快速增長，這一細(xì)分賽道如果能夠?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)化替代，投資空間會更大。

《紅周刊》：請進(jìn)一步談?wù)劊?/p>

付娟：正極方面，當(dāng)前賣方分析師關(guān)注的都是三元正極，而我更關(guān)注磷酸鐵鋰的正極。在新能源車板塊中，全球新能源車的滲透率可能不到5%，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)，滲透率可能達(dá)到30%、40%甚至更高。在這樣一個(gè)快速增長的行業(yè)，如果現(xiàn)在直接給磷酸鐵鋰正極下一個(gè)結(jié)論說是紅海，可能結(jié)論是錯(cuò)誤的。何況其后面還有一個(gè)巨大的儲能市場，其用的也是磷酸鐵鋰正極。

輪胎或接棒新材料上位

《紅周刊》：順周期品種去年下半年以來一直強(qiáng)勢，您也布局了新材料方面的化工股，當(dāng)時(shí)是怎么考慮的？

付娟：我在化工行業(yè)比較多的持倉是從去年三季度開始，原因就在于看好順周期，因?yàn)槲铱春孟仁菄鴥?nèi)疫后復(fù)蘇，然后再是海外疫后復(fù)蘇的確定性趨勢。所以更多的配置是從貝塔屬性的角度出發(fā)的，當(dāng)然貝塔里面我也挑一些阿爾法屬性更強(qiáng)的標(biāo)的，所以我在考慮配置時(shí)，這段時(shí)間內(nèi)是要偏周期的。

我一直在判斷什么時(shí)候賣順周期的問題，我設(shè)定了一個(gè)PPI跟CPI的差值對比的指標(biāo)，這個(gè)數(shù)據(jù)其實(shí)代表了周期跟非周期盈利走勢的一個(gè)對比，雖然不是特別準(zhǔn)確，大體上可以衡量周期跟偏下游一些消費(fèi)的相對強(qiáng)弱勢。我們判斷6月可能拐點(diǎn)就會出現(xiàn)了，PPI不再強(qiáng)勢，CPI會開始拐頭向上，屆時(shí)與消費(fèi)服務(wù)業(yè)相關(guān)的因素會得到改變。

《紅周刊》：化工領(lǐng)域細(xì)分賽道眾多，除去新材料外，還有哪個(gè)細(xì)分賽道值得重視？

付娟：化工跟醫(yī)藥、機(jī)械三個(gè)行業(yè)特別類似，甚至每一家公司可能就是一個(gè)細(xì)分行業(yè)，且這里面還分周期和成長，很難統(tǒng)一下一個(gè)結(jié)論。在接下來一段時(shí)間的投資，我會更加關(guān)注體現(xiàn)出成長性的化工股。

以輪胎為例，在很多基金經(jīng)理眼中是偏周期的。一旦說到偏周期，大家會覺得受到原材料成本橡膠價(jià)格上漲影響，但是在我的投資框架中，它已經(jīng)屬于成長邏輯了。例如去看今年的出口，在海外基本上是壓倒性的優(yōu)勢，搶占了國外企業(yè)的市場份額，這是原因之一。在國內(nèi)，它以壓倒性的優(yōu)勢成為國產(chǎn)化替代的一個(gè)非常明顯的賽道，所以我認(rèn)為它有成長性了。

很多人還在說橡膠價(jià)格對輪胎影響很多，分析三五年前輪胎企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，三年前的輪胎行業(yè)主要的客戶是toB端，它給輪胎企業(yè)配套，而且是給重卡企業(yè)、輕卡企業(yè)配套，而現(xiàn)在它在客戶結(jié)構(gòu)上發(fā)生了巨大的變化，它們現(xiàn)在不光是配了卡車，還配了乘用車，這就是一個(gè)非常大的變化。

對C端客戶來說，現(xiàn)在在終端汽車后市場，他們已經(jīng)開始放量了，以前我們在汽車后市場去換輪胎，可能更多是去換進(jìn)口胎。現(xiàn)在，尤其是經(jīng)銷商層面，他們幾乎已經(jīng)一邊倒的轉(zhuǎn)到國產(chǎn)品牌，因?yàn)榻?jīng)銷商都是利潤驅(qū)動的，從他們經(jīng)營情況看，賣一條國產(chǎn)胎的賺錢倍數(shù)是進(jìn)口胎的3～4倍。經(jīng)銷商的推動加速了輪胎國產(chǎn)化替代的進(jìn)程。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）